2017年下半年宏觀經濟展望

中金公司梁紅

2017年下半年宏觀經濟展望

中金公司梁紅

基于我們調整后的增長和通脹預測，我們較為看好大消費、制造業技術升級以及出口相關行業的增長。同時，基于我們對下半年貨幣政策略微寬松和收益率曲線溫和陡峭化的預測，金融行業的盈利或將環比改善。

經濟增長展望

我們維持2017和2018年實際GDP同比增速分別為6.8%和6.7%的預測。我們的預測仍高于當前的市場共識——市場預測2017及18年實際GDP增速分別為6.6%和6.2%。在二季度增長環比暫時放緩后，我們預計今年下半年經濟增長將彰顯“韌性”，實際GDP增速將維持在6.8%的水平，其中隱含的假設是內需增長保持穩健、疊加外需進一步復蘇。

2017年下半年消費增長有望保持強勁，包括可選消費品以及符合大眾消費升級趨勢的消費品類。居民在國民收入中的份額自2010年以來持續上升，戶籍和土地制度改革的成果開始在“新市民”消費升級的趨勢中有所顯現，預計農產品價格或將在今年四季度企穩，可能會在邊際上改善農村消費增長。企業現金流和資產負債表繼續改善，而高房價城市的地產交易額仍受限于政策調控，二者均會繼續對可選消費增長提供支持。

今年下半年外需增長可能進一步加速，而下半年貿易順差對經濟增長的貢獻或高于上半年。二季度以來，美國的通脹及增長預期有所回落，但歐元區和一些其他主要經濟體則有超預期增長。此外，“一帶一路”論壇后的相關工程和出口訂單有望在今年下半年加速落地。因此2017年下半年的出口增長較為樂觀。我們較為看好大消費、制造業技術升級以及出口相關行業的增長，金融行業的盈利也可能環比改善。

通脹展望

我們將2017年CPI預測從原來的2.6%下調至1.7%，并將2018年CPI預測從2.7%微調至2.6%。今年以來，非食品CPI保持在2%以上，而隨著國內玉米、糧食和肉類價格向（較低的）國際價格靠攏，食品CPI自去年下半年起呈現明顯的下降趨勢。另一方面，隨著上游通脹放緩和租金漲幅收窄，非食品CPI的環比漲幅已經開始回落。因此，除非農產品價格受到供給側大幅擾動的影響，我們預計2017和2018年CPI將保持相對溫和。

我們將2017和2018年PPI預測從原來的7.5%和3.6%分別下調至5.3%和2.3%，主要是因為國內金融去杠桿降低通脹預期，且全球再通脹有所放緩。雖然迄今為止，金融去杠桿對實體經濟需求的影響較為有限，但短期利率的上升抑制了投機需求和貿易品庫存需求。此外，全球貨幣條件溫和收緊的預期也對大宗商品的遠期價格有所壓制。另一方面，隨著美國財政擴張政策實施可能性的下降、且預計石油供應增加，全球通脹動能也已減弱。除了國內金融去杠桿之外，全球大宗商品價格走低也可能會壓低中國的PPI。

宏觀政策展望

我們認為，今年下半年貨幣政策立場可能會相比二季度略顯“寬松”；金融去杠桿或將本著“務實”的原則穩步推進，而不會倉促行事，雖然金融去杠桿可能仍是政策主要方向，但5月以來，監管部門更加強調保持流動性穩定、穩定通脹預期——央行加大公開市場凈投放力度，地方債發行明顯加快。在6月14日美聯儲加息之后，央行保持7天逆回購操作利率不變，表明暫時未有進一步收緊貨幣政策的意圖。5月以來銀行間利率開始回落，我們預計監管收緊將采取漸進而務實的方式，在金融去杠桿的長期目標與經濟增長+流動性平穩的當期目標之間權衡。年內央行可能維持存貸款基準利率不變，并將7天期逆回購操作利率穩定在2.45%的水平。在CPI保持溫和、PPI快速回歸常態的背景下，今年央行上調基準利率或進一步抬升利率走廊的壓力不大

我們將2017年底美元對人民幣匯率預測從之前的6.98調整至6.78，主要由于美元走勢弱于預期。我們預計下半年人民幣匯率保持穩定，主要是基于美元維持相對弱勢、而中國宏觀保持大體穩定的判斷。

財政政策有望保持相對寬松，而政策重點可能會進一步從增加政府融資轉向提高財政政策的“效率”——即加大減稅降費力度，以及盤活存量財政資金。最近國務院公布了進一步降費措施，預計將減輕企業負擔2,830億元，從而2017年全年或將為企業部門減稅降費超過1萬億元。我們認為，財政政策將繼續側重于提高效率，以實現更有效率的資源配置。同樣思路下，政府可能會繼續加大盤活存量財政資金的力度，包括財政存款、機關團體存款以及國企的過度儲蓄。

有關機構性改革的展望

國企改革和戶籍/土地制度改革或將進一步推進，收入分配改革也有望加速，尤其是社保制度改革。國企改革可能會繼續側重提高效率，包括并購重組和實行員工激勵機制。戶籍和土地制度改革將繼續推進，以促進城鎮化和消費增長。此外，政府可能會加速收入分配改革。除了增加對中低收入家庭的轉移支付外，我們預計社保制度改革有望在今年邁出重要一步，劃轉國有資本充實社保或將開始落地。我們在之前的報告中反復強調，這一舉措可能是解決中國若干結構性問題的關鍵——包括改善收入分配，降低企業稅負，提高國企效率，降低整體儲蓄率以提升中國的投資回報率?，F行的結構性改革將有助于提升中國的潛在增長率，并加速中國向消費驅動型經濟的轉型。歷史上看，“改革紅利”對潛在增長率的提振通常需要幾年的時間才會有較明顯體現?！笆舜蟆敝两褚讶暧杏啵S著中國經濟擺脫長期通縮，“改革紅利”已初露端倪。

潛在的風險及市場影響

我們的增長和通脹預測面臨的主要下行風險有：金融強監管下融資條件過度收緊；房地產市場走勢弱于預期。雖然我們預計今年下半年金融去杠桿將本著“務實”的原則穩步推進，但我們仍將密切關注實體經濟融資成本和調整后社融總量增速的變化，以衡量監管加強對再通脹進程潛在的抑制作用。同時，我們也將跟蹤房地產交易量與價的變化，以衡量地產銷售對投資的影響；更重要的是，地產價格及其預期的變化對企業和居民部門資產負債表的潛在影響。另一方面，增長在兩方面有“超預期”的可能，即國內政策環境較預期更為寬松，以及外需增長強于預期。盡管市場仍然擔心金融條件過度收緊或本輪去杠桿期間政策操作失察，但另一方面，為防止過度緊縮而采取的“未雨綢繆”的對沖政策也有可能使得整體金融條件較預期更為寬松。此外，我們認為全球經濟增長存在上行空間，尤其是歐洲和日本。