股權(quán)投資基金“對(duì)賭”管窺

朱明艷

摘要：股權(quán)投資基金與被投資項(xiàng)目控股股東之間普遍存在“對(duì)賭”條款，在愛(ài)恨交加的“對(duì)賭”面前，不同立場(chǎng)有不同理解，本文希望從基金與項(xiàng)目（或?qū)嶋H控制人）雙方的角度，現(xiàn)實(shí)看待當(dāng)前的對(duì)賭問(wèn)題，促進(jìn)投、融雙方實(shí)現(xiàn)雙贏或多贏，使股權(quán)投資基金在審慎、理性處理投資業(yè)務(wù)過(guò)程中把握良機(jī)，成就昌盛。

關(guān)鍵詞：股權(quán)投資基金 對(duì)賭

股權(quán)投資基金對(duì)項(xiàng)目單企業(yè)而言是“雙刃劍”，一方面能迅速籌集增量資本以促進(jìn)企業(yè)增長(zhǎng)，另一方面要確保持續(xù)增長(zhǎng)以應(yīng)對(duì)新增資本的回報(bào)要求，如果未能達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，實(shí)際控股股東就要付出“代價(jià)”彌補(bǔ)基金投資人的基本訴求，俗稱“對(duì)賭”。對(duì)賭的基本假設(shè)是企業(yè)常態(tài)化或超常式增長(zhǎng)，這種不能逆的樂(lè)觀承諾與要求雖然是雙方真實(shí)意思的表示，避開(kāi)法律上是否支持“對(duì)賭”哪一方，從該業(yè)務(wù)本身的特點(diǎn)加以分析，或許更能理解對(duì)賭的設(shè)定真正意味著什么。

一、全面認(rèn)識(shí)對(duì)賭含義

（一）不全是對(duì)投資人的真正保護(hù)

理論上對(duì)賭是為了保護(hù)基金投資利益，但這停留在技術(shù)層面。真正能夠保護(hù)投資人利益的唯有企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的持續(xù)提升，比如經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大，效益上升，活躍客戶增加，技術(shù)儲(chǔ)備、人員等無(wú)形資產(chǎn)倍增，合同額新增，市場(chǎng)排名進(jìn)步，運(yùn)營(yíng)生態(tài)優(yōu)化，等等。對(duì)賭不一定能促成這些結(jié)果的必然形成，對(duì)賭也解決不了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的化解。對(duì)賭只是對(duì)大股東一種以結(jié)果為導(dǎo)向的正面激勵(lì)或負(fù)面約束，而負(fù)面結(jié)果是“不進(jìn)則退”。這與房地產(chǎn)企業(yè)不漲價(jià)即虧損是同樣道理，資金有無(wú)帶息都有時(shí)間成本，維持原始估值或成本就意味著損失，而對(duì)賭一般不會(huì)在維持原始成本水平線時(shí)就引發(fā)補(bǔ)償。

（二）不期望真正觸發(fā)對(duì)賭

一旦觸發(fā)，意味著“出師不利”。股權(quán)投資基金本意是為獲取高于社會(huì)資本成本更大的增值，不會(huì)因?yàn)橛袥](méi)有對(duì)賭條款而真正影響項(xiàng)目決策，或是有了對(duì)賭就萬(wàn)事大吉。對(duì)賭在股權(quán)投資考慮因素中是次要的，最重要的因素是“把控在前，愿賭服輸，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”，股權(quán)資本理應(yīng)是風(fēng)險(xiǎn)資本居多，多一份對(duì)賭只是多了一份心理安慰，都不期望出現(xiàn)負(fù)面的對(duì)賭。但越是風(fēng)險(xiǎn)大的項(xiàng)目，苛刻的對(duì)賭也在情理之中，會(huì)起到一定效果，特別是有產(chǎn)業(yè)背景的股權(quán)基金，具備項(xiàng)目整合能力，對(duì)賭更具意義。

（三）風(fēng)險(xiǎn)警示大于利益安排

投資人尋求“安全墊”，對(duì)實(shí)際控制人有壓力與動(dòng)力，作為一項(xiàng)商業(yè)行為有必要，光靠信任而不輔之以制度已有諸多教訓(xùn)，這無(wú)關(guān)誠(chéng)信、名譽(yù)、地位、實(shí)力、情懷。商業(yè)就是商業(yè)，各取所需，各得其所。盡管如此，如同保險(xiǎn)絲一樣，不是期望其熔斷而是期望其承載正常的運(yùn)行。就利益而言，投資人并不過(guò)于在意原始股東的利益而是圖后續(xù)“蛋糕”做大以后的共同利益。一旦對(duì)賭觸發(fā)，涉及的還是很小的原始成本，也有可能是趨向貶值的原始股本，原始股東可能“肉痛”，投資人其實(shí)更“肉痛”，雖有一定警示作用，雖有利益補(bǔ)償，仍與投資預(yù)期差得很遠(yuǎn)。

