供給側結構調整下的企業并購問題研究

張蕊　王香群

[摘要]供給側結構調整下經濟發展特點可概括為結構不斷優化升級、以技術創新為驅動和調控重心轉向供給端。這種調整對企業并購必將產生影響，并提出新要求，并購應從規模導向轉為質量導向，應加快跨國并購的實施步伐，并購熱點應從傳統行業轉向新興行業，應開啟綠色并購等。企業并購要遵循揚長避短與取長補短相結合、需求導向、核心競爭力的形成潛力培養、高杠桿風險規避、存貨積壓化解等原則。在此基礎上，企業并購的相關策略應是合理進行企業并購投資、優化并購融資方式、加強營運資金管理、防范并購財務風險和積極開拓藍海市場，以期充分發揮企業并購在供給側結構調整下的重要作用。

[關鍵詞]供給側結構調整；企業并購；財務管理

中圖分類號：F014.32；F272.3 文獻標識碼：A 文章編號：1008-4096（2017）01-0044-05

一、引言

在新常態下，我國經濟面臨前所未有的下行壓力，過去偏重于需求側管理的消費、投資、出口“三駕馬車”對經濟增長的刺激作用日漸乏力，從表面上看是速度減緩，實質上是供需結構失衡。習近平總書記提出供給側結構性改革，是解決這一問題的必由之路。企業作為國民經濟的細胞，一方面，供給側結構性改革必將對其經營產生直接影響：另一方面，企業作為基本的生產經營單元在供給側結構調整中將發揮重要的作用。并購作為企業的一個重要投資經營方式和策略必須適應供給側結構性改革的要求，并在供給側結構性改革的指引下發揮重要作用。

近幾年來，我國企業并購不斷發展并呈現出以下特征：

在并購交易數量與金額方面，創歷史新高。根據普華永道會計師事務所2016年1月發布的《2015年中國企業并購市場回顧與2016年展望》顯示，2014年，我國并購市場共完成交易1929起，涉及金額3978億美元；2015年，并購交易達到2692起（上升39.6%），交易金額7340億美元（上升84.5%），其中，單筆并購金額超過10億美元的有114筆，均刷新歷史記錄。

在并購行業方面，呈現新興化。2015年。我國并購市場涉及的行業（按被并方分）包括IT、互聯網、生物技術/醫療健康、金融、機械制造、房地產等。從并購案例數來看，新興行業名列前三，其中，IT行業352起，以占比13.1%的成績奪魁；其次是互聯網，本年度共完成304起，占交易總量的11.3%；第三名是生物技術/醫療健康，共完成并購交易239起，占比8.9%。在并購交易金額上，互聯網行業達1455億元，位居榜首。傳統能源及礦業領域面對經濟轉型和產能優化，并購增長較為緩慢；而市場化程度高、發展潛力巨大的新興領域，例如節能環保、新材料、金融等，這些擁有新技術、成長性高、盈利能力強的小企業、新團隊在并購中體現了自己的價值，并將持續成為投資熱點。

在跨國并購方面，持續走高。2015年，我國大陸企業跨國并購交易數量增長到382起，交易額增長到674億美元，創下歷史新高。從地區分布看，北美地區113起，歐洲地區110起，亞洲地區107起，大洋洲地區29起。非洲地區9起，南美地區7起。同時，我國企業海外并購越來越傾向于技術和品牌領域，逐漸從“制造商”向“投資家”的角色轉變?？傮w來看，我國企業海外并購的規模和質量迅速提升。

并購成為VC/PE（Venture Capital/PrivateEquity）退出新路徑。從2008年到2015年的8年間，VC/PE機構共投資12605起，其中，已退出1805筆，仍有10800起投資尚未退出。從股權投資退出來說，IPO是首選的退出方式，由于2015年IPO停擺約4個月。預計VC/PE從IPO退出的比例會越來越少。又由于互聯網、IT等新興行業強強合并，它們希望在我國經濟下行的大背景下抓住科技行業的發展機遇，尋找可見的增長時機。因此，并購成為VC/PE退出的重要渠道。據統計，2015年，VC/PE通過參與并購交易退出的有1277起，比2014年的905起上升41.4%，其中，披露金額的交易1128起。

由上可見，我國并購浪潮已然開始，并購市場波瀾壯闊、熱點紛呈。但這些并購是否與現階段供給側結構調整的經濟發展要求相適應？是否能促進企業轉型升級？本文基于財務管理的視角，擬分析供給側結構調整下的經濟特征及對企業并購的影響，提出企業并購原則及企業并購策略，從而助力供給側結構性改革的順利進行。

二、供給側結構調整下經濟發展的特點及對企業并購提出的新要求

我國經濟新常態是指從前一階段的高速增長、要素和投資驅動的發展狀態轉變成中高速增長、經濟結構不斷優化升級和創新驅動的新范式，其本質是提質增效。隨著我國經濟進入新常態，供需格局不匹配的矛盾日益突出，一方面，需求側結構日益豐富多元，并開始飛速向服務化、高端化和個性化升級轉型；另一方面，供給側發展乏力，后勁不足，傳統模式難以有效滿足新需求，出現行業產能過剩、企業杠桿率不斷提升、產品庫存過多等問題。實踐已經并且將繼續證明，在新常態下，單純依靠需求管理難以推動我國經濟發展不斷邁上新臺階。2015年，習近平總書記第一次提出要進行供給側結構性改革，即從生產、供給端人手發力。在適度擴大總需求的同時，提高供給體系質量和效率，提升國家經濟競爭力。從“需求側”到“供給側”的改變，是我國經濟管理方式本質上的轉換，是適應和引領經濟新常態的重大創新和必要舉措，經濟發展特點顯著。

