國際流動性與資產價格波動的關系研究

錢榮

摘要：文章以對沖基金為國際流動性的代理變量，分析了流動性推動對國際資產價格波動的影響。結果表明：短期內，由國際流動性到資產價格的單向Granger因果關系較明顯，金融危機爆發不改變這種引導關系的方向，但危機爆發后存在這種關系的資產種類有所減少。筆者認為關注對沖基金規模的動向有助于研判國際資產價格的波動趨勢。

關鍵詞：國際資產；價格波動；國際流動性

一、引言

國際資產價格與國際流動性的關系不僅僅是國際金融理論的基礎性問題，更是貨幣政策與匯率政策實施的理論依據。2007～08年金融危機爆發前后國際資產市場的異動為我們提供了難得的實驗素材。2008年9月，以原油、黃金為代表的國際資產價格由大幅攀升轉而急劇下跌，到2008年年末油價由每桶140美元以上暴跌到40美元以下，金價由每盎司1000美元以上暴跌到700美元以下，大宗農產品、外匯及主要股市也呈現了密切聯動，這些波動均引起了各國金融和政府決策部門的高度關注。價格波動的原因通常是復雜的，市場供求、美元幣值、投機以及預期等因素往往相互交織，但是短期內價格波動的幅度如此之大，顯然長期因素的作用有限。隨著本輪金融危機的深化，國際流動性由“過剩”迅速轉為“枯竭”，銀行擠兌、雷曼等大型投資銀行倒閉，大量對沖基金清盤（Heinz， 2009）。那么，國際資產價格的大起大落與國際流動性間是否有內在聯系？

市場流動性資金對資產價格的影響早已受到學者的關注。不過，研究國際流動性的一個難點在于如何獲取市場資金的準確數據，由于缺乏統一監管和一致口徑，對國際流動性的分析通常需要基于替代指標。本文以對沖基金作為國際流動性的代理指標進行研究。對沖基金對中國的潛在影響也令國內學者關注。李鵬，蔡慶豐（2008）發現全球流動性過剩導致全球金融資產激增，推動對沖基金業規模迅速膨脹。王淳、汪建、張斌斌（2008）發現對沖基金引發系統風險的深層次原因包括與全能型銀行部門的共生關系、投資的復雜性和高杠桿效應以及籌資的私募性、操作隱蔽性。

本文以對沖基金為國際流動性的代理變量，重點研究其規模變化與石油、金屬、大宗商品等主要國際資產價格波動之間是否存在內在聯系？如果存在的話，這種聯系的特征如何？金融危機前后，這種聯系是否發生了變化？

二、國際流動性與國際資產價格關系的假設

在對資產價格波動的研究中，股票市場是學者研究較多的。由于對沖基金是各市場（包括股市）交易資金的重要來源，基于股市量價正相關關系，如果把這種量價正相關關系向前一個資金來源環節推廣一步，就可得到如下假設。

假設：對沖基金規模與投資組合中的資產價格正相關。對沖基金規模的增加，使得大量資金到市場上參與交易，推高了資產價格。基金規模縮小時（如杠桿資金來源受限、投資者贖回），資產市場的交易需求下降，資產價格下跌。令P為資產價格，S為對沖基金規模，α為常數項，εt為隨機誤差項，這種正相關關系可表示為（1）式：

Pt=α+βSt+εt，β>0（1）

可使用Granger因果關系檢驗短期引導關系。

三、數據來源及實證分析結果

本文選取13種代表性資產，包括大宗農產品（玉米、小麥、大米、豬肉、牛肉）、能源（煤、石油、天然氣）、金屬（銅、黃金）、美國房地產價格指數、美元指數以及道瓊斯股指，數據來自美國各主要交易所及相關政府部門。數據來自美國各主要交易所及相關政府部門。對沖基金的資料來自瑞士信貸/Tremont數據庫，本文選用其中的1種規模綜合指數及13種不同對沖策略基金的規模指數。

首先，數據平穩性檢驗表明，原序列數據不平穩，其一階差分數據在5%的顯著水平上平穩，所以均為I（1）平穩數據序列。使用變量的對數值一階差分可表示變量的波動，所有數據的對數值一階差分均為平穩序列，可直接進行Granger因果關系檢驗。結果表明：次貸危機爆發前期（2005年1月～2007年2月，見表1所示），在5%顯著性水平上，對沖基金綜合指數NAV規模變動率是牛肉（BEEF）、玉米（CORN）、大米（RICE）、黃金（LGD）、煤（COAL）價格波動率的Granger原因。僅有石油（OIL）價格波動率在5%顯著性水平上是對沖基金綜合指數NAV規模變動率的Granger原因。

次貸危機爆發后（2007年3月～2008年12月，見表2所示），在5%顯著性水平上，對沖基金S_NAV規模變動率是石油價格（OIL）、道瓊斯指數（DJI）、煤（COAL）價格波動率的Granger原因。

為了確保計算結果的穩健性，我們另外選擇馬薩諸塞州立大學的CISDM數據庫提供的對沖基金數據，重復全部計算過程，計算結果也證實了同樣的結論（限于篇幅，結果未在此處列出）。因此，我們相信計算的結論是可靠的。

四、結論與建議

結合上述分析和實證研究，本文認為：

1.因果關系檢驗表明，對沖基金作為國際熱錢的代理變量，可反映出國際流動性和部分資產價格間存在正相關關系。對沖基金規模變動率到資產價格變動率的單向Granger因果關系較明顯，金融危機爆發不改變這種引導關系的方向，短期內其規模的變化顯著引導國際資產價格的變動。次貸危機爆發前，對沖基金資金來源充裕，規模的擴張逐步推高資產價格，而次貸危機的爆發使得對沖基金資金來源受限，規模縮小，引導資產價格下行。因流動性緊縮，次貸危機后受對沖基金規模引導的資產種類有所減少。

2.主管部門可以根據對沖基金的規模變化以及規模與部分國際資產價格間的正相關關系提前研判未來國際資產價格的可能走勢，從而為后續經濟政策的制定提供依據。

還要看到，有關國際流動性的數據目前缺乏統一口徑，基于自愿信息披露的非官方的對沖基金數據庫的覆蓋面有一定的局限性，這會給實證檢驗結果帶來一定的影響。同時這也提示政府主管部門應加強對國際流動性資金的監管，強化央行間合作，獲取各類跨境資金運作的全面信息，逐步制定針對包括對沖基金及私募基金等投資機構的監管法規，進一步完善各類資產市場監測預判機制。

參考文獻：

[1]Heinz，K.，Hedge Fund Research Report [R].2009.

[2]李鵬，蔡慶豐.全球流動性過剩、對沖基金發展與中國金融穩定[J].上海金融，2008（03）.

[3]王淳，汪建，張斌斌.系統風險的“傳導效應”與中國的監管策略——基于對沖基金的思考[J].金融理論與實踐，2008（04）.

（作者單位：中航國際成套設備有限公司）