新三板持股平臺股東人數穿透性審查法律問題探析

【摘要】隨著資本市場的發展與投資者投資需求的高漲，各種證券發行項目的結構化安排層出不窮。實踐中因涉及對實際控制人的認定，《證券法》中對于證券公開發行性質的界限量化為“二百人”的具體標準，以及金融產品對合格投資者的監管要求等具體情形，監管機構對于股東/投資人的穿透核查成為基本的要求。在上述前提下，在不同的情形中，“穿透核查”存在不同的“穿透”方式和“核查”要求，本文主要討論員工持股平臺中對穿透審查的規定和解決辦法，為新三板掛牌企業盡職調查提出可供參考的意見。

【關鍵詞】持股平臺；合格投資者；股東合并計算；穿透性審查

《中華人民共和國公司法》第二十四條“有限責任公司由五十個以下股東出資設立”，第七十八條“設立股份有限公司，應當有二人以上二百人以下為發起人?！眱蓷l規定對于有限責任公司和股份有限公司的發起人股東人數上限都進行了限制。根據《證券法》（2005修訂）第十條“公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件……未經依法核準，任何單位和個人不得公開發行證券。其中，向特定對象發行證券累計超過二百人的，構成公開發行證券行為?！?006年12月，國務院發布《國務院辦公廳關于嚴厲打擊非法發行股票和非法經營證券業務有關問題的通知》（國辦發[2006]99號），規定：“（一）嚴禁擅自公開發行股票。向不特定對象發行股票或向特定對象發行股票后股東累計超過200人的，為公開發行，應依法報經證監會核準。未經核準擅自發行的，屬于非法發行股票。（二）嚴禁變相公開發行股票。向特定對象發行股票后股東累計不超過200人的，為非公開發行……”

根據以上規定，可見公開發行必須經過相應的核準程序，國家嚴格認定未上市股份有限公司股東超200人構成公開發行的行為違反《證券法》，未經依法核準，任何單位和個人不得公開或變相公開發行證券。

一、我國公司股東超200人的現狀

目前超過200人的“問題公司”主要分為兩類：一類是歷史原因造成的，主要包含以下幾種情況：一是1994年7月《公司法》生效前根據《股份制企業試點辦法》（1992年5月15日國家體改委等體改生[1992]30號發布）成立的定向募集公司，內部職工直接持股；二是國企改革，國有企業主輔分離時輔業企業改制、全員持股產生的，改制企業全部員工成為改制后企業的隱名股東或顯名股東，委托持股是普遍采用的方式；三是工會、職工持股會直接或代為持股；四是信托持股；五是其他因公司不規范增發和股轉導致超過200人的情況。另一類是在新三板定增過程中新增股東使得股東人數超過200人。掛牌新三板后，許多企業都會選擇定向增發的方式來實現融資，此種途徑勢必會引進新的股東，使股東人數整體上超過200人。

在新三板業務中，擬掛牌公司的控股股東為了實現員工激勵或眾籌融資，經常會采取“持股平臺”持股這種方式。究其初衷，一來可以實現激勵和融資，同時通過控股股東控制的普通合伙人執行合伙事務的設計又不致喪失對擬掛牌公司的控制權。根據《非上市公眾公司監管指引第4號——股東人數超過200人的未上市股份有限公司申請行政許可有關問題的審核指引》（以下簡稱《4號指引》）第三條第（一）款規定，股份公司股權結構中存在通過“持股平臺”間接持股的安排以致實際股東超過200人的，應當將間接持股轉為直接持股，再申請證監會核準，即必須實施股東人數的穿透性審查。

如此，當擬掛牌公司需要實施股權激勵和多輪融資又不希望經歷證監會關于公開發行的嚴格的核準程序時，是否有法律途徑加以解決。

二、解讀法律對穿透性審查問題的規定

《4號指引》第三條第（二）款特別規定“以私募股權基金、資產管理計劃以及其他金融計劃進行持股的，如果該金融計劃是依據相關法律法規設立并規范運作，且已經接受證券監督管理機構監管的，可不進行股份還原或轉為直接持股”。也就是說，以依法設立并已經接受證監會監管的私募股權基金、資管計劃和其他金融計劃作為持股平臺的持股安排，可以無需穿透性審查和無需還原處理。

《私募投資基金監督管理暫行辦法》（下稱《私募管理辦法》）第三章第十三條第二款規定：以合伙企業、契約等非法人形式，通過匯集多數投資者的資金直接或者間接投資于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金銷售機構應當穿透核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計算投資者人數。但是，符合下列規定的投資者投資私募基金的，不再穿透核查最終投資者是否為合格投資者和合并計算投資者人數：“（一）社會保障基金、企業年金等養老基金，慈善基金等社會公益基金；（二）依法設立并在基金業協會備案的投資計劃；（四）中國證監會規定的其他投資者?！?/p>

根據上述法規規定，需要進行穿透性審查必須具備以下條件：1、作為私募基金的投資者必須是非法人形式的投資者；2、必須是合伙企業等非法人形式的投資者將所募集資金又投入到某一私募基金時才需要穿透性審查，而不是對尚未投資到私募基金的單純合伙企業都需要進行穿透審查，即“單純以持股為目的的合伙企業、公司等持股主體”。

三、擬掛牌企業持股平臺如何繞過穿透性審查

根據《4號指引》的規定，持股平臺必須進行穿透性審查，除非持股平臺為依據相關法律法規設立并規范運作且已經接受證券監督管理機構監管，否則持股平臺必須遵守穿透性審查并合并計算投資者人數。作為持股平臺的有限合伙企業或公司，當然具備依法設立和規范運作的條件；但問題是，如何判斷平臺是否已經接受證監會監管，結合《私募管理辦法》關于基金業協會的職責和不再穿透審查和合并計算投資額和人數的規定（詳見第十三條）可知，“已經接受證券監督管理機構監管”應該是指作為持股平臺的投資計劃（包括公司型和合伙型）已在基金業協會備案。

因此，若需以平臺持股的方式規避穿透性審查和合并計算投資者的規定，必須將該等持股平臺（有限合伙或公司）到基金業協會備案。

四、持股平臺備案的基本要求

根據《私募投資基金管理人登記及基金備案管理暫行辦法》（下稱基金備案管理辦法）第11—13條規定，作為持股平臺的私募基金具有在基金業協會備案的可行性?；饌浒腹芾磙k法第十三條，私募基金備案材料完備且符合要求的，基金業協會應當自收齊備案材料之日起20個工作日內，以通過網站公示私募基金基本情況的方式，為私募基金辦結備案手續。

綜上，只要私募基金符合備案的相關要求，一般可以通過備案而繞開穿透性審查和合并計算股東人數的規制。基于目前新三板企業申請IPO的趨勢逐步增強，市場中將會出現較多的在新三板融資后超過200人的企業申請IPO的案例，基于當前股轉公司的審核標準，優質企業掛牌新三板在不存在實質性障礙。需要提請注意的是，隨著證券市場的改革發展，相應的監管標準在未來是否存在較大的變化也存在一定的不確定性，需要持續予以關注。因此，目前的口徑及核查要求僅供參考。

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【作者簡介】

劉麗均（1992—），女，四川南充人，四川大學法學院2014級法律碩士，主要研究方向：民商法、經濟法。