（四）正向激勵(lì)優(yōu)于負(fù)面兜底

正向激勵(lì)是企業(yè)整體估值上升后，投資人在衡量既有投資增值幅度的情況下，讓渡一部分股權(quán)給經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，讓渡后的股權(quán)仍然比投資時(shí)的估值預(yù)期高許多，兩全齊美。反之，企業(yè)估值下降，控股股東補(bǔ)足給投資人一定的股份（或其他形式）滿足基金投資時(shí)的估值水平，但這只是內(nèi)部平衡，既不表明投資人的資本隨時(shí)間的消逝而價(jià)值增加，也不表明企業(yè)的整體價(jià)值有遞增，負(fù)面約束即便能順利履行，也改變不了公眾或其他投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值下降的評(píng)判。

案例1：某項(xiàng)目2016年以5000萬(wàn)的凈利潤(rùn)15倍估值7.5億，若基金投資2.5億，投后估值為10億，基金占股25%。如果2017年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)只有4000萬(wàn)，按投前同口徑15倍估值為6億，基金投后估值下降為8.5億，25%股比即2.125億，減值3750萬(wàn)。為維持原有估值水平，也不考慮資金時(shí)間價(jià)值，基金股比會(huì)要求對(duì)賭上升到2.5/8.5=29.41%或是補(bǔ)足現(xiàn)金3750萬(wàn)，股比過(guò)高可能面臨實(shí)際控制人的變更問(wèn)題。如果2017年凈利潤(rùn)6000萬(wàn)，則同口徑投前9億，投后11.5億，基金占25%為2.875億，增值3750萬(wàn)。如果剔除2.5億資金按6%的年成本，實(shí)際增值也只有2250萬(wàn)。如果企業(yè)凈利潤(rùn)的增加完全是新增資金帶來(lái)的利息支出減少，該企業(yè)的價(jià)值實(shí)際并未提升。如果2017年凈利潤(rùn)8000萬(wàn)，投前估值為12億，投后基金的估值為14.5億的25%即3.625億，增值1.125億。基金就有可能以獎(jiǎng)勵(lì)的形式反補(bǔ)給團(tuán)隊(duì)一定數(shù)量的股比。基金在設(shè)定最低股比或是最低增值率后，超過(guò)部分以一元一次或分次轉(zhuǎn)讓給團(tuán)隊(duì)。假設(shè)以20%的年增值幅度為最低要求，那么此例2.5億的20%為5000萬(wàn)增加值，已增值的1.125億中的6250萬(wàn)就可以折算成相應(yīng)的股比用于獎(jiǎng)勵(lì)，這種局面定是皆大歡喜。

（五）對(duì)賭的可轉(zhuǎn)換與化解

在控股股東實(shí)力有限的情況下，對(duì)賭能否兌現(xiàn)也不是無(wú)解。每個(gè)階段會(huì)有偏好不同的投資人，在控股股東主導(dǎo)或協(xié)調(diào)下，有時(shí)新的投資人接盤老投資人的部分或全部份額，控股股東以新的對(duì)賭去置換老的對(duì)賭約定。基金作為戰(zhàn)略投資人或是財(cái)務(wù)投資人有持有時(shí)間的局限，但一些新的基金在不斷涌現(xiàn)，眼光與策略各不相同，同時(shí)，一些外部環(huán)境的改變很可能吸引新的投資人，對(duì)賭的階段性矛盾就可以通過(guò)新的市場(chǎng)運(yùn)作得以化解。只是此等市場(chǎng)還很不活躍，成交的難度依然比較大。

二、對(duì)賭形式

（一）現(xiàn)金支付

前述案例1已經(jīng)涉及此種方式，在不斷融資成長(zhǎng)中的企業(yè)，一般大股東的現(xiàn)金流比較緊張，現(xiàn)金支付不易達(dá)成，畢竟估值的高低還是虛化的，而現(xiàn)金卻是真正可以攤薄原始的投資成本。若企業(yè)自身回購(gòu)，相當(dāng)于是減資行為，處在成長(zhǎng)期的企業(yè)股東們也不會(huì)這么做，企業(yè)自身回購(gòu)單一股東股份的問(wèn)題相當(dāng)于股份注銷，國(guó)內(nèi)有限責(zé)任公司還缺少法律上的支持。因此，可能妥協(xié)為控股大股東先認(rèn)這筆賬為欠債，今后妥善處理，如：估值好轉(zhuǎn)以后再豁免，上市以后做股權(quán)抵押，轉(zhuǎn)讓部分老股等。