第一，結構不斷優化升級。供給側改革下必須解決結構優化問題，著力構建更為均衡的需求結構、產業結構、區域結構和收入結構。在需求結構上，消費貢獻超過投資，逐步成為主體；在產業結構上，第三產業比重領先第二產業。進一步成為主導產業；在區域結構上，城鄉差距逐漸減小，區域發展更趨平衡；在收入結構上，薪酬差異日趨降低，貧富差距問題不斷緩解。只有經濟結構優化升級了，才能不斷增強經濟的平衡性、協調性和可持續性，提高經濟質量和效率。

第二，以技術創新為驅動。我國過去經濟增長主要依靠低成本勞動力、充足資本總量和資源過度消耗。從當前情況來看，勞動、資本、資源三大傳統要素均面臨諸多瓶頸約束，經濟增長動力必須做相應的轉換，要堅持以創新為核心，通過創新驅動提升有效供給能力，提高要素的利用效率，讓有限的資源得到充分利用，為經濟贏得更大的發展。

第三，調控重心轉向供給端。以投資、消費、出口“三駕馬車”為代表的需求側宏觀調控對我國經濟發展起到過非常重要的作用。但隨著經濟形勢和經濟環境的變化，我國供給側問題越來越突出，有必要將我國經濟管理重心由需求調控轉向供給調控，把供給管理擺在長期視野中，更多地加以強調和優化，讓雙側調控雙管齊下，實現經濟穩定和發展目標。

隨著供給側改革不斷深入，企業經營環境發生了重大變化：為使企業供給更能滿足消費者的需求，以應對我國“供需錯配”的困境，提高生產和供給端的質量和效率、調整企業整體結構、實現成功轉型升級成為企業謀求進一步發展的前提條件和必然選擇。與此同時，企業還要面臨“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”的相關任務?？傊?，對于企業而言，供給側結構調整既是新挑戰又是新機遇。面對經營環境的變化，企業要積極主動地適應，選擇適合自身轉型升級的產業和產品進行經營或投資。促進生產結構調整，加強供給體系的“增質提效”。并購對迅速實現規模擴大、增強競爭力和優化資源配置等方面有重要作用，一直是企業管理者關注的焦點。而供給側結構調整下經濟特征和企業經營環境的變化，對企業并購活動產生了重要的影響，同時也提出了新要求：

第一，對并購對象選擇的要求。在紛繁復雜的市場中甄別與選擇合適的目標企業是并購準備階段的關鍵環節，也是開展后續并購工作的前提。一般而言，企業在選擇并購目標時，往往要考慮其財務狀況、管理體系、核心技術、研發能力、市場地位等因素。在當前供給側結構性改革背景下，基于結構升級、技術更新和企業轉型等經營目標的考量，對投資對象的選擇應側重考慮：是否有助于企業轉型升級的發展戰略，是否有利于企業結構調整。是否能化解過剩產能以及是否有助于提高需求導向產品的生產等。

第二，并購應從規模導向轉向質量導向。我國過去的企業并購，一直在追求規模。著眼點通常是為了實現企業迅速擴張，做大做強。但根據目前的提質增效經濟發展要求，企業并購必須由規模導向轉為質量導向，應從供給側角度出發，并購投資符合企業戰略經營目標的優質資源、優質品牌，有助于企業不斷形成更高品質和更高品位的供給，以推動企業并購行穩致遠。

第三，應加快跨國并購實施步伐。隨著我國對外投資不斷加大，企業跨境并購日益活躍，實現了以最快的速度進入他國市場，利用國內國際兩個市場、兩種資源，搶占更大的市場空間。然而，目前我國經濟發展急需結構轉型，許多企業又遭遇缺乏技術創新、產品供給嚴重過剩、競爭優勢不明顯等發展瓶頸；國內海外淘連續高漲，透露出了人們追求更高供給品質的需求，但市場上卻充斥著大量低效的低端產品。因此，不論是宏觀層面，還是微觀層面，都迫切希望加快實施跨境并購的步伐，以便促進我國產業結構調整和經濟轉型升級。企業也可以吸收技術、管理、人才和品牌等方面的國際資源，提升制造水準、工藝設計水平和產品開發能力，大大改善供給質量；通過跨國并購實現海外轉移戰略，在一定程度上有利于化解產能過剩和市場飽和問題。

第四，并購熱點應從傳統行業轉向新興行業。一直以來，傳統行業是并購市場上的主力軍，引領并購發展。但在我國經濟下行之際，絕大部分傳統行業壓力日漸增大。而互聯網、環保、新能源、健康醫療等新興行業漸漸成為企業投資的重要目標。新興企業一般初期盈利能力差，缺乏資金支持，如果將其技術和創新融合大企業的并購需求，形成良好的協同效應。不僅能實現供給體系全面升級，創造新供給，還能進一步推動新興產業快速成長。當然，并購新興領域必須要準確判斷技術、行業、市場的發展趨勢，以免投資決策失誤。

