股權結構對企業價值的影響

溫彩璇　李曉鵬

[提要] 本文在對股權結構與企業價值基本概念分析的基礎上，從股權結構對企業價值的影響和影響路徑兩個角度論證股權結構對企業價值的影響，為從完善股權結構角度提升企業價值提供理論依據。

關鍵詞：股權結構；企業價值；代理成本

基金項目：本文由河北大學研究生創新資助項目提供經費支持（項目編號：X2016003）

中圖分類號：F27 文獻標識碼：A

收錄日期：2017年2月15日

現代企業理論認為，企業是一組契約，而股東作為“中心簽約人”的地位不可撼動。不同的股權結構決定了企業內部的權利配置，是監督與激勵機制實施的基礎，它會對企業相關者的行為產生重大影響，進而影響企業價值。

一、基本概念

（一）股權結構?，F代股份公司是由持有不同比例股份的不同股東組合而成的現代企業組織。股權結構特征可表現為以下兩個維度：一個維度是持股主體性質，表明持股主體的構成、類型及持股比例情況；另一維度是股權量的分布，表明公司股權分布的離散程度。簡而言之，股權結構就是由持有不同比例股份的性質不同的股東所構成的企業股權的分布狀態。

股東的類型有多個維度的表現形式。依據持股主體性質的不同可分為：公共部門投資者、機構投資者和個人投資者；按照股東對企業的控制力可將持股主體分為控股股東與非控股股東。由于持股股東性質對公司治理具有重大影響，因此對股權結構的研究不僅要分析各股東持有股權數量，也要深入分析持股主體的性質。

股權集中度指的是企業全部股東因持股比例的不同所表現出來的股權集中或分散的程度，用來衡量公司的股權在數量上的分布狀態。股權集中度通常用第一大股東持股比例、前若干大股東持股比例、赫芬達爾指數等指標來描述。股權集中度在相當程度上決定了持股主體對企業控制能力的強弱，也決定了公司治理中決策、激勵與監督效率等的問題。

（二）企業價值。企業本質上具有二重性，可以從企業的契約性與生產性兩個方面來理解。

從契約性角度來看，企業是將不同生產要素按照合同關系組織在一起，以追求利潤最大化為目標而進行生產經營活動的一種契約性組織，是一系列契約關系的集合，是以產權為基礎的權利關系和交易關系。在這種定義下，企業的價值判斷具有主體性，企業價值最大化也就要求達到股東、員工、債權人、政府等企業利益相關者的利益組合最大化。

從生產性的角度來看，企業是集合各類生產要素組織生產，以達到經濟效益最大化的組織形式。它是以要素（或資產）的增值為目的的，這與古典經濟學對于企業是組織生產的“黑箱”的論述具有相似性。從這個意義上來說，企業價值的判斷就沒有了主體性，是客觀的對企業要素未來收益狀況的表述。因此，企業價值應該是生產要素組合未來所能帶來收益的折現，那么企業價值的最大化也就是企業未來收益的折現值的最大化。

企業本質的二重性是統一的、不可分割的。要素產權間的契約關系決定了要素的生產效率和生產成本，是企業實施監督和激勵的基礎，對要素的產出具有極大影響。也就是說，在固定要素組合下，最優的契約關系可以達到該要素在技術上的最優產出。這就使得從契約的有效性角度改善組織形式，優化產權關系，以達到企業要素產出最大化，進而使企業價值最大化。在實務中，衡量企業價值的方法有很多種，例如權益報酬率 （ROE）、資產報酬率（ROA）、每股盈余（EPS）、托賓Q（Tobin's Q）、經濟增加值（EVA）等。

二、股權結構對企業價值的影響方面

作為公司治理的核心，股權結構正是通過影響公司治理效率來影響企業價值的。股權結構通過代理成本、股東保護、代理權競爭和并購接管四個方面影響公司治理效率，從而影響企業價值的。

