市場(chǎng)環(huán)境、企業(yè)負(fù)債和產(chǎn)能過剩的關(guān)系分析

陸正華+等

內(nèi)容摘要：本文在理論分析的基礎(chǔ)上推導(dǎo)市場(chǎng)環(huán)境、企業(yè)負(fù)債與產(chǎn)能過剩的關(guān)系，進(jìn)一步以2005-2009年中國(guó)制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為樣本，從微觀角度檢驗(yàn)三者的關(guān)系。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)環(huán)境落后的地區(qū)，非市場(chǎng)因素幫助企業(yè)獲取負(fù)債融資，過度信貸投入促使企業(yè)擴(kuò)大過剩產(chǎn)能投資并最終形成產(chǎn)能過剩。中國(guó)的產(chǎn)能過剩表現(xiàn)出更多的非市場(chǎng)特征，抑制產(chǎn)能過剩需要進(jìn)一步推動(dòng)市場(chǎng)化改革，釋放更多的市場(chǎng)活力。

關(guān)鍵詞：市場(chǎng)環(huán)境 企業(yè)負(fù)債 產(chǎn)能過剩

相關(guān)領(lǐng)域的文獻(xiàn)經(jīng)常關(guān)注非市場(chǎng)的融資環(huán)境影響微觀企業(yè)獲取信貸資源，過多的資金投入囤積生產(chǎn)能力，形成過度產(chǎn)能。然而對(duì)于這一論點(diǎn)，理論界只有片段式的論述提及，理論論述缺乏系統(tǒng)地梳理，觀點(diǎn)缺乏實(shí)證數(shù)據(jù)的支持。同時(shí)，目前關(guān)于產(chǎn)能過剩的研究聚焦于宏觀角度，對(duì)于微觀層面的探討較為缺乏。在這種背景下，探究產(chǎn)能過剩、企業(yè)負(fù)債和市場(chǎng)環(huán)境三者的關(guān)系就顯得非常重要，所以本文的選題具有一定的創(chuàng)新性和現(xiàn)實(shí)意義。

理論回顧及假設(shè)

（一）市場(chǎng)環(huán)境與企業(yè)負(fù)債

市場(chǎng)環(huán)境落后的地區(qū)，政府在資源配置中有足夠的話事權(quán)，為了地區(qū)經(jīng)濟(jì)繁榮而為企業(yè)爭(zhēng)取信貸配給。江飛濤（2008）指出政府通過提供企業(yè)優(yōu)厚的配套條件或者其它因素引誘銀行在本地投入金融資源；他還認(rèn)為，政府更多地默許、容忍、甚至鼓勵(lì)地方企業(yè)以展期、拖欠、甚至逃廢債務(wù)的方式獲得金融資源。王立國(guó)（2012）認(rèn)為地區(qū)市場(chǎng)化程度不高的地區(qū)，政府有能力通過為企業(yè)提供土地資源、企業(yè)通過土地抵押獲取更多的更優(yōu)質(zhì)的負(fù)債融資，并且政府可能針對(duì)政府投資項(xiàng)目，為承包企業(yè)引入配套信貸資源。因此，在這里提出假設(shè)H1。

假設(shè)H1：市場(chǎng)化程度越低，企業(yè)負(fù)債水平越高。

（二）企業(yè)負(fù)債與產(chǎn)能過剩

在中國(guó)市場(chǎng)，信貸資源的過度配置可能導(dǎo)致企業(yè)形成產(chǎn)能過剩。據(jù)測(cè)算，資本市場(chǎng)的補(bǔ)貼效應(yīng)占所有資源補(bǔ)貼效應(yīng)的40%，可見資本具有巨大的補(bǔ)貼效應(yīng)（石磊，2013）。在扭曲的資本市場(chǎng)配置作用下，企業(yè)自有投資過低，企業(yè)更少地顧慮自有資本流失，足夠的信貸資源形成企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本外部化和風(fēng)險(xiǎn)外部化效應(yīng)。在風(fēng)險(xiǎn)外部化的刺激下，企業(yè)進(jìn)行更加冒險(xiǎn)的投資行為，扭曲的企業(yè)投資行為是導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)能過剩的主要原因（楊正位，2006）。基于此思路，提出假設(shè)H2。

