如何讓機(jī)構(gòu)投資者成為價(jià)值創(chuàng)造者而不是破壞者

賀紹奇

險(xiǎn)資頻繁對(duì)上市公司舉牌，寶能系甚至激進(jìn)地對(duì)萬(wàn)科、南玻A等公司管理團(tuán)隊(duì)發(fā)起攻擊，直指公司的控制權(quán)。在寶能系強(qiáng)勢(shì)接管南玻A后，按捺不住的證監(jiān)會(huì)主席劉士余終于在2016年12月3日對(duì)激進(jìn)的險(xiǎn)資發(fā)出嚴(yán)厲警告。在當(dāng)天舉行的中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)第二屆第一次會(huì)員代表大會(huì)上，劉士余警告不得用來(lái)路不正的錢(qián)從事野蠻的杠桿收購(gòu)。隨即，保監(jiān)會(huì)就啟動(dòng)了對(duì)前海人壽、恒大人壽的監(jiān)管行動(dòng)。險(xiǎn)資舉牌和攻擊的目標(biāo)公司大多是股權(quán)比較分散、現(xiàn)金流充裕、職業(yè)經(jīng)理人掌握實(shí)際控制權(quán)的上市公司。由于股權(quán)相對(duì)分散，反接管防御缺失，面對(duì)激進(jìn)險(xiǎn)資的頻頻舉牌，許多被舉牌或被舉牌但股權(quán)分散的上市公司的管理團(tuán)隊(duì)陷入惶恐不安，如伊利、格力等。

股權(quán)分散、兩權(quán)分離一直被視為現(xiàn)代企業(yè)制度基本特征。寶能系是典型不透明的家族企業(yè)，寶能系接管南玻A后，讓股權(quán)分散的公眾化的上市公司變成了一個(gè)股權(quán)高度集中的家族化的私人企業(yè)，導(dǎo)致整個(gè)南玻A職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)集體出走，這不僅讓南玻A陷入價(jià)值跌損的風(fēng)險(xiǎn)，也增加了該公司的監(jiān)管難度。雖然，在保監(jiān)機(jī)構(gòu)介入干預(yù)后，寶能系、恒大系等險(xiǎn)資有所收斂，但險(xiǎn)資舉牌提出的一個(gè)根本問(wèn)題并未得到解決，即如何讓險(xiǎn)資等積極主義機(jī)構(gòu)股東成為上市公司的價(jià)值創(chuàng)造者，而不是價(jià)值破壞者。本文就如何引導(dǎo)和規(guī)范積極主義的機(jī)構(gòu)投資者成為價(jià)值創(chuàng)造者，而不是價(jià)值破壞者提出幾點(diǎn)看法。

什么是機(jī)構(gòu)投資者和股東積極主義者

所謂機(jī)構(gòu)投資者，或機(jī)構(gòu)股東，是指各種保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金、共同基金、銀行信托（銀行理財(cái)計(jì)劃）、各類(lèi)資管機(jī)構(gòu)管理的各種集合投資工具。所謂股東積極主義者，或積極主義者股東，是指股東積極參與公司治理，通過(guò)行使表決權(quán)或征集代理投票權(quán)，對(duì)上市公司戰(zhàn)略決策、經(jīng)營(yíng)管理、公司治理等施加影響。機(jī)構(gòu)投資者或機(jī)構(gòu)股東采取積極主義的做法就被稱(chēng)之為機(jī)構(gòu)股東積極主義，此類(lèi)股東就被稱(chēng)之為積極主義者機(jī)構(gòu)股東。

積極主義者機(jī)構(gòu)股東可以通過(guò)以下兩種方式來(lái)對(duì)公司施加影響，一是在不謀求公司控制權(quán)前提下，利用手中持有表決權(quán)單獨(dú)或聯(lián)合其他機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司重大事項(xiàng)決策、選任用人、財(cái)務(wù)分配等重大事項(xiàng)施加影響；二是直接對(duì)公司發(fā)起收購(gòu)，取得公司控制權(quán)，全面改組公司董事會(huì)、管理團(tuán)隊(duì)，對(duì)公司戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)等進(jìn)行全面重組。我國(guó)目前險(xiǎn)資頻頻舉牌上市公司，很顯然具有積極主義者的傾向，其意圖是利用其手中表決權(quán)對(duì)被舉牌的上市公司施加影響，寶能系等險(xiǎn)資對(duì)萬(wàn)科、南玻A等的舉牌很顯然屬于后者，它謀求的不僅僅是對(duì)上市公司施加影響，而是謀求取得這些上市公司的實(shí)際控制權(quán)。