第五，應開啟綠色并購。企業在追求經濟利益最大化目標時，往往忽略環境因素。如今，環境問題已經成為全球關注的焦點，企業也認識到綠色發展的重要性，并正為之付諸行動。綠色并購就是以獲取或擴展綠色技術、綠色管理手段、綠色設備等綠色競爭優勢為目的的并購行為，通常發生在環保領域，具有很強的綠色性。在供給側結構性改革的號角聲中。綠色并購有助于化解過剩產能，減少無效和低端供給，有效節約生產資料，打造綠色產品品牌，增強產品的競爭優勢等，對推進企業的綠色化進程、減少未來環境成本、樹立良好社會形象、實現可持續發展具有十分重要的意義，必將受到越來越多企業的青睞。

三、供給側結構調整下企業并購原則

并購是實現企業結構調整和轉型的一個有效手段和方式。根據供給側結構性改革的需要。企業并購應遵循以下原則：

第一，揚長避短與取長補短相結合原則。供給側結構改革提出“補短板”的任務，就是要擴大有效供給。而核心技術、創新思維、產品質量、人才儲備等短板，嚴重制約著企業供給的有效性，又很難在短時間內通過企業自身努力而得到改善。相對來說，并購提供了一條捷徑。企業通過不斷審視自身資源及弱點，看清目標企業的優勢與不足，利用并購的方式積極發揮雙方的長處，回避一些不利因素，做到優勢共享，相互融合，取得互補效應，不斷彌補供給短板，形成高質量產品，最終實現擴大有效供給的目標。

第二，需求導向原則。我們強調供給側改革，不是弱化需求作用，而是要對目前供給需求錯位問題進行調整，在我國新的競爭格局下，新的業態和新的市場將不斷涌現。因此，企業在并購時必須考慮需求的導向作用，精心捕捉需求的變化趨勢，重點加大當下最急缺的兼顧高端消費的需求領域的投入，增加有效供給。

第三，核心競爭力形成的潛力培養原則。技術創新是核心競爭力的形成與保持的關鍵因素。在供給側結構調整下，需要全面提升企業全要素生產率，基本途徑就是利用技術進步，提高供給效率，以產品創新贏得市場發展。因此，企業在并購過程中要充分挖掘核心競爭力的價值創造潛力，吸收新技術、新工藝、新產品和新業態，加快創新的速度，增加高技術含量、高附加值產品在總產出中的比重，強化自身核心競爭力。

第四，高杠桿風險規避原則。受既有經濟發展狀態的影響，許多企業資產負債率居高不下，這種財務風險增加企業總的經營風險，對企業投資能力造成較大不利影響。由并購活動導致的向外籌資會進一步提高企業杠桿率。因此，企業應高度關注與控制這一類風險，并采取有效措施予以解決，防止杠桿率過高。

第五，存貨積壓化解原則。由于企業供給未能很好地適應市場需求的變化，訂單大幅縮減，嚴重地影響到產品銷售的實現，造成庫存大量積壓，甚者形成產能過剩，大大占用了企業營運資金。在這方面，若收購擁有強大銷售現有存貨積壓能力的目標企業，能在很大程度上緩解庫存積壓難題；兼并上下游企業，則有利于降低存貨管理成本和資金占用。但要注意控制傳統供給擴張和低水平重復建設，避免制造更多無效庫存。

四、供給側結構調整下企業并購策略

在新常態下，我國“供需錯位”的矛盾突顯。習近平總書記提出供給側結構性改革，使我國經濟發展呈現出許多新特點，這些特點改變了企業的經營環境，并對企業并購產生重要影響。從財務管理的視角來看。供給側結構調整下的企業并購應注重合理的并購投資方式的選擇、優化融資方式、加強營運資金管理、防范并購財務風險并開拓新市場，這樣才能使企業在供給側結構調整中發揮重要作用，并實現自身的轉型升級。

1.合理進行企業并購投資

企業投資大致可分為戰略性投資和財務性投資。戰略性投資主要是指基于企業發展的長期目標而進行的投資，具有全局性和長遠性。財務性投資是指短期的、局部的投資，以獲取財務價值為目的。并購屬于戰略性投資，企業要根據自身的實際情況合理進行并購投資。對于那些素質優良、發展潛力較大的企業，特別是新興企業，要抓住供給側結構性改革的發展機遇。加大并購重組力度，堅持內涵式擴大再生產和外延式擴大再生產的有機整合，取得協同效應和規模經濟，努力占領產業制高點，爭做行業的領軍者。對于那些基礎好、能力強的大企業，要借助結構升級的良好環境，加速進行收購兼并，調整產業、產品結構，不斷強化企業核心競爭力，提高企業的市場占有率。

