小心駛得萬年船

李吉祥

春節后的債券市場在宏觀數據企穩的支撐下，受資金面和政策面的雙重影響，呈現頻繁的寬幅波動走勢。

繼央行在1月24日上調MLF利率10bp后，春節后首個工作日，央行再次上調7天、14天、28天逆回購中標利率10bp。與此同時，央行也公告SLF操作利率隔夜上調35bp、7天和1個月期上調10bp，分別至2.35%、2.50%、2.65%。當天，債券收益率大幅上行，國債期貨全線下跌。春節過后，現金不斷回流銀行體系，貨幣市場流動性整體平穩，但央行暫停逆回購逐漸收回流動性，機構情緒較為謹慎。至2月6日，10年期國債160023收益率上行至3.48%，10年期國開債160213收益率上行至4.17%，分別比春節前上行17bp和22bp。

2月8日，市場情緒開始有所緩和。一級市場上，10年期國債中標利率為3.40%，好于預期，認購倍數也達到4.08倍。二級市場上，受一級招標結果較好帶動，收益率開始有所下行，當天10年期國債160023收益率下行2.5bp至3.44%，10年期國開債160213收益率下行4bp至4.15%。

2月13—15日，央行重啟逆回購，但是依然以大量凈回籠為主，雖然資金面依然寬松，但是受當周臨時流動性便利（TLF）到期是否續作不確定影響，債券收益率小幅波動。其中，2月14日國家統計局公布CPI同比增速2.5%，高于預期和前值0.1個和0.4個百分點；PPI同比增速6.9%，高于預期和前值0.4個和1.4個百分點，但市場并沒有發生較大波動。

2月16日，央行未續作到期TLF，公開市場凈投放1000億元，流動性明顯偏緊。大宗商品價格下跌，引發避險情緒，債券收益率也出現一波下跌。當天10年期國債160023收益率下行5bp至3.37%，10年期國開債160213收益率下行4.25bp至4.115%。

2月20日，雖然貨幣市場資金面較為緊張，隔夜回購加權利率上行3bp至2.48%，7天回購加權利率上行15bp至2.70%，但受央行例行評估定向降準消息帶動，市場情緒依然較好，利率債收益率繼續下行。

2月21日，資金明顯收緊，資金價格全線抬升，央行就定向降準消息發布說明，指出對金融機構進行定向降準只是例行考核。同時，消息稱“一行三會”正在制定統一資管標準，機構涵蓋銀行、信托、證券、基金、期貨、保險等各金融機構資管，分別從禁止嵌套、投資穿透、限制杠桿、打破剛兌等方面進行監管，旨在進一步加強資管業務監管。利空消息影響債券市場情緒，債券收益率大幅上行，10年期國債160023收益率上行8.5bp至3.39%，10年期國開債160213收益率上行8.25bp至4.14%

2月22—24日，資金緊張情況依然沒有得到緩解，雖然央行增加定向操作，但是資金價格依然上行，隔夜、7天和14天回購利率分別上漲9bp、8bp和13bp。利率債在前日超調后有所修復，收益率有所下行。

2月27—28日，月末最后兩天，資金面不斷趨近，債券收益率有所上行。進入3月后，資金面有所緩和，但在兩會前夕政策尚未明朗、銀行監管政策趨嚴信號及央行連續凈回籠的影響下，債券市場情緒依然謹慎，收益率整體繼續上行。至3月3日周五，10年期國債160023收益率上行7bp至3.36% ，10年期國開債160213收益率上行10bp至4.15%。

3月6—10日，央行公開市場操作連續5日凈回籠，資金面更為緊張，回購價格處于高位。其中3月9日，央行發布了金融數據，貸款增量達到1.17萬億元，明顯高于預期。國家統計局發布物價指數，CPI同比增長僅0.8%，創下2015年以來最低，但PPI同比增長7.8%創2008年以來新高。整周，10年期國債160023收益率上行5bp至3.41%，10年期國開債160213收益率上行5bp至4.20%。

總體而言，2—3月多重利空因素交疊來襲，包括宏觀經濟數據企穩、央行維持緊平衡貨幣政策以及監管政策日益趨緊等，導致交易盤更為謹慎。而在宏觀經濟增速下行背景下，機構的長期配置需求在利率上行階段被不斷激活，構筑了近期債券市場的利率頂。配置價值的顯現與交易價值的缺失，共同塑造了市場收益率“上有頂下有底”的格局。

央行通過提高逆回購和常備借貸便利（SLF）利率，持續凈回籠和拉長資金久期，維持貨幣市場緊平衡狀態，以達到金融機構去杠桿的目的。在當前規模是對外彰顯機構實力的重要指標之一的“潮流”下，各家機構特別是銀行不得不抬高同業存單發行等資金成本以維持現有規模，由此推動債券市場收益率不斷抬升。

而資管業務監管的不斷趨嚴，壓縮了金融機構通過資管通道隱藏底層資產、提高杠桿的空間。同時，一季度宏觀審慎評估體系（MPA）將表外理財納入考核范圍之內，并制定更為嚴厲的懲罰措施，控制了表外理財規模的無序增長，限制了商業銀行通過將表內資產在考核時點轉向表外理財以規避MPA考核的路徑，進一步降低了資產擴張的需求，同時也降低了銀行在一季度末資金的融出供給，使銀行間市場流動性緊張程度加劇。

政府工作報告將今年經濟增速調低至6.5%左右，廣義貨幣與社會融資規模增速下調至12%，預示著今年可能容忍更低的經濟增速，并維持貨幣政策的緊平衡狀態。

頻繁的波動可能會帶來短暫交易機會，但對經濟增速下行的容忍、流動性的趨緊及監管政策的趨嚴對市場的中期影響將繼續存在，交易機會何嘗那么容易被捕捉到呢？因此，只想說：“小心使得萬年船。”