我國(guó)上市公司需要什么樣的價(jià)值

我國(guó)上市公司治理一直面臨兩個(gè)頑疾，一是股權(quán)過(guò)度集中，一股獨(dú)大，控制股東濫用其控制權(quán)，將上市公司作為圈錢(qián)的工具，損害上市公司及中小股東的利益；二是內(nèi)部人控制，即對(duì)作為公司內(nèi)部人管理團(tuán)隊(duì)缺乏有效監(jiān)督與約束，導(dǎo)致公司效率效益低下，損害公司及股東價(jià)值。因此，在我國(guó)，打破上市公司一股獨(dú)大，推動(dòng)上市公司完善股權(quán)結(jié)構(gòu)、分散股權(quán)、實(shí)現(xiàn)動(dòng)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離、維護(hù)上市公司獨(dú)立性，加強(qiáng)公司內(nèi)部人的監(jiān)督與約束，提升上市公司治理水平就是創(chuàng)造價(jià)值，反之，就是破壞價(jià)值。

我國(guó)上市公司破除一股獨(dú)大、提升治理水平需要股權(quán)分散，國(guó)有企業(yè)混改、引進(jìn)職業(yè)經(jīng)理人、建立健全現(xiàn)代企業(yè)制度也需要股權(quán)分散。因此，從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)股東任何促進(jìn)中國(guó)上市公司股權(quán)分散，改進(jìn)上市公司治理的積極主義做法都是價(jià)值創(chuàng)造，而破壞股權(quán)分散、加劇股權(quán)集中或形成一股獨(dú)大的積極主義做法就是價(jià)值破壞。

如何讓積極主義機(jī)構(gòu)投資者成為價(jià)值創(chuàng)造者

要讓積極主義者機(jī)構(gòu)股東成為價(jià)值創(chuàng)造者，而不是價(jià)值破壞者，就必須引導(dǎo)和規(guī)范機(jī)構(gòu)股東的投資行為，鼓勵(lì)它們積極參與其投資組合公司的治理與管理，與公司董事會(huì)、管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行建設(shè)性溝通，推動(dòng)公司為股東創(chuàng)造長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值。同時(shí)，應(yīng)有適當(dāng)?shù)闹贫劝才牛乐箼C(jī)構(gòu)股東對(duì)公司進(jìn)行不當(dāng)干預(yù)，保護(hù)企業(yè)家免受不當(dāng)影響干擾，致力于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略目標(biāo)，促使積極主義者機(jī)構(gòu)股東成為負(fù)責(zé)任的投資者，而不是不負(fù)責(zé)任的投機(jī)者。

應(yīng)當(dāng)有適當(dāng)?shù)闹贫劝才糯_保機(jī)構(gòu)股東積極主義政策與行為公開(kāi)透明，防止濫用。要讓積極主義者機(jī)構(gòu)股東成為價(jià)值創(chuàng)造者，而不是價(jià)值破壞者，就需要在鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)股東積極參與上市公司治理的同時(shí)，確保機(jī)構(gòu)股東積極主義的政策與行為公開(kāi)透明，接受各方監(jiān)督。因?yàn)椋煌该骺赡軐?dǎo)致機(jī)構(gòu)股東可能利用其影響力（包括威脅發(fā)起敵意收購(gòu)，接管公司）向公司內(nèi)部人尋租，與內(nèi)部人合謀犧牲公司和其他股東利益以實(shí)現(xiàn)自我收益最大化。從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，公開(kāi)透明是防止機(jī)構(gòu)股東濫用其影響力的最有效的制度安排。