假設(shè)H2：企業(yè)負(fù)債水平越高，企業(yè)的產(chǎn)能過剩狀況越嚴(yán)重。

（三）市場(chǎng)環(huán)境與產(chǎn)能過剩

近年學(xué)者們普遍意識(shí)到我國(guó)的產(chǎn)能過剩表現(xiàn)出更多的非市場(chǎng)特征，認(rèn)同非市場(chǎng)因素是中國(guó)產(chǎn)能過剩的特殊根因。周勁等（2011）認(rèn)為在不同的市場(chǎng)環(huán)境中，體制機(jī)制和政策等非市場(chǎng)因素往往會(huì)直接或間接影響市場(chǎng)的供需關(guān)系，使產(chǎn)能利用水平變化脫離經(jīng)濟(jì)周期而形成體制性產(chǎn)能過剩。地方政府利用權(quán)力誘導(dǎo)地方企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)能投資，提高本地GDP和財(cái)政收入實(shí)現(xiàn)自身的政治目標(biāo)，進(jìn)而促使企業(yè)形成過剩的產(chǎn)能。當(dāng)產(chǎn)能過剩形成時(shí)，地方政府同樣有動(dòng)機(jī)為了穩(wěn)定本地GDP、財(cái)政收入和就業(yè)而不支持企業(yè)停止生產(chǎn)，削減過剩產(chǎn)能（周勁，2007）。 因此，本文提出假設(shè)H3。

假設(shè)H3：市場(chǎng)化程度越低，地方企業(yè)產(chǎn)能過剩越嚴(yán)重。

正如前文所描述的思路，在地區(qū)市場(chǎng)環(huán)境影響企業(yè)產(chǎn)能過剩的形成機(jī)制當(dāng)中，企業(yè)負(fù)債或許扮演著重要角色。市場(chǎng)環(huán)境落后的地區(qū)，政府在資源配置中起重要作用，地方政府為了自身的政治訴求而扶持地方企業(yè)獲取信貸資源。獲得信貸投入的企業(yè)，自身的權(quán)益性資本投入過低，企業(yè)的投資成本和投資風(fēng)險(xiǎn)外部化轉(zhuǎn)移給了金融機(jī)構(gòu)，企業(yè)有更大的能力和沖動(dòng)進(jìn)行過度風(fēng)險(xiǎn)投資，并最終致使企業(yè)產(chǎn)能過剩囤積。基于此，本文提出假設(shè)H4。

假設(shè)H4：企業(yè)負(fù)債在市場(chǎng)環(huán)境作用產(chǎn)能過剩的影響中具有中介作用。

研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文以2005-2009年期間所有在上海證券交易所和深圳證券交易所交易的A股制造業(yè)上市公司作為初選樣本，然后按照如下篩選程序進(jìn)行篩選：剔除2005-2009年某一年財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)缺失及本文相關(guān)變量指標(biāo)無法計(jì)算的上市公司，最終得到2005-2009年437家制造業(yè)上市公司的樣本數(shù)據(jù)。本文使用的數(shù)據(jù)來源于兩個(gè)途徑：公司數(shù)據(jù)主要取自于CSMAR數(shù)據(jù)系統(tǒng)，部分樣本數(shù)據(jù)參照Wind資訊系統(tǒng)。市場(chǎng)環(huán)境數(shù)據(jù)來源于樊綱和王小魯《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)》一書。