（一）股權結構、代理成本與企業價值。從持股人身份特征角度來看，我國企業股權可以簡單地劃分為國有股權和私有股權。相較于私人股權來說，國有股權的出資人是政府，股權最終持有者與經理層之間存在多層委托代理關系，這使得企業的監督與激勵機制弱化，加大了企業利益集團合謀、尋租的風險，增加了企業內部的代理成本。

從股權集中度的角度來看，大股東相較于小股東更有激勵監督經理層的行為。股東的監督行為本身是一種“公共物品”，具有正的外部性。Shleifer and Vishny（1986）論證了大股東具有限制管理層侵占股東權益的經濟激勵和能力，這將有助于公司內部代理成本的降低。即便在完全信息下，大股東與小股東靜態博弈結果顯示：小股東監督激勵不足，搭大股東監督的“便車”是其最優戰略。因此，單從該角度看，股權相對集中可以有效減少大股東與經理人間的代理成本。

企業內部的代理成本會導致企業短期行為和資產的流失，增加企業的經營風險，最終會使企業價值降低。因此，合理的股權結構可以減少代理成本，對企業價值的提升具有重要作用。

（二）股權結構、股東保護與企業價值。企業中大股東與中小股東之間構成了第二類委托代理關系。大股東與中小股東代理關系的核心體現在控制權差異，而控制權差異正是由股權結構差異直接產生。由大股東獨享的控制權私人收益是大股東與中小股東矛盾沖突的根源。在實務中，大股東往往通過關聯交易、傾向性分紅等手段侵占中小股東權益，這就是隧道效應。而且，在我國經濟中存在大量的占有控制地位的國有股，使得中小股東通過內部治理層治理和外部資本市場治理的機制失效，這直接導致了中小股東利益受損。當中小股東的利益受到損害時，他們會通過資本市場以“用腳投票”的方式逃離企業，而這將直接導致企業的市場價值大跌和融資成本的提高，最終使得企業的長期價值受損。

（三）股權結構、代理權競爭與企業價值。代理權競爭是指企業利益集團以獲得其他股東委托投票權為手段，以控制股東大會的方式控制董事會，從而掌握公司控制權的一種行為。代理權競爭狀況可以在一定程度上表現出企業的治理效率，對企業價值具有重要影響。

從經理人更換難易程度的角度來看，高度集中的股權結構更容易使大股東與經理人達成合謀，中小股東難以通過代理權競爭更換“不公正”的經理人；而較為分散的股權結構使得少數派股東聯合更換經理人的可能性變大。從股東性質來看，由于國家股和國有法人股的代理人不享有企業剩余索取權，因而其沒有足夠的激勵通過代理權競爭來維護國有股的權益?？梢?，股權結構決定了企業代理權競爭實現的難易程度。代理權競爭可以在企業中形成一種良好的經營生態，可以最大限度地激發出資源的潛力，大幅增加企業的經營效率，并最終增加企業的價值。

（四）股權結構、并購接管與企業價值。并購接管市場主要通過外部控制權的爭奪來實現公司的外部治理。完善的并購接管市場使企業控制權在競爭中實現動態調整。經理人在聲譽機制的驅使下具有提高企業價值的現實激勵，以防止企業被收購，這也構成了企業價值提高的積極因素。

而不同的股權結構對企業被并購接管的難易程度有很大影響。當股權高度分散時，收購方比較容易通過資本市場完成目標收購；而當股權高度集中時，收購控股股東的成本會很大，并且往往受到大股東的反擊（如毒丸計劃），并購行為就很難發生。另外，從股權性質上來講，國有性質的股權使得在資本市場上實現并購接管變得更加困難，這也是國有企業缺乏效率的一個重要原因?？傊?，如果一種股權結構使得其在資本市場上的并購接管比較容易發生，那么企業的經營者更傾向于努力工作，從而提高企業的價值。