在英美國(guó)家最大的上市公司中，機(jī)構(gòu)投資者持有超過(guò)70%的權(quán)益份額。這些機(jī)構(gòu)投資者都是負(fù)有信賴(lài)義務(wù)為他人理財(cái)?shù)膶?zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)或資管機(jī)構(gòu)。為了讓資管機(jī)構(gòu)在積極參與上市公司治理同時(shí)，防止其濫用影響力，英國(guó)原金融服務(wù)局授權(quán)英國(guó)自律組織——財(cái)務(wù)報(bào)告理事會(huì)為機(jī)構(gòu)投資者，尤其是實(shí)際負(fù)責(zé)資產(chǎn)管理的管理人制定了自律法典——《英國(guó)管家法典》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《法典》）。現(xiàn)行的是2012年頒布的《法典》。《法典》一方面敦促機(jī)構(gòu)投資者積極參與并與其投資組合公司董事的持續(xù)對(duì)話(huà)，必要時(shí)介入干預(yù)；另一方面要求機(jī)構(gòu)投資者披露機(jī)構(gòu)參與政策和結(jié)果，做到公開(kāi)透明，接受監(jiān)督。

《法典》準(zhǔn)則3要求機(jī)構(gòu)投資者“監(jiān)督其投資的公司”。按照法典準(zhǔn)則1指南的解釋?zhuān)▽?duì)公司戰(zhàn)略、業(yè)績(jī)、資本結(jié)構(gòu)、公司治理，包括文化和薪酬等的監(jiān)督，要求機(jī)構(gòu)投資者就這些需要在股東大會(huì)表決的事項(xiàng)和問(wèn)題與公司董事會(huì)和管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行有目的溝通。準(zhǔn)則3指南進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，有效監(jiān)督是機(jī)構(gòu)投資者履行其管家職責(zé)的一部分。

《法典》準(zhǔn)則4要求機(jī)構(gòu)投資者就何時(shí)和如何進(jìn)行管理活動(dòng)建立清晰的指南。指南要求，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)明確其積極干預(yù)的情形，并經(jīng)常對(duì)干預(yù)的結(jié)果進(jìn)行評(píng)估，無(wú)論是采取積極的還是被動(dòng)投資政策，都應(yīng)該考慮干預(yù)，當(dāng)他們對(duì)其投資公司的戰(zhàn)略、業(yè)績(jī)、治理、薪酬或風(fēng)險(xiǎn)管理等感到擔(dān)心時(shí)。干預(yù)方式包括與管理團(tuán)隊(duì)舉行閉門(mén)會(huì)議進(jìn)行討論、通過(guò)公司顧問(wèn)表達(dá)其關(guān)切、與公司董事會(huì)主席或其他董事舉行會(huì)晤、與其他機(jī)構(gòu)投資者就具體事項(xiàng)聯(lián)合進(jìn)行干預(yù)，或在股東大會(huì)發(fā)表公開(kāi)聲明，或向股東大會(huì)提交提案或在股東大會(huì)發(fā)言，甚至必要時(shí)請(qǐng)求召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)，對(duì)董事提出罷免提議等。《法典》準(zhǔn)則5還規(guī)定，適當(dāng)時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者可與其他投資者聯(lián)合采取集體行動(dòng)。指南解釋說(shuō)：“機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)披露其集體參與的政策，該政策應(yīng)當(dāng)表明其隨時(shí)準(zhǔn)備必要時(shí)通過(guò)正式或非正式組團(tuán)與其他投資者一道行動(dòng)以實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)，確保公司意識(shí)到其關(guān)切。該披露應(yīng)當(dāng)標(biāo)明何種情形下機(jī)構(gòu)投資者會(huì)考慮參與此類(lèi)集體行動(dòng)。”

