上市公司的股權結構與公司績效的分析

摘 要：股東所持公司股份比例體現的股權結構是公司治理結構中的基石，決定公司治理的效率高低最終又由公司經營績效體現；理論表明股權適度集中有利于提高公司績效且提高除第一大股東外其余股東持股比有利于制衡大股東；實證方面借鑒相關研究與理論針對上市公司設計模型探討股權結構與公司績效的關系；最后基于研究結論提出優化股權結構提高公司績效的系列建議。

關鍵詞：股權結構；公司績效；實證研究

一、導論

1.研究背景

股東所持公司股份比例體現的股權結構是公司治理結構中的基石，決定公司治理的效率高低最終又由公司經營績效體現，但二者之間存在怎樣的聯系又如何產生聯系也一直是相關領域研究的焦點。股權結構作為企業管理公司治理的基石通過分配決定權實際上在支配公司總資產的控制所有權，作為分配者的股東如何分配這部分權力給予相關方都會對公司治理產生重要影響。

2.相關定義

企業剩余控制權和索取權的分布狀況和匹配方式在現代企業理論的觀點中即是股權結構，是股份公司制下所有權結構的具體表現形式；既包含顯示股東持股比例的股權集中度也包括表示國家股、法人股與流通股各自所占公司全部股份的比例；主要可以分為第一大股東處于絕對控股地位占有50%以上股份的高度集中型，公司總股份由若干持股比例相近的大股東共同持有的相對集中型，以及在公司擁有大量股東但比例較低數量相近的高度分散型股權結構。公司的股權結構影響的公司治理結構是用來支配企業中的相關利益團體的一系列制度安排，并保證各團體在公司治理中實現自身經濟利益，包括股東對經營者的制衡以及債權人、職員、供銷商等設計到的利益相關者。

股權結構影響公司治理的方式和機制進而影響公司績效，在股權相對集中的公司治理過程中國家和法人作為大股東通過政府派遣董事監事負責日常公司監管并接受定期工作匯報；企業控股較大情況下若非績效惡化出售尋求接管一般很少干預企業經營，為交叉持股降低股票流動性從而穩定股權結構和避免市場敵對競爭；如果大股東是金融機構多是從自身持股企業帶來的盈利角度通過貸款強化企業控制力；企業高管擁有多數股份將通過激勵機制緩解股東與經營者之間摩擦行使自身經營權與管理權形成約束制衡。在股權結構相對分散的公司治理過程中。

二、理論研究基礎

1.相關理論分析

對于股權結構與公司績效之間的研究在股權集中度角度下國內外主要有過如下表述：由現代公司所有權和控制權的兩權分離問題導致經營者與控制者盈利目標不完全一致的委托代理問題入手，研究股東如何對作為經營者的經理人進行有效監管和激勵促進提高企業績效；股權集中容易導致小股東利益被大股東侵害，損害公司利益、影響公司發展、破壞公司成長性、導致績效下降；我國研究起步較晚在借鑒西方經驗同時多以實證研究發現二者之間存在正相關關系、負相關關系、可能呈現“倒U型”的非線性關系以及基本不相關可能。

2.我國上市公司股權結構分析

在企業股權結構演變過程中主要經歷了三個階段：第一階段表現為所有者即經營者的古典企業所有的業主制企業，業主享有包括剩余索取權與經營決策權在內的全部企業權利，由于沒有資本市場對于企業績效的追逐導致該制度成本低下；第二表現為有兩人及以上出資并共同享有管理決策等企業權利的合伙人企業，在增加了所有者的數量、使投資具有多元化主體、也使股權結構相對復雜化，合伙人在生產經營中共同承擔風險也共享經營利潤、也需要共同控制相互代理，由此擴大了資產能力分散風險提高競爭力、但沒有定量性的權責約束易出現爭執；現今表現為通過建立科學治理結構保障法人核心設立經濟組織的現代企業的股份公司制企業，實現了經營權和所有權的分離，也形成了權責分明互相制約的治理結構。

我國上市公司的股權結構主要有如下特點：國有股、法人股與個人股在證券市場中并行流通體現了股權多元化，與同樣多元化的持股主體、形成成本與路徑共同表現了其結構的多元化；初建證券市場以國有公司為主開始上市到大型國有企業相繼登陸資本市場體現了在股本中國有股占據很大比重；除國有法人股之外的法人股在股份改革后，由于其他非流通類股份大幅增加導致自身占比逐漸減少；因我國國有股特殊的上市方式與相關制度安排，大股東相對均處于控股狀態股權相對較集中。據案例與理論分析形成該特征可能原因有：思想上存在認知誤區，我國經濟體制是適應政治體制建立初期屬于中央集權的社會主義計劃經濟，公有制的領導地位深入人心；體制上存在較大障礙，我國證券市場具有較厚計劃經濟色彩，從上市到發行各環節受政府監管較重，沿用傳統方式和思路去發展難以實現市場的規范與開放。

