上市公司融資結構與融資行為關聯性研究

石懷旺+楊威

摘 要：我國上市公司融資行為呈現明顯的重股權輕債權特點。融資成本對上市公司存在的股權融資偏好解釋力不足。制度對上市公司融資行為的影響顯著，制度演變體現了監管機關與L市公司之間的博弈，但對于制度是如何影響和推動上市公司決策者的心理和行為進而影響上市公司融資行為的研究，目前還是空白。融資行為與心理學、金融學的結合研究可以豐富企業融資理論，并深入探析上市公司融資行為機理。本文對未來研究趨勢進行了展望，以期為該領域的研究提供參考

關鍵詞：上市公司；融資行為；資本結構

1 上市公司融資行為特征與偏好分析

上市公司融資是指上市公司通過各種渠道融入資金的行為，包括發行股票、發行債券、銀行或其它金融機構借款、自身積累等多種方式 作為自身積累的內源性融資，因其規模有限，往往不能滿足上市公司技術更新與發展的需要，外源性融資就成為我國上市公司融資的主要方式。

按照Myers和Majluf（1984）融資的“啄食順序”（Pecking order）理論，公司融資的次序應該是：內部資金--債券--股票，而我國上市公司融資順序的實際情況明顯與理論不符，甚至截然相反。我國I二市公司這種融資特征與偏好的主要原因何在，或者說是什么造成了我同上市公司的股權融資偏好。這一問題的進一步研究對于揭示上市公司融資行為特征具有重要的意義。

2 上市公司融資行為與融資成本分析

資本成本與企業融資結構之間的關系一直是公司財務領域的研究重點，現代融資理論中的靜態權衡理論與新融資理論中的優序融資理論都是從成本角度來研究企業融資行為機理的。權衡理論認為，債務融資的稅盾效應與債務融資的潛在破產成本之間的權衡可以形成企業最優的資本結構；而優序融資理論認為，在信息不對稱情況下，由于外部投資者很有可能低估普通股的價值，從而股票融資成本相對較高，而內部融資和債權融資則受信息不對稱問題的影響較小，從而其融資成本相對較低，因此，企業的再融資優先順序依次應為內部融資、債務、可轉換債券和普通股發行。雖然不同理論的理論假設和得出的結論不同，但都一致認為融資成本是公司融資決策的重要依據。而對于融資成本的測定，目前學術界主要采用四種方法：歷史平均收益法、股利折現模型法、MM的平均資本成本方法（WACC）和凈收益折現模型法。

我國學者對于債權融資與股權融資的成本進行了大量研究，多數研究結論表明股權融資成本遠低于債權融資成本。綜合來看現行研究對融資成本的考慮，都僅僅是將融資產生的直接費用看作是融資成本，對于融資手段給企業市值或價值產生的影響考慮不多，雖然有相反的研究結論出現，認為股權融資未必優于債務融資，股權融資偏好并非基于理性的現實選擇，但卻沒有給出具體支持債權融資優于股權融資必然性的分析。總體而言，目前的研究結果表明，我國上市公司的股權融資偏好并非源于股權融資成本低，不同行業、不同上市公司的股權融資成本存在顯著差異，僅從融資成本角度難以解析我國上市公司融資行為，資本成本（股權融資成本）對我國上市公司存在的股權融資偏好問題解釋力不足。

3 上市公司融資行為與制度分析

追根溯源，我國資本市場受命于“為國企脫貧”，帶有很強的政策性色彩，在此背景下，以國有資本為代表的國有企業會很自然地積極利用資本市場來籌集發展資金。但是在我國特殊的制度背景和交易機制下，企業融資時機的選擇和融資量的確定往往是行政干預和政策因素影響的結果。以股票發行為例，監管機構從發行條件、申請審核和最終發行全過程實施控制，就發行額度、融資規模、通道、發行審核、發行市盈率以及發行時機等設置了一系列條件，企業的決策層只能根據對監管政策的判斷來進行融資決策，因而我國上市公司的股權融資偏好帶有較深的制度和政策烙印。

筆者認為在目前的制度背景和交易機制下，企業追求上市，熱衷于股權融資，恰恰是企業理性最大化的行為表現。從直觀的角度看，制度與投資者的心理和行為有密切的關聯。制度和心理及行為是互相推動和互相依賴的關系。現存的制度會對投資者的心理和行為有導向作用，有什么樣的制度，就有什么樣的投資者和什么樣的投資者心理和行為，制度是如何影響上市公司決策者心理和行為，進而影響上市公司融資行為，對這方面的研究目前還非常缺乏。

4 融資行為與心理學、金融學的結合分析

將融資行為與心理學、金融學結合起來進行研究是未來研究的一個趨勢，從融資成本、制度和公司治理等不同的角度對公司融資行為進行研究，尚不能夠充分解釋上市公司表現出來的融資偏好，至于上市公司融資行為選擇的機理更未深入觸及。上市公司的決策層進行融資決策的動因，除外部因素外有哪些內在的決定因素。而且制度因素、內部治理因素都能夠直接導致行為和心理偏差，影響融資決策，它們義是如何影響決策層作出融資決策的。這些問題只有將心理學與金融學結合起來進行研究，才有可能徹底解讀我國上市公司的融資行為。

融資行為與心理學和金融學的結合研究才剛剛開始，有許多現象尚未得到完美的解釋，研究的系統性還很不足，需要更多人去探索、去發現。未來研究要解決的問題應包括以下方面：第一，從市場有效性角度來看，管理者的理性能否糾正非理性投資者的估價偏差；行為融資理論的研究能給公司治理帶來什么樣的啟示。第二，總體來看，行為融資理論對管理者的非理性的研究還處于初級階段，在現實生活，管理者的非理性即認知偏差的表現是多種多樣的，如參考點依賴、拇指法則、沉淀成本效應等等，在諸多領域里仍屬空白。第三，目前的研究框架是單獨考慮管理者的非理性、市場的非理性行為，如果管理者與市場同時存在非理性，又會得到什么結論；對于管理者的過分樂觀與過分自信，如何度量。第四，針對投資者與管理者中存在的非理性表現，監管者應該采取何種對策，才能最大限度地消除其非理性行為，使市場有效性增強。

參考文獻

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