旅游企業(yè)集團(tuán)境外上市資本市場選擇研究

翟云蕾

引言

隨著人民生活水平的改善和大幅提高，旅游逐漸成為了普通居民日常生活的常態(tài)，而這也自然而然地促進(jìn)了旅游業(yè)的迅速發(fā)展。我國旅游產(chǎn)業(yè)是對外開放最早、引進(jìn)外資程度最高的行業(yè)之一。隨著經(jīng)濟(jì)全球化的到來和全球范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)體系綜合化的不斷加深，旅游企業(yè)同樣面臨著日趨激烈的國際化競爭。如何積極有效地應(yīng)對來自旅游企業(yè)國際化競爭的巨大壓力，便成為了很多旅游企業(yè)集團(tuán)的重要議題。

在眾多的解決方案之中，通過境外上市實(shí)現(xiàn)對外的投資擴(kuò)張已經(jīng)成為越來越多旅游企業(yè)集團(tuán)的不二之選；與此同時(shí)，資本市場自由化、全球化程度的不斷加深，使得金融交易和資本流動(dòng)在國別和疆界上的界限越來越模糊。尤其自青島啤酒于1993年6月29日在香港證券交易所發(fā)行H股上市交易以來，中國企業(yè)便掀起來一股有一股的境外上市熱潮，顯見有愈演愈烈之勢。近年來，一些民營的非國有制企業(yè)對外投資數(shù)量增長迅速，如漢庭、如家、7天、攜程和藝龍的海外上市等。經(jīng)濟(jì)全球化程度的不斷加深，直接推動(dòng)了旅游企業(yè)集團(tuán)境外上市的投資熱潮。

因此，境外上市資本市場的選擇策略問題便成為了旅游企業(yè)集團(tuán)首當(dāng)其沖需要考慮的問題。

一、文獻(xiàn)回顧

目前學(xué)術(shù)界對于境外上市的概念并沒有一個(gè)公認(rèn)的定義，人們常常借助現(xiàn)有的法律法規(guī)相關(guān)條文來理解其定義。本文將境外上市定義為，在中國境內(nèi)注冊或雖不在境內(nèi)注冊，但由中國企業(yè)控股的公司到境外資本市場發(fā)行股票并上市交易。但需要特別指出的是，國外文獻(xiàn)中，所指的境外上市一般是指雙重上市，即先境內(nèi)上市，然后再境外上市；但我國的企業(yè)一般是選擇直接境外上市。這是中西方學(xué)界關(guān)于境外上市定義問題的顯著差異。

（一）關(guān)于企業(yè)境外上市動(dòng)機(jī)

一個(gè)國家的信息披露和投資者保護(hù)法律制度不健全時(shí)，如果該國家的公司能夠到規(guī)范發(fā)達(dá)的資本市場上市，在公司的質(zhì)量和前景方面以及公司的治理水平的角度，都會(huì)向投資者傳達(dá)一個(gè)積極的信號，從而有效地提高公司的價(jià)值。

以上述動(dòng)機(jī)理論為基礎(chǔ)，催生出了以下三種主流的境外上市動(dòng)機(jī)分析。

1.財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)

在前文的研究中已經(jīng)提到，在國外對于境外上市的文獻(xiàn)研究中，境外上市往往是指雙重上市，即先在境內(nèi)上市，然后再選擇境外上市。境內(nèi)資本市場的上市賦予了企業(yè)相當(dāng)大的融資能力潛力，但是從財(cái)務(wù)的角度來看，如何降低企業(yè)的資本成本才是企業(yè)選擇境外上市的本質(zhì)原因，而非簡單的籌集資金。

2.戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)

20世紀(jì)90年代初開始，西方學(xué)者經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)選擇到境外上市，更多的是出于戰(zhàn)略考慮。即通過到境外上市，企業(yè)相當(dāng)于在國際資本市場發(fā)布了企業(yè)自身產(chǎn)品的廣告，由此生發(fā)開來，通過增加消費(fèi)者的需要和改善供應(yīng)商及與供應(yīng)商、雇傭者等多方面的關(guān)系增加了企業(yè)在境外資本市場的銷售額，這便是所謂的產(chǎn)品市場溢出假說。

3.公司治理動(dòng)機(jī)

自20世紀(jì)90年代末開始，公司治理研究登上了企業(yè)領(lǐng)域研究的舞臺，并開始越來越成為研究的熱點(diǎn)。很多學(xué)者經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的境外上市動(dòng)機(jī)中，更多的是和投資者保護(hù)、信息披露等公司治理因素聯(lián)系，由此便形成了企業(yè)境外上市動(dòng)機(jī)的投資者法律保護(hù)假說與信號假說。

（二）關(guān)于企業(yè)境外上市資本市場選擇

隨著資本市場一體化的不斷深化，越來越多的公司選擇了走出國門到境外上市。但國內(nèi)企業(yè)一旦選擇走出國門，到境外上市，即意味著他們要開始面對風(fēng)云變幻的國際資本環(huán)境。企業(yè)自身的戰(zhàn)略定位、資產(chǎn)組合方式、財(cái)務(wù)狀況等都應(yīng)成為其選擇境外上市時(shí)必須考慮的因素。但是這些公司的上市地點(diǎn)或者說資本市場的選擇是否呈現(xiàn)出相應(yīng)的偏好呢？香港、美國、新加坡和英國，我國企業(yè)在選擇境外上市時(shí)，這些地點(diǎn)往往都是備選項(xiàng)。

二、討論與結(jié)論

（一）結(jié)合企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，合理選擇境外上市地點(diǎn)

企業(yè)上市融資是企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的要求，選取上市地點(diǎn)首先要考慮首次發(fā)行，其次結(jié)合企業(yè)自身戰(zhàn)略取向考慮再融資的需要。各地證劵交易所也在長期的發(fā)展過程中，形成了自身業(yè)務(wù)特征定位。例如美國納斯達(dá)克主要面向中小快速成長的高科技企業(yè)，而倫敦交易所青睞于金融、能源等傳統(tǒng)行業(yè)，主要針對機(jī)構(gòu)投資者。另外，考慮企業(yè)境外上市的進(jìn)入成本和維持成本也是企業(yè)選擇上市地點(diǎn)的一個(gè)因素。對企業(yè)塑造國際化形象以及提升規(guī)范化管理水平的積極影響，亦不容忽視。

（二）與投資者建立良好互動(dòng)，強(qiáng)化企業(yè)規(guī)范管理水平

國內(nèi)資本市場投資者更多的是依靠股價(jià)漲落得到回報(bào)，使國內(nèi)市場有很強(qiáng)的投機(jī)性特征，上市公司沒有興趣也無需建立與投資者之間的良好關(guān)系。而境外資本市場形成了一整套的保護(hù)投資者權(quán)益的制度體系。在投資者們面臨更多選擇時(shí)，要求企業(yè)及時(shí)、真實(shí)地披露公司經(jīng)營管理信息，盡可能消除企業(yè)與投資者的信息不對稱，大大降低投資者懷疑、恐懼心理，堅(jiān)定其對企業(yè)發(fā)展的信心。由此我們可以看出，在國內(nèi)資本市場游刃有余的企業(yè)，在境外上市還有更多的方面需要學(xué)習(xí)。

（作者單位：北京工商大學(xué)）