《法典》準(zhǔn)則6要求機(jī)構(gòu)投資者具有清晰投票表決政策并披露投票表決活動(dòng)。指南闡釋說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)尋求對(duì)其持有股份行使表決權(quán)，但他們不應(yīng)當(dāng)自動(dòng)支持董事會(huì)。如果通過(guò)積極對(duì)話(huà)不能取得滿(mǎn)意的結(jié)果，他們就可通過(guò)缺席會(huì)議或或?qū)Q議投反對(duì)票來(lái)表達(dá)他們的不滿(mǎn)。但無(wú)論哪種情況下，都應(yīng)事先通知公司的其意圖和理由。而且，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)公開(kāi)披露其投票記錄。《法典》準(zhǔn)則7還要求機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)定期報(bào)告其管理和投票表決活動(dòng)。

《法典》系自律性規(guī)則，它要求所有簽約的機(jī)構(gòu)投資者必須遵循“遵守或披露”原則，即“那些選擇遵守某個(gè)準(zhǔn)則的簽約方或不遵守某個(gè)準(zhǔn)則的簽約方應(yīng)當(dāng)作出讓讀者了解其對(duì)管家法典的立場(chǎng)的有意義的解釋。在解釋中，簽約方應(yīng)當(dāng)說(shuō)明其旨在成為好管家和促進(jìn)機(jī)構(gòu)或客戶(hù)投資目標(biāo)的實(shí)際做法。對(duì)其立場(chǎng)應(yīng)當(dāng)提供清晰的理由。”

在美國(guó)，奉行積極主義的機(jī)構(gòu)投資者主要是對(duì)沖基金。一直以來(lái)，如何防止對(duì)沖基金積極主義可能的濫用，美國(guó)學(xué)界及業(yè)界一直爭(zhēng)論不休。最近美國(guó)一些上市公司推出了一套應(yīng)對(duì)對(duì)沖基金積極主義可能濫用的做法，即“陽(yáng)光規(guī)章”。所謂“陽(yáng)光規(guī)章”，是指上市公司董事會(huì)依據(jù)公司法制定規(guī)章，對(duì)任何試圖對(duì)公司施加實(shí)質(zhì)性影響的積極主義對(duì)沖基金，都必須像上市公司一樣做到公開(kāi)透明，在履行法律上規(guī)定信息披露義務(wù)外，還需要披露下列信息：第一，基金投資組合中公司投資所占股份比例；第二，基金經(jīng)理的薪酬；第三，基金經(jīng)理在基金的投資；第四，基金的組合變動(dòng)；第五，在宣布其持有權(quán)益和戰(zhàn)略建議前基金先前的持有期限。陽(yáng)光規(guī)章還規(guī)定，如果違反了陽(yáng)光規(guī)章，就不能提名董事候選人，不能就股東表決事項(xiàng)提出任何提案。盡管陽(yáng)光規(guī)章的合法性還受到質(zhì)疑，但已經(jīng)離任的前證交會(huì)主席瑪麗·夏皮羅擔(dān)任董事的通用電氣就頒布了通過(guò)了類(lèi)似的規(guī)章。“陽(yáng)光規(guī)章”通常還規(guī)定了較低觸發(fā)披露義務(wù)的持股門(mén)檻，即不要求持股達(dá)到舉牌門(mén)檻的5%，只要達(dá)到了“陽(yáng)光規(guī)章”規(guī)定的門(mén)檻（即向公司提出股東提案或推薦董事候選人），就必須履行上述信息披露義務(wù)。

很顯然，美國(guó)“陽(yáng)光規(guī)章”是要機(jī)構(gòu)股東積極主義政策及行為做到公開(kāi)透明，以便讓公司其他股東或利益相關(guān)者獲得足夠信息來(lái)判斷到底誰(shuí)是價(jià)值創(chuàng)造者，誰(shuí)是價(jià)值的破壞者，應(yīng)該支持誰(shuí)，應(yīng)該反對(duì)誰(shuí)。

從我國(guó)目前頻頻舉牌的險(xiǎn)資來(lái)看，不透明是最大問(wèn)題。首先是收購(gòu)的錢(qián)來(lái)路不明，其次是舉牌的意圖不明，不透明導(dǎo)致沒(méi)有辦法判斷其到底可能給公司帶來(lái)什么樣的影響，也沒(méi)有辦法預(yù)見(jiàn)到他們今后會(huì)采取什么樣的行動(dòng)。我們很難想