（二）模型設(shè)定及變量說明

通過上文假設(shè)，根據(jù)Muller等對(duì)于中介作用的判定方法，本文設(shè)定了四個(gè)模型來分析企業(yè)負(fù)債對(duì)市場(chǎng)環(huán)境和產(chǎn)能過剩的中介效應(yīng)（王竹泉等，2007）。模型（1）依據(jù)假設(shè)H3提出，為自變量市場(chǎng)環(huán)境對(duì)因變量產(chǎn)能過剩影響效應(yīng)模型。模型（2）、（3）依據(jù)假設(shè)H1提出，為自變量市場(chǎng)環(huán)境對(duì)中介變量企業(yè)負(fù)債（包括債務(wù)規(guī)模、負(fù)債期限、債務(wù)成本）影響效應(yīng)模型。模型（4）依據(jù)假設(shè)H2和假設(shè)H4提出，為中介變量企業(yè)負(fù)債（包括債務(wù)規(guī)模、負(fù)債期限、債務(wù)成本）和自變量市場(chǎng)環(huán)境對(duì)因變量產(chǎn)能過剩影響效應(yīng)模型。若 βi（i=1、5、9、14、15）顯著，且βi3顯著性水平小于βi顯著性水平，或βi3不顯著，則表明企業(yè)負(fù)債對(duì)市場(chǎng)環(huán)境和產(chǎn)能過剩的中介效應(yīng)存在。

（1）

（2）

（3）

（4）

其中各變量的定義如表1所示。

實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

將本文的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果匯總?cè)绫?所示。表2統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示：第一，用存貨水平考察企業(yè)產(chǎn)能情況，樣本數(shù)據(jù)的最小值為3.050，最大值為2191.450，這一跨度非常大，可見我國(guó)制造業(yè)企業(yè)產(chǎn)能狀況的差異較大，從標(biāo)準(zhǔn)差也可以看出樣本數(shù)值的波動(dòng)較大，通過進(jìn)一步比較，對(duì)照這一指標(biāo)的經(jīng)驗(yàn)值45（樊綱等，2010）、均值127.428和進(jìn)一步計(jì)算得到的中位數(shù)90.853都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了經(jīng)驗(yàn)值，說明我國(guó)制造企業(yè)產(chǎn)能過剩是普遍現(xiàn)象，情況不容樂觀。第二，市場(chǎng)化指數(shù)最小值為0.380，最大值為11.8，平均值為8.399，說明樣本企業(yè)在市場(chǎng)環(huán)境發(fā)達(dá)與落后地區(qū)均有分布，但主要分布在市場(chǎng)環(huán)境較為發(fā)達(dá)的地區(qū)。第三，長(zhǎng)期負(fù)債占總債務(wù)的比率在企業(yè)間的差別較大，從0%～74%不等，企業(yè)間負(fù)債成本從-3%～86%不等，其變異系數(shù)達(dá)到了857%，樣本企業(yè)間負(fù)債成本差異較大。第四，樣本企業(yè)中實(shí)際控制人為國(guó)有性質(zhì)的比重為67.5%。第五，根據(jù)《中小企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)暫行規(guī)定》中的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算可知，大型企業(yè)總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)為19.807以上，中型企業(yè)為17.504～19.807之間，其余為小型企業(yè)，樣本企業(yè)規(guī)模最小值為17.530，即所選樣本均為大中型企業(yè)，這與制造業(yè)大部分為資本密集型企業(yè)有關(guān)。

（二）回歸分析

從表3的實(shí)證結(jié)果可以得出以下結(jié)論：

模型（1）為市場(chǎng)環(huán)境對(duì)產(chǎn)能過剩直接影響的回歸模型，回歸結(jié)果表明市場(chǎng)環(huán)境對(duì)產(chǎn)能利用狀況有顯著的負(fù)向影響，市場(chǎng)化指數(shù)越低，即市場(chǎng)環(huán)境越落后則企業(yè)的存貨水平越高，即產(chǎn)能過剩情況越明顯，這一結(jié)論較好地驗(yàn)證了本文假設(shè)H3，市場(chǎng)化程度越高的地區(qū)，地方企業(yè)的產(chǎn)能過剩情況越明顯。

模型（2）和（3）為市場(chǎng)環(huán)境對(duì)企業(yè)負(fù)債的直接影響效應(yīng)模型，包括市場(chǎng)環(huán)境分別對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債結(jié)構(gòu)和債務(wù)成本的直接影響，結(jié)果顯示市場(chǎng)環(huán)境與長(zhǎng)期負(fù)債結(jié)構(gòu)有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與債務(wù)成本有顯著的正相關(guān)關(guān)系，這意味著在市場(chǎng)環(huán)境發(fā)達(dá)的地區(qū)，企業(yè)較難獲取長(zhǎng)期負(fù)債融資，同時(shí)企業(yè)需要付出的債務(wù)融資的成本也較高，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