三、實證分析

1.研究設計

研究樣本選擇06年以來在上證與深證兩所上市公司，并且為了消除樣本偏差影響結論有效性做了以下標準篩選，首先將連續兩年及以上虧損的或者存在不合理操作的財務狀況異常的ST與PT上市公司剔除，接著為規避業績劇烈震蕩影響結論可靠程度剔除凈資產大于或低于正負50%的樣本對象。

選取主營業務資產收益率（CROA）作為經營業績指標評價公司績效是模型中獨立變量；選取公司持股占比前五位股東持股總和CRn反映股權集中程度，選取公司持股占比前五位股東持股比例平方和H指數凸顯其間差距反映大股東受制衡程度，選取前兩大股東持股比率比值Z指數反映大股東掌控力優勢，選取的三個指標在模型中作為體現股權結構的解釋變量；在實際情況中仍有非股權結構因素作用于公司績效，將其中體現會影響管理決策能力的公司規模大小程度的公司規模控制變量和影響資金流動的資產負債率等統統歸納為控制變量。

實證研究中建立模型：其中績效變量Yi指主營業務利潤率，Xi為包括三個解釋變量在內的股權變量，式中截距項c、控制變量β和殘差項ui。

2.實證分析

根據模型建立后得出的數據分析在樣本數為420的非國有上市公司中，CR1、H指數與主營業務利潤率之間函數關系呈正相關，Z指數與主營業務利潤率之間函數關系呈現負相關由其檢驗顯著性t較低呈現相關性并不強；直接證明提高公司績效需要前幾大股東持股比例。

通過對上市公司股權結構與公司績效之間的函數關系進行回歸分析可以歸納出以下結論：CR1和H指數與公司績效呈現正相關說明股權的適度集中有利于上市公司提高自己的績效，起到監督管理作用對于聘請管理人員，可以減少管理層核心與投資方外部對于企業的績效表現存在信息不對稱等問題；Z指數與公司績效呈現負相關說明需要提高除第一大股東外其余中小股東的持股所占比，需要在治理公司中構建股權上的制衡機制，一方面防止資本獨大侵蝕企業正常權利，另一方面為了促進激勵與保健因素的機制揮發更大效用科學做出決策。

四、建議與結語

1.政策建議。為使上市公司的股權結構促進公司績效結合理論與實證研究可以從以下幾方面著手：推進改革股權分置進程，鼓勵上市企業加速政策深化落實，合理形成股東之間持股比例做好治理機制，避免股權分置導致大股東的侵權與過多投機和內幕交易充斥證券市場現象發生；引進促使股權結構多元化的投資機構，引領公司長期投資者介入日常管理進行評估判斷，同時彰顯“積極投資者”特征提出議案影響公司高層決策提高質量；培養健康股權文化，市場的監管者主導加強建設股權相關文化形成風尚保護投資者的切身利益；加強對于證券市場的監管，監管部門完善體系對內幕交易等違規違法操作進行懲處建設誠信市場環境，加速市場創新節奏完善市場人才管理以提高市場穩定運行效率；促進中小股東積極參與公司治理，使其可以與大股東形成制衡，公司的經營得以在全方位接受監管。

2.結語。實證研究過程中由于選取樣本數據為截面數據沒有形成有效的隨機效應被區分有待深入驗證穩定性，統計要求存在影響結果的異常數值不可避免的在樣本選擇和結果輸出時有誤差，在實證研究分析數據時并沒有充分將股權分置改革影響納入考慮等不足之處，仍是我在今后的研究中需要著重去面對解決的。

參考文獻：

[1]張媛.股權集中度、股權制衡與企業經營績效關系研究[D].廣東：暨南大學，2009.

[2]宋徽.我國上市公司股權結構與多元化關系的實證研究[D].廣東：暨南大學，2008.

[3]林耀南.股權集中度、股權制衡與公司績效相關性研究[D].：杭州電子科技大學，2010.

作者簡介：門路（1995- ），女，吉林遼源人，安徽財經大學2013級金融學院本科生，研究方向：金融學