（二）股權(quán)支付

這是通常采用的辦法，不涉及現(xiàn)金，只是控股股東與投資人間的股權(quán)重配，不涉及其他股東的權(quán)益變化，相對(duì)容易達(dá)成。控股股東的底線一般是實(shí)際控制人或第一大股東的地位不改變。而投資人的底線是原始成本。在沒(méi)有上市前，股份的價(jià)值很難顯現(xiàn)，真要上市，還有20%-25%的攤薄，若首次上市市盈率受控在22倍左右，加上時(shí)間因素，投資人的增值空間也會(huì)有限。若是正向激勵(lì)，如上已述，則更易操作。

（三）混合支付

前述兩種的混合辦法，如：企業(yè)業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，首先考慮的應(yīng)當(dāng)是投資成本的彌補(bǔ)，例如單利10%/年左右，再安排彌補(bǔ)股比至原始投資估值為限，以維持投資人的資本不貶值，也不至于讓控股股東無(wú)補(bǔ)救辦法或失去實(shí)際控制權(quán)。若是公司今后業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)或達(dá)到目標(biāo)以上，先前的補(bǔ)償政策應(yīng)當(dāng)可以回轉(zhuǎn)，以示公平。

（四）回購(gòu)

有實(shí)力的控股股東以回購(gòu)方式收回原釋放的股權(quán)。回購(gòu)對(duì)投資方并不一定有利，政策設(shè)計(jì)比較微妙。

案例2：通常設(shè)定幾年內(nèi)企業(yè)不主動(dòng)上市即以年單利12%左右回購(gòu)。假定某企業(yè)投后估值7.7億，其中新引入投資1億，占股13%，如果該企業(yè)三年累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)21000萬(wàn)（6000+7000+8000），該投資人相當(dāng)于可享有2730萬(wàn)利潤(rùn)或權(quán)益，而退出的利息為3600萬(wàn)，控股股東只多付出870萬(wàn)，相當(dāng)于用了三年1億元，只付出年2.9%的資金成本，遠(yuǎn)比市場(chǎng)利率低。看上去投資人并不吃虧，控股股東也沒(méi)有好處。但此時(shí)企業(yè)估值突破10億很正常，老股東先分紅，再將回購(gòu)的老股出讓，即13%，此時(shí)控股股東可以取得分紅2730萬(wàn)，按10億估值出讓13%，轉(zhuǎn)讓價(jià)13000萬(wàn)，相較于付出13600萬(wàn)，多賺2130萬(wàn)。由此可以發(fā)現(xiàn)，只要企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)超過(guò)一定的幅度，出讓給第三方比由控股股東按約定的利率收購(gòu)可能更有利。利益面前各算各的賬，有時(shí)要算算自己的賬，也要算算別人的賬，或許更能達(dá)成共識(shí)。回購(gòu)的公式如下：

應(yīng)付回購(gòu)的本息總額=已經(jīng)支付的累計(jì)分紅+已經(jīng)賠付的其他補(bǔ)償款+未支付的差額款。

（五）股轉(zhuǎn)債

股權(quán)投資被動(dòng)成為債權(quán)投資，格局發(fā)生變化，要求的可能不是對(duì)賭，而是擔(dān)保或抵押，風(fēng)險(xiǎn)也并不因此改變而降低，成功身退仍是上策。

除對(duì)賭以外，還有“反攤薄”，針對(duì)后續(xù)融資有可能比上一輪低的情況，一般也要求大股東承擔(dān)攤薄部分的股比對(duì)應(yīng)的價(jià)值，原理一樣。公式如下：

差額股權(quán)=本次增資款/后續(xù)融資前估值-本次增資款/本次增資后估值。

三、對(duì)賭困境與出路

（一）項(xiàng)目普遍缺乏保障能力

一些項(xiàng)目找的是資源或生態(tài)，但多數(shù)因?yàn)殄X少，初始保障較弱。從現(xiàn)實(shí)出發(fā)，投資不能將對(duì)賭視為常態(tài)化的可靠保障。基金主要還是從自身的能力與項(xiàng)目的不同布局、階段出發(fā)去保障基金的整體利益，而不是主要靠對(duì)賭。從政策層面，國(guó)家鼓勵(lì)“雙創(chuàng)”，應(yīng)視一個(gè)基金為一個(gè)產(chǎn)品，基金內(nèi)不同項(xiàng)目的盈虧可以內(nèi)抵，以平衡投資稅負(fù)。