哈藥集團股份有限公司（以下簡稱哈藥股份）為適應行業新一輪資源整合的發展趨勢及結合公司現有成熟產品無法滿足公司發展戰略和市場空間拓展需要的現實，2016年3月21日，哈藥股份召開第七屆董事會第十三次會議，決議通過在國內醫藥領域開展并購業務，加快調整企業產品結構，打造過硬的市場競爭力，引領醫藥行業健康發展。

2.優化并購融資方式

并購是一項耗資巨大的工程，企業內部資金有限，因而需要進行外部融資，而融資問題往往是決定并購成功與否的關鍵，主要涉及資本結構的確定和融資方式的選擇。我國融資中依然以銀行貸款這一間接融資渠道為主，但考慮到目前企業普遍存在高杠桿現象，如果有條件直接進入資本市場進行融資，企業則應在合理利用負債節稅效應的同時加大資本市場的直接融資，優化企業資本結構，使企業在低風險的軌道上運行。同時，可以大力引入風險投資、私募股權投資或借助民間信貸，通過合理規劃分配各渠道的融資金額，盡量降低融資成本和風險。此外，還可以采用管理層收購、杠桿并購、換股并購等方式，間接緩解新常態下融資難問題。

但在面對具體的并購案例時并不存在一成不變的融資規律，必須考慮并購企業和目標企業的實際情況，以及這一融資策略可能產生的市場預期影響。以樂視網收購樂視影業100%股權為例，該項并購交易合計作價98億元，公司的支付方案是：對樂視影業股東以41.4元/股定向增發1.6億新股，并以現金支付29.8億元。為了保證并購交易順利進行，樂視網向特定對象非公開增發股票，配套募集資金50億元，用于現金對價支付和補充公司日常營運資金。由此可見，樂視網通過融資規劃。在整個交易中并未動用企業自有資金，又很好地解決了并購資金問題。

3.加強營運資金管理

供給側結構性改革的實質是提高供給質量和效率，這就要求企業從增加有效供給出發，加強營運資金管理，提高資金運營的效率和效果。因此，企業應通過科學預測確定并購過程中營運資金的使用量，確定營運資金的籌集渠道和方式，避免資金低效使用；加強存貨管理。使已有產品通過市場機制更多配給到消費者手中，加快存貨周轉速度，減少以至消除產品庫存積壓；加強信用管理，及時收回相關款項，提高企業資金使用效率；加快供應鏈、價值鏈模式的轉換。創造一系列先進產能。總之，營運資金在企業運營中處于重要地位，必須對其進行有效管理，使之始終有力地支持企業開展各項活動。

哈藥股份作為大型上市公司，資金儲備充足，現金流狀況良好。2016年公司取得銀行授信總額達300億元，專項用于公司開展并購業務和收購品種，極大地保障了并購過程中日常營運資金的來源。因此，總的來說，公司有充沛且適量的營運資金并有效對其進行操作運轉，才能助力企業日常經營正常開展。

4.防范并購財務風險

杠桿收購、大量融資、并購價款支付、財務整合等都會給企業帶來一定的財務風險。對成功并購造成極大的威脅。企業必須要對并購中的財務風險有充分的認識，并做好相應的防范對策。除了上述討論的投資、融資和營運資金的內容外，企業在并購中還需注意：由于并購雙方存在信息不對稱，企業要在前期調查中做足功課，對被并方的各個方面都要有透徹的了解、分析及評估；要提高財務的整合與管理能力，促進并購雙方在財務上的銜接與配合，降低并購整合階段的財務風險；企業要將財務分析始終貫穿于并購過程中，對風險應進行有效的識別與跟蹤，做好風險控制和監測預警，保證并購圓滿完成。

2016年年初，南方黑芝麻集團股份有限公司（以下簡稱黑芝麻）發布了增發方案，擬收購金日食用油100%股權。在對目標企業進行調查后，稱重大訴訟和仲裁情況對金日食用油的持續經營和本次交易均不會造成實質性不利影響。但到3月24日，黑芝麻忽然發布了終止發行股份購買資產，原因是交易標的涉及多項債務擔保和訴訟，且金額較大。就是由于對標的物財務調查的失敗，導致黑芝麻并購項目告吹。

5.積極開拓藍海市場

藍海市場指的是未知的、待挖掘的市場空間。我國經濟下行趨勢依然嚴峻，企業要想獲得進一步發展，就必須超越產業競爭，打開一片新市場。而且隨著人們生活水平和支付能力的不斷提高，需求也在發生變化，之前“馬桶蓋烏龍”和“嬰兒奶粉風波”的“跨境尷尬”，背后折射出旺盛的消費力，傳遞一個新的市場信息，成為企業發展的新方向。因此，企業要摸清市場趨勢，正視需求升級，積極尋找新的商業機會。利用并購以最快的速度進入這個新市場。企業憑借敏銳的市場洞察力和開拓創新的精神構建自身發展的新格局，有望在未來實現爆發式增長。

為加快實施國內醫藥領域的戰略并購，哈藥股份于2016年6月3日在哈爾濱召開購買品種需求說明會，試圖通過國內醫藥行業各方推薦的藥品，發現具有市場吸引力的資源，并通過收購這些優質藥品進一步豐富自身產品結構，為公司未來發展積聚潛力和前進動能，也為消費者提供更有效、更健康的藥品供給。