模型（4）為企業(yè)債務(wù)對(duì)市場(chǎng)環(huán)境和產(chǎn)能利用狀況中的中介效應(yīng)模型。回歸結(jié)果表明，長(zhǎng)期負(fù)債結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)能利用狀況具有顯著的正相關(guān)，債務(wù)成本對(duì)產(chǎn)能利用狀況具有顯著的負(fù)向影響效應(yīng)，即企業(yè)負(fù)債融資的期限越長(zhǎng)、債務(wù)成本越低則越容易形成產(chǎn)能過剩，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。同時(shí)，市場(chǎng)環(huán)境對(duì)產(chǎn)能利用狀況的影響顯著性水平降低，結(jié)合模型（1）、（2）和（3）的回歸結(jié)果，說明企業(yè)負(fù)債（包括長(zhǎng)期負(fù)債結(jié)構(gòu)和債務(wù)成本）在市場(chǎng)環(huán)境與產(chǎn)能過剩之間具有部分中介效應(yīng)，企業(yè)負(fù)債的兩個(gè)變量吸收了市場(chǎng)環(huán)境變量的部分解析能力。假設(shè)H4得到驗(yàn)證。

結(jié)論與啟示

綜合研究結(jié)果，本文總結(jié)如下：

其一，資本市場(chǎng)的扭曲可能是導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)能過剩程度嚴(yán)重的原因。在扭曲的資本市場(chǎng)配置下，企業(yè)獲取了成本較低、期限較長(zhǎng)的負(fù)債融資，企業(yè)內(nèi)部成本外部化，降低了企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本，在資金充裕的環(huán)境下，形成了更多新的產(chǎn)能投資機(jī)會(huì)，引發(fā)企業(yè)過度的產(chǎn)能投資從而引起產(chǎn)能過度囤積。

其二，我國(guó)的產(chǎn)能過剩存在體制性因素，非市場(chǎng)因素是導(dǎo)致過剩產(chǎn)能的主要原因。研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)環(huán)境對(duì)產(chǎn)能過剩有顯著的影響。地方政府為了地區(qū)GDP的增長(zhǎng)，以及個(gè)人晉升的目的，積極促成企業(yè)過度產(chǎn)能投資，以實(shí)現(xiàn)GDP等政治目標(biāo)，從而形成產(chǎn)能過剩。在此過程中，落后的市場(chǎng)環(huán)境助推了這一過程的形成，政府具有更多的能力協(xié)助地方企業(yè)獲得資源。資本市場(chǎng)不健全，地方政府能夠幫扶企業(yè)獲取更多融資資源，進(jìn)而進(jìn)行新的產(chǎn)能投入，這些投入貢獻(xiàn)了地區(qū)新增的GDP，然而在市場(chǎng)供需不平衡時(shí)，過度的產(chǎn)能無法被消耗，形成了產(chǎn)能囤積，即產(chǎn)能過剩。

參考文獻(xiàn)：

1.江飛濤.中國(guó)鋼鐵工業(yè)產(chǎn)能過剩問題研究.中南大學(xué)，2012

2.譚勁松，間宇寅，陳穎.政府干預(yù)與不良貸款——以某國(guó)有商業(yè)銀行1988-2005的數(shù)據(jù)為例.管理世界，2012（7）

3.楊正位.當(dāng)前產(chǎn)能過剩程度的判斷及應(yīng)對(duì)之策.中國(guó)金融，2006（16）

4.（德）曼弗里德·諾伊曼.競(jìng)爭(zhēng)政策：歷史理論及實(shí)踐.北京大學(xué)出版社，2003

5.周勁.產(chǎn)能過剩的概念、判斷標(biāo)準(zhǔn)及其在部分行業(yè)測(cè)算中的應(yīng)用.宏觀經(jīng)濟(jì)研究，2007（9）

6.王竹泉，劉文靜，高芳.中國(guó)上市公司營(yíng)運(yùn)資金管理調(diào)查：1997-2006.會(huì)計(jì)研究，2007（12

7.樊綱，王小魯，朱恒鵬.中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù).經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2010