（二）股權(quán)價(jià)值有價(jià)無(wú)市難認(rèn)定

非上市企業(yè)的股權(quán)交易平臺(tái)有限，同類可比市場(chǎng)少。可參照的價(jià)值以同業(yè)并購(gòu)較為可靠，初始估值不能以上市為參考主流，國(guó)內(nèi)公開(kāi)市場(chǎng)目前的市盈率仍是高居，至少仍有上市資質(zhì)的“殼費(fèi)”存在，更不要說(shuō)大行情時(shí)期的虛高，如果一開(kāi)始把預(yù)期和估值推上頂峰，也給退出挖了大坑。將上市作為唯一退出渠道，理想化的方向現(xiàn)實(shí)往往不理想。上萬(wàn)家的新三板企業(yè)估值接近成熟資本市場(chǎng)，理論上是機(jī)構(gòu)投資的“香餑餑”，事實(shí)上“一潭死水”。

（三）局限于某一階段

對(duì)賭一般為三年，有些以年為單位進(jìn)行過(guò)程對(duì)賭，有些以三年一個(gè)周期且唯一周期對(duì)賭。常規(guī)上是三年以后可能有機(jī)會(huì)上市。若能上市，對(duì)賭均不復(fù)存在。以三年作為一個(gè)整體階段進(jìn)行對(duì)賭，有利于企業(yè)豐欠平衡，年年業(yè)績(jī)攀升的對(duì)賭，將企業(yè)完全視為成熟上升階段，而許多項(xiàng)目，特別是風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目處在早期探索階段，這種階段介入投資，收益可能最大，對(duì)賭卻不成熟，一年一年則更不成熟。若以結(jié)果為導(dǎo)向，三年是比較合適的對(duì)賭期，效果或其他指標(biāo)的增長(zhǎng)情況可以更為客觀地呈現(xiàn)，過(guò)于急功近利，效果適得其反。

（四）不同階段投資人訴求不同

企業(yè)有A、B、C等不同輪次的融資，由于企業(yè)狀態(tài)不同，不同輪次的投資人會(huì)提不同要求，理論上后來(lái)者的要求不能優(yōu)于先來(lái)者，反之，則原始股東或控股股東必然要協(xié)調(diào)處理好前后的條件基本一致問(wèn)題。特別當(dāng)估值反而下降時(shí)，不引進(jìn)新的投資人，企業(yè)價(jià)值可能更加下降，前一輪的投資人不得不審時(shí)度勢(shì)，以暫時(shí)的犧牲可能贏得后續(xù)發(fā)展的空間，不然就兩敗俱傷。

（五）內(nèi)外政策的協(xié)調(diào)

前述提及對(duì)賭僅是內(nèi)部股東間的關(guān)系，更多是創(chuàng)始人與各輪投資人的關(guān)系，是企業(yè)的內(nèi)政。由于股權(quán)投資的引入，所謂“同股、同權(quán)、同利”的概念遭到顛覆，特別是“同利”問(wèn)題，由于成本不一致，怎么也實(shí)現(xiàn)不了同利。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，創(chuàng)始人每股只要1元錢，甚至更低，而不同階段的投資人每股成本可能是5元、10元、15元各不等。有了對(duì)賭，資本風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的問(wèn)題也有所顛覆，投資人的資本變成了有控股人的保護(hù)。走上公開(kāi)市場(chǎng)后，對(duì)賭撤銷，可出售的價(jià)格相對(duì)一致，由于成本不同，出售各行其是，收益各不相同，成本高的變現(xiàn)相對(duì)被動(dòng)。另一方面，由于政策鎖定時(shí)間不同，原始股持有時(shí)間更長(zhǎng)，出售限制更多，變現(xiàn)更難。政策協(xié)調(diào)主要是達(dá)成共同的價(jià)值觀，兼顧各方利益，不拘泥上市前的未得利益，而是共同推動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)的市值增長(zhǎng)，控股股東以必要的業(yè)績(jī)或預(yù)期增量，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)再次放大效應(yīng)來(lái)提高投資人的收益，就不會(huì)凸顯股東間存量利益的比較與糾葛問(wèn)題。