三、股權結構對企業價值的影響路徑

（一）股權結構與董事會。股權結構直接決定了股東大會的權利分配。股東大會選舉產生董事會，并由董事會作為股東直接代理人，經營、監督公司日常活動。不同的股權結構會產生不同的控制權博弈路徑，博弈結果表現在董事會成員的構成上，并最終決定董事會的決策傾向和決策效率。并且，兩權分離使得物質資本會強力改變決策控制權的分配，使上市公司的決策中心由經理層上移至以控股股東為核心治理層，最終會導致董事會實際操縱企業日常經營管理。董事會針對經理層的激勵與監督行為會對經理層產生重大影響，而該影響會通過經理層進一步影響到員工的行為，這將對企業各要素（或資產）的經營效率產生重大影響，從而影響企業的價值。

（二）股權結構與監事會。監事會是企業中執行監督職能的常設機構，其成員由股東大會選舉的監事及從公司職工中選舉的監事構成。監事會的職責在于監督董事會決議、公司財務狀況及高管薪酬等董事會、經理層經濟行為，以防范經營風險。另外，監事會還可有效降低董事會與經理層共謀風險，對保護股東權益具有重要作用。在人員構成上，監事會特別要求獨立于企業內部經營管理者，這也是其發揮監督職能的前提條件。因此，監事會可以有效避免企業內部決策者的短期行為，防控企業風險，而在對企業價值衡量時，未來的經營風險是極其重要的因素，所以股權結構可以通過影響監事會的行為來減少企業經營風險，增加企業價值。

（三）股權結構與經理層。股權結構可通過三個途徑影響經理層行為：一是通過董事會影響經理層；二是通過監事會影響經理層；三是直接影響經理層。前兩種影響方式可以從股權結構對董事會和監事會的影響看出，在此著重討論股權結構如何對經理層行為構成直接影響。兩權分離必然導致股東與經理層間的信息不對稱與目標不一致，這必然會增加企業內部的委托代理成本。減弱該種委托代理成本的一種可行的方法是讓經理層持股，讓其享受企業剩余收益的分配，以消除目標不一致的情況。經理層是公司經營管理的主要執行者，其經營效率對企業要素（或資產）效用的發揮具有重大影響。因此，經理層持股的股權結構，可以有效減少委托代理成本，極大改善企業經營效率，對企業價值的提高具有重要意義。

（四）股權結構與企業員工。企業員工是企業生產活動的主要執行者，其行為效率不僅影響自身要素效率的發揮，而且對其他生產要素作用的充分發揮具有重大影響，因此員工的行為效率將會對企業價值產生重大影響。股權結構一方面可以通過董事會、經理層影響員工的行為；另一方面也可以直接影響員工的行為。從委托代理關系來看，股東作為最初的委托人，員工作為最后的代理人，中間跨越董事會和經理層兩層委托代理關系，其直接委托代理成本較大。員工持股可以有效縮減大股東與員工利益目標分歧，提高人力資本與其他生產要素的生產效率，有效降低了企業內部委托代理成本，從而提高企業價值。

四、結論

從企業的契約性質角度來看，在當前資本雇傭勞動的企業模式下，股權結構是公司治理的核心，是企業權利分配的基礎，對企業監督與激勵機制的運行具有重大影響。綜上所述，股權結構通過代理成本、股東保護、代理權競爭和并購接管四個方面影響公司治理效率，從而影響企業價值；并通過影響董事會、監事會、經理層和企業員工構成及行為方式影響企業價值。因此，在實踐中，應重視股權結構的合理化建設，并疏通董事會、監事會、經理層和企業員工的信息反饋路徑，以充分激勵企業各層次人員的積極性，提升企業價值。

主要參考文獻：

[1]尹強.公司治理對企業價值的影響[D].成都：西南財經大學，2006.

[2]葛蓉蓉.股權結構對公司治理影響的狀態依存性[J].金融研究，2006.7.