藍籌股且行且珍惜

何志翀

藍籌股除了要面對險資舉牌退潮的影響，還可能會受市場整體性走弱的影響。

2016年12月3日，證監會主席劉士余怒斥“野蠻人”，“希望資產管理人，不當奢淫無度的土豪、不做興風作浪的妖精、不做坑民害民的害人精。”緊隨其后保監會強調保險姓“保”，重點對萬能險進行監管。保監會檢查組入駐前海人壽、恒大人壽，暫停萬能險業務，檢查資金運用是否合規。

隨著監管層的關注，倚靠萬能險產品吸金的前海人壽、恒大人壽、安邦人壽、華夏人壽等險資吸金能力或將驟降。這將使得險資的A股投資受限，例如前海人壽公告未來將不再增持格力電器股票，并會在未來根據市場情況和投資策略逐步擇機退出。

誠然，險資舉牌有著險資實際控制人的主觀意愿，但筆者認為更不能忽視的是目前社會資產收益率下降與居民資金理財需求的現狀。

資產荒下的資產配置難題

2014年至今，全社會的資產收益率是一個下滑的過程，源頭上體現是企業盈利能力的下降，而后端的體現則是居民理財產品的收益率下降。以銀行理財產品為例，2014年的預期收益率為5%—7%，而2016年卻只有2%—4%。

信托、銀行等理財產品絕大部分是一年期以內的產品，因此隨著老產品到期清盤新產品的推出，收益率不斷降低。但保險公司的萬能險產品期限長，其產品收益率較為穩定。這也導致彼時設立5%—6%收益率的萬能險當下來看十分具有吸引力。

以前海人壽為例，公司2016年12月1日公布的十余款萬能險的結算利率是5.05%—6.89%。如此高的收益率對于老百姓的吸引力自然強大，前海人壽2013、2014、2015和2016年前10個月分別銷售萬能的規模約是140億、310億、600億和720億。

從資產管理的角度來看，在資產配置過程中如果資產負債兩端的收益與期限能夠匹配是最佳效果。顯然目前10年期國債收益率只有3%左右，要通過債券市場實現萬能險的6%左右收益存在一定困難，這也是導致萬能險資金大規模進入A股市場的重要原因之一。

“舉牌”投資為哪般

股權投資的收益主要來自股票分紅和股價的價差。可是從舉牌的萬科A、中國建筑、廊坊發展等看，其股息率并不高。以市盈率最低的中國建筑（601668.SH）為例，雖然市盈率只有9.6倍，但公司常年稅后利潤分紅比例只有13%—16%，對應的股息率只有2%而已。而恒大曾經購買的梅雁吉祥（600868.SH）并沒有穩定的業績可言，何談股息收益。在A股全市場缺乏股息率能夠滿足萬能險資金成本個股的情況下，通過構建高股息率投資組合實現投資收益自然行不通。

既然險資舉牌并非是沖著股息而來，那么看中的則應是價差收益，但險資體量大，通過頻繁買賣獲得價差收益不太現實。而一旦中長期持有，其必然需承受價格波動對資產估值的影響。

在此情況下，選擇集中資金進行舉牌或許是一種確保價差收益的策略。集中資金對個股進行舉牌。險資的舉牌動作能吸引市場資金對舉牌標的股的關注度，使得購買的潛在資金量有所增加。

如果可供投資的資金不斷增加，而可供投資的股權卻在減少，那么股價上漲則是供給失衡的正常現象。以萬科A（000002.SZ）為例，其在前海人壽、中國恒大先后舉牌之后，萬科A真實流通的A股數量驟降。因此萬科A的股價波動率變大，股價上漲的也更輕盈了一些。

除此之外，通過舉牌入駐上市公司的董事會，從一個普通財務投資者變為積極的管理者或許也是險資的謀略之一。

但國內險資舉牌并入主上市公司董事會的名聲并不太好。前期前海人壽入駐的南玻A（000012.SZ）近期高管集體離職，而上海家化（600315.SH）原高管層引進戰略投資者中國平安入駐董事會改組公司高管層之后經營業績下滑。

為了抗拒“野蠻人”的入侵，企業原股東或管理者除了通過修改公司章程之外，也可能會主動采取一些舉措。最為直白的就是格力電器，公司為7萬名左右員工每月加薪1000元，每年預計增加8.4億元的成本，占比2015年凈利潤125.32億元的6.7%。對于下游市場日趨飽和的公司，新增的成本恐很難快速被消化，這將直接拉低格力電器的內在價值。

藍籌價值凸顯

被舉牌的個股股價出現了大幅上漲，且帶動藍籌股整體走強。代表藍籌股的滬深300指數在9—11月漲幅10%左右，而同期的中小板和創業板指數卻不漲反跌。

不可否認A股市場中藍籌股相較中小板和創業板存在明顯的低估。WIND統計，2016年12月9日滬深300的市盈率為13.43倍，而中小板的市盈率為50.61倍。但這種現象是由國內投資者結構、A股市場獲利機制等客觀因素所造成，并且長期存在。

受險資舉牌事件影響，導致藍籌股局部出現資金供給增加而股本減少。但全部A股市場卻并非如此。2016年8月以來，新股發行開始提速。截至12月9日，共新發上市121家，融資規模985.49億元；同期，重要股東二級市場操作凈減持175.05億元（含舉牌買入）。

不僅如此，筆者曾做過一個研究。將A股的市盈率從高到低排序，并進行9等分構建9個投資組合，跟蹤9個組合未來3、6、9和12個月的組合收益率。研究發現，9個組合未來3、6、9、12個月的收益率基本趨同，并無明顯區別。

但在某一短周期階段，不同組合的收益率會有小幅偏離。例如在2014年四季度，低市盈率組合的3個月收益率跑贏高市盈率組合，但將組合收益率的投資期限拉長至12個月，各組合的收益率又再度趨同。

這個研究也說明，結構性的機會只會在短時間出現。而將時間拉長，所謂的結構性機會不過是中間穿插而已，并不會改變整體。

在市場缺乏資金供給，且新股發行不斷地情況下，市場難以有系統的機會。雖然舉牌事件會有些許短期沖擊，但隨著事件沖擊之后將回歸常態。藍籌股除了要面對險資舉牌退潮的影響，還可能會受市場整體性走弱的影響。

（作者系杭州嘉澳投資管理有限公司風控總監）