（責任編輯：韓淑麗）供給側結構調整下的企業并購問題研究——基于財務管理視角的分析

張蕊 王香群

[摘要]供給側結構調整下經濟發展特點可概括為結構不斷優化升級、以技術創新為驅動和調控重心轉向供給端。這種調整對企業并購必將產生影響，并提出新要求，并購應從規模導向轉為質量導向，應加快跨國并購的實施步伐，并購熱點應從傳統行業轉向新興行業，應開啟綠色并購等。企業并購要遵循揚長避短與取長補短相結合、需求導向、核心競爭力的形成潛力培養、高杠桿風險規避、存貨積壓化解等原則。在此基礎上，企業并購的相關策略應是合理進行企業并購投資、優化并購融資方式、加強營運資金管理、防范并購財務風險和積極開拓藍海市場，以期充分發揮企業并購在供給側結構調整下的重要作用。

[關鍵詞]供給側結構調整；企業并購；財務管理

中圖分類號：F014.32；F272.3 文獻標識碼：A 文章編號：1008-4096（2017）01-0044-05

一、引言

在新常態下，我國經濟面臨前所未有的下行壓力，過去偏重于需求側管理的消費、投資、出口“三駕馬車”對經濟增長的刺激作用日漸乏力，從表面上看是速度減緩，實質上是供需結構失衡。習近平總書記提出供給側結構性改革，是解決這一問題的必由之路。企業作為國民經濟的細胞，一方面，供給側結構性改革必將對其經營產生直接影響：另一方面，企業作為基本的生產經營單元在供給側結構調整中將發揮重要的作用。并購作為企業的一個重要投資經營方式和策略必須適應供給側結構性改革的要求，并在供給側結構性改革的指引下發揮重要作用。

近幾年來，我國企業并購不斷發展并呈現出以下特征：

在并購交易數量與金額方面，創歷史新高。根據普華永道會計師事務所2016年1月發布的《2015年中國企業并購市場回顧與2016年展望》顯示，2014年，我國并購市場共完成交易1929起，涉及金額3978億美元；2015年，并購交易達到2692起（上升39.6%），交易金額7340億美元（上升84.5%），其中，單筆并購金額超過10億美元的有114筆，均刷新歷史記錄。

在并購行業方面，呈現新興化。2015年。我國并購市場涉及的行業（按被并方分）包括IT、互聯網、生物技術/醫療健康、金融、機械制造、房地產等。從并購案例數來看，新興行業名列前三，其中，IT行業352起，以占比13.1%的成績奪魁；其次是互聯網，本年度共完成304起，占交易總量的11.3%；第三名是生物技術/醫療健康，共完成并購交易239起，占比8.9%。在并購交易金額上，互聯網行業達1455億元，位居榜首。傳統能源及礦業領域面對經濟轉型和產能優化，并購增長較為緩慢；而市場化程度高、發展潛力巨大的新興領域，例如節能環保、新材料、金融等，這些擁有新技術、成長性高、盈利能力強的小企業、新團隊在并購中體現了自己的價值，并將持續成為投資熱點。

在跨國并購方面，持續走高。2015年，我國大陸企業跨國并購交易數量增長到382起，交易額增長到674億美元，創下歷史新高。從地區分布看，北美地區113起，歐洲地區110起，亞洲地區107起，大洋洲地區29起。非洲地區9起，南美地區7起。同時，我國企業海外并購越來越傾向于技術和品牌領域，逐漸從“制造商”向“投資家”的角色轉變?？傮w來看，我國企業海外并購的規模和質量迅速提升。

并購成為VC/PE（Venture Capital/PrivateEquity）退出新路徑。從2008年到2015年的8年間，VC/PE機構共投資12605起，其中，已退出1805筆，仍有10800起投資尚未退出。從股權投資退出來說，IPO是首選的退出方式，由于2015年IPO停擺約4個月。預計VC/PE從IPO退出的比例會越來越少。又由于互聯網、IT等新興行業強強合并，它們希望在我國經濟下行的大背景下抓住科技行業的發展機遇，尋找可見的增長時機。因此，并購成為VC/PE退出的重要渠道。據統計，2015年，VC/PE通過參與并購交易退出的有1277起，比2014年的905起上升41.4%，其中，披露金額的交易1128起。

由上可見，我國并購浪潮已然開始，并購市場波瀾壯闊、熱點紛呈。但這些并購是否與現階段供給側結構調整的經濟發展要求相適應？是否能促進企業轉型升級？本文基于財務管理的視角，擬分析供給側結構調整下的經濟特征及對企業并購的影響，提出企業并購原則及企業并購策略，從而助力供給側結構性改革的順利進行。

二、供給側結構調整下經濟發展的特點及對企業并購提出的新要求

我國經濟新常態是指從前一階段的高速增長、要素和投資驅動的發展狀態轉變成中高速增長、經濟結構不斷優化升級和創新驅動的新范式，其本質是提質增效。隨著我國經濟進入新常態，供需格局不匹配的矛盾日益突出，一方面，需求側結構日益豐富多元，并開始飛速向服務化、高端化和個性化升級轉型；另一方面，供給側發展乏力，后勁不足，傳統模式難以有效滿足新需求，出現行業產能過剩、企業杠桿率不斷提升、產品庫存過多等問題。實踐已經并且將繼續證明，在新常態下，單純依靠需求管理難以推動我國經濟發展不斷邁上新臺階。2015年，習近平總書記第一次提出要進行供給側結構性改革，即從生產、供給端人手發力。在適度擴大總需求的同時，提高供給體系質量和效率，提升國家經濟競爭力。從“需求側”到“供給側”的改變，是我國經濟管理方式本質上的轉換，是適應和引領經濟新常態的重大創新和必要舉措，經濟發展特點顯著。

第一，結構不斷優化升級。供給側改革下必須解決結構優化問題，著力構建更為均衡的需求結構、產業結構、區域結構和收入結構。在需求結構上，消費貢獻超過投資，逐步成為主體；在產業結構上，第三產業比重領先第二產業。進一步成為主導產業；在區域結構上，城鄉差距逐漸減小，區域發展更趨平衡；在收入結構上，薪酬差異日趨降低，貧富差距問題不斷緩解。只有經濟結構優化升級了，才能不斷增強經濟的平衡性、協調性和可持續性，提高經濟質量和效率。

第二，以技術創新為驅動。我國過去經濟增長主要依靠低成本勞動力、充足資本總量和資源過度消耗。從當前情況來看，勞動、資本、資源三大傳統要素均面臨諸多瓶頸約束，經濟增長動力必須做相應的轉換，要堅持以創新為核心，通過創新驅動提升有效供給能力，提高要素的利用效率，讓有限的資源得到充分利用，為經濟贏得更大的發展。

第三，調控重心轉向供給端。以投資、消費、出口“三駕馬車”為代表的需求側宏觀調控對我國經濟發展起到過非常重要的作用。但隨著經濟形勢和經濟環境的變化，我國供給側問題越來越突出，有必要將我國經濟管理重心由需求調控轉向供給調控，把供給管理擺在長期視野中，更多地加以強調和優化，讓雙側調控雙管齊下，實現經濟穩定和發展目標。

隨著供給側改革不斷深入，企業經營環境發生了重大變化：為使企業供給更能滿足消費者的需求，以應對我國“供需錯配”的困境，提高生產和供給端的質量和效率、調整企業整體結構、實現成功轉型升級成為企業謀求進一步發展的前提條件和必然選擇。與此同時，企業還要面臨“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”的相關任務?？傊?，對于企業而言，供給側結構調整既是新挑戰又是新機遇。面對經營環境的變化，企業要積極主動地適應，選擇適合自身轉型升級的產業和產品進行經營或投資。促進生產結構調整，加強供給體系的“增質提效”。并購對迅速實現規模擴大、增強競爭力和優化資源配置等方面有重要作用，一直是企業管理者關注的焦點。而供給側結構調整下經濟特征和企業經營環境的變化，對企業并購活動產生了重要的影響，同時也提出了新要求：

第一，對并購對象選擇的要求。在紛繁復雜的市場中甄別與選擇合適的目標企業是并購準備階段的關鍵環節，也是開展后續并購工作的前提。一般而言，企業在選擇并購目標時，往往要考慮其財務狀況、管理體系、核心技術、研發能力、市場地位等因素。在當前供給側結構性改革背景下，基于結構升級、技術更新和企業轉型等經營目標的考量，對投資對象的選擇應側重考慮：是否有助于企業轉型升級的發展戰略，是否有利于企業結構調整。是否能化解過剩產能以及是否有助于提高需求導向產品的生產等。

第二，并購應從規模導向轉向質量導向。我國過去的企業并購，一直在追求規模。著眼點通常是為了實現企業迅速擴張，做大做強。但根據目前的提質增效經濟發展要求，企業并購必須由規模導向轉為質量導向，應從供給側角度出發，并購投資符合企業戰略經營目標的優質資源、優質品牌，有助于企業不斷形成更高品質和更高品位的供給，以推動企業并購行穩致遠。

第三，應加快跨國并購實施步伐。隨著我國對外投資不斷加大，企業跨境并購日益活躍，實現了以最快的速度進入他國市場，利用國內國際兩個市場、兩種資源，搶占更大的市場空間。然而，目前我國經濟發展急需結構轉型，許多企業又遭遇缺乏技術創新、產品供給嚴重過剩、競爭優勢不明顯等發展瓶頸；國內海外淘連續高漲，透露出了人們追求更高供給品質的需求，但市場上卻充斥著大量低效的低端產品。因此，不論是宏觀層面，還是微觀層面，都迫切希望加快實施跨境并購的步伐，以便促進我國產業結構調整和經濟轉型升級。企業也可以吸收技術、管理、人才和品牌等方面的國際資源，提升制造水準、工藝設計水平和產品開發能力，大大改善供給質量；通過跨國并購實現海外轉移戰略，在一定程度上有利于化解產能過剩和市場飽和問題。

第四，并購熱點應從傳統行業轉向新興行業。一直以來，傳統行業是并購市場上的主力軍，引領并購發展。但在我國經濟下行之際，絕大部分傳統行業壓力日漸增大。而互聯網、環保、新能源、健康醫療等新興行業漸漸成為企業投資的重要目標。新興企業一般初期盈利能力差，缺乏資金支持，如果將其技術和創新融合大企業的并購需求，形成良好的協同效應。不僅能實現供給體系全面升級，創造新供給，還能進一步推動新興產業快速成長。當然，并購新興領域必須要準確判斷技術、行業、市場的發展趨勢，以免投資決策失誤。

第五，應開啟綠色并購。企業在追求經濟利益最大化目標時，往往忽略環境因素。如今，環境問題已經成為全球關注的焦點，企業也認識到綠色發展的重要性，并正為之付諸行動。綠色并購就是以獲取或擴展綠色技術、綠色管理手段、綠色設備等綠色競爭優勢為目的的并購行為，通常發生在環保領域，具有很強的綠色性。在供給側結構性改革的號角聲中。綠色并購有助于化解過剩產能，減少無效和低端供給，有效節約生產資料，打造綠色產品品牌，增強產品的競爭優勢等，對推進企業的綠色化進程、減少未來環境成本、樹立良好社會形象、實現可持續發展具有十分重要的意義，必將受到越來越多企業的青睞。

三、供給側結構調整下企業并購原則

并購是實現企業結構調整和轉型的一個有效手段和方式。根據供給側結構性改革的需要。企業并購應遵循以下原則：

第一，揚長避短與取長補短相結合原則。供給側結構改革提出“補短板”的任務，就是要擴大有效供給。而核心技術、創新思維、產品質量、人才儲備等短板，嚴重制約著企業供給的有效性，又很難在短時間內通過企業自身努力而得到改善。相對來說，并購提供了一條捷徑。企業通過不斷審視自身資源及弱點，看清目標企業的優勢與不足，利用并購的方式積極發揮雙方的長處，回避一些不利因素，做到優勢共享，相互融合，取得互補效應，不斷彌補供給短板，形成高質量產品，最終實現擴大有效供給的目標。

第二，需求導向原則。我們強調供給側改革，不是弱化需求作用，而是要對目前供給需求錯位問題進行調整，在我國新的競爭格局下，新的業態和新的市場將不斷涌現。因此，企業在并購時必須考慮需求的導向作用，精心捕捉需求的變化趨勢，重點加大當下最急缺的兼顧高端消費的需求領域的投入，增加有效供給。

第三，核心競爭力形成的潛力培養原則。技術創新是核心競爭力的形成與保持的關鍵因素。在供給側結構調整下，需要全面提升企業全要素生產率，基本途徑就是利用技術進步，提高供給效率，以產品創新贏得市場發展。因此，企業在并購過程中要充分挖掘核心競爭力的價值創造潛力，吸收新技術、新工藝、新產品和新業態，加快創新的速度，增加高技術含量、高附加值產品在總產出中的比重，強化自身核心競爭力。

第四，高杠桿風險規避原則。受既有經濟發展狀態的影響，許多企業資產負債率居高不下，這種財務風險增加企業總的經營風險，對企業投資能力造成較大不利影響。由并購活動導致的向外籌資會進一步提高企業杠桿率。因此，企業應高度關注與控制這一類風險，并采取有效措施予以解決，防止杠桿率過高。

第五，存貨積壓化解原則。由于企業供給未能很好地適應市場需求的變化，訂單大幅縮減，嚴重地影響到產品銷售的實現，造成庫存大量積壓，甚者形成產能過剩，大大占用了企業營運資金。在這方面，若收購擁有強大銷售現有存貨積壓能力的目標企業，能在很大程度上緩解庫存積壓難題；兼并上下游企業，則有利于降低存貨管理成本和資金占用。但要注意控制傳統供給擴張和低水平重復建設，避免制造更多無效庫存。

四、供給側結構調整下企業并購策略

在新常態下，我國“供需錯位”的矛盾突顯。習近平總書記提出供給側結構性改革，使我國經濟發展呈現出許多新特點，這些特點改變了企業的經營環境，并對企業并購產生重要影響。從財務管理的視角來看。供給側結構調整下的企業并購應注重合理的并購投資方式的選擇、優化融資方式、加強營運資金管理、防范并購財務風險并開拓新市場，這樣才能使企業在供給側結構調整中發揮重要作用，并實現自身的轉型升級。

1.合理進行企業并購投資

企業投資大致可分為戰略性投資和財務性投資。戰略性投資主要是指基于企業發展的長期目標而進行的投資，具有全局性和長遠性。財務性投資是指短期的、局部的投資，以獲取財務價值為目的。并購屬于戰略性投資，企業要根據自身的實際情況合理進行并購投資。對于那些素質優良、發展潛力較大的企業，特別是新興企業，要抓住供給側結構性改革的發展機遇。加大并購重組力度，堅持內涵式擴大再生產和外延式擴大再生產的有機整合，取得協同效應和規模經濟，努力占領產業制高點，爭做行業的領軍者。對于那些基礎好、能力強的大企業，要借助結構升級的良好環境，加速進行收購兼并，調整產業、產品結構，不斷強化企業核心競爭力，提高企業的市場占有率。

哈藥集團股份有限公司（以下簡稱哈藥股份）為適應行業新一輪資源整合的發展趨勢及結合公司現有成熟產品無法滿足公司發展戰略和市場空間拓展需要的現實，2016年3月21日，哈藥股份召開第七屆董事會第十三次會議，決議通過在國內醫藥領域開展并購業務，加快調整企業產品結構，打造過硬的市場競爭力，引領醫藥行業健康發展。

2.優化并購融資方式

并購是一項耗資巨大的工程，企業內部資金有限，因而需要進行外部融資，而融資問題往往是決定并購成功與否的關鍵，主要涉及資本結構的確定和融資方式的選擇。我國融資中依然以銀行貸款這一間接融資渠道為主，但考慮到目前企業普遍存在高杠桿現象，如果有條件直接進入資本市場進行融資，企業則應在合理利用負債節稅效應的同時加大資本市場的直接融資，優化企業資本結構，使企業在低風險的軌道上運行。同時，可以大力引入風險投資、私募股權投資或借助民間信貸，通過合理規劃分配各渠道的融資金額，盡量降低融資成本和風險。此外，還可以采用管理層收購、杠桿并購、換股并購等方式，間接緩解新常態下融資難問題。

但在面對具體的并購案例時并不存在一成不變的融資規律，必須考慮并購企業和目標企業的實際情況，以及這一融資策略可能產生的市場預期影響。以樂視網收購樂視影業100%股權為例，該項并購交易合計作價98億元，公司的支付方案是：對樂視影業股東以41.4元/股定向增發1.6億新股，并以現金支付29.8億元。為了保證并購交易順利進行，樂視網向特定對象非公開增發股票，配套募集資金50億元，用于現金對價支付和補充公司日常營運資金。由此可見，樂視網通過融資規劃。在整個交易中并未動用企業自有資金，又很好地解決了并購資金問題。

3.加強營運資金管理

供給側結構性改革的實質是提高供給質量和效率，這就要求企業從增加有效供給出發，加強營運資金管理，提高資金運營的效率和效果。因此，企業應通過科學預測確定并購過程中營運資金的使用量，確定營運資金的籌集渠道和方式，避免資金低效使用；加強存貨管理。使已有產品通過市場機制更多配給到消費者手中，加快存貨周轉速度，減少以至消除產品庫存積壓；加強信用管理，及時收回相關款項，提高企業資金使用效率；加快供應鏈、價值鏈模式的轉換。創造一系列先進產能?？傊瑺I運資金在企業運營中處于重要地位，必須對其進行有效管理，使之始終有力地支持企業開展各項活動。

哈藥股份作為大型上市公司，資金儲備充足，現金流狀況良好。2016年公司取得銀行授信總額達300億元，專項用于公司開展并購業務和收購品種，極大地保障了并購過程中日常營運資金的來源。因此，總的來說，公司有充沛且適量的營運資金并有效對其進行操作運轉，才能助力企業日常經營正常開展。

4.防范并購財務風險

杠桿收購、大量融資、并購價款支付、財務整合等都會給企業帶來一定的財務風險。對成功并購造成極大的威脅。企業必須要對并購中的財務風險有充分的認識，并做好相應的防范對策。除了上述討論的投資、融資和營運資金的內容外，企業在并購中還需注意：由于并購雙方存在信息不對稱，企業要在前期調查中做足功課，對被并方的各個方面都要有透徹的了解、分析及評估；要提高財務的整合與管理能力，促進并購雙方在財務上的銜接與配合，降低并購整合階段的財務風險；企業要將財務分析始終貫穿于并購過程中，對風險應進行有效的識別與跟蹤，做好風險控制和監測預警，保證并購圓滿完成。

2016年年初，南方黑芝麻集團股份有限公司（以下簡稱黑芝麻）發布了增發方案，擬收購金日食用油100%股權。在對目標企業進行調查后，稱重大訴訟和仲裁情況對金日食用油的持續經營和本次交易均不會造成實質性不利影響。但到3月24日，黑芝麻忽然發布了終止發行股份購買資產，原因是交易標的涉及多項債務擔保和訴訟，且金額較大。就是由于對標的物財務調查的失敗，導致黑芝麻并購項目告吹。

5.積極開拓藍海市場

藍海市場指的是未知的、待挖掘的市場空間。我國經濟下行趨勢依然嚴峻，企業要想獲得進一步發展，就必須超越產業競爭，打開一片新市場。而且隨著人們生活水平和支付能力的不斷提高，需求也在發生變化，之前“馬桶蓋烏龍”和“嬰兒奶粉風波”的“跨境尷尬”，背后折射出旺盛的消費力，傳遞一個新的市場信息，成為企業發展的新方向。因此，企業要摸清市場趨勢，正視需求升級，積極尋找新的商業機會。利用并購以最快的速度進入這個新市場。企業憑借敏銳的市場洞察力和開拓創新的精神構建自身發展的新格局，有望在未來實現爆發式增長。

為加快實施國內醫藥領域的戰略并購，哈藥股份于2016年6月3日在哈爾濱召開購買品種需求說明會，試圖通過國內醫藥行業各方推薦的藥品，發現具有市場吸引力的資源，并通過收購這些優質藥品進一步豐富自身產品結構，為公司未來發展積聚潛力和前進動能，也為消費者提供更有效、更健康的藥品供給。

（責任編輯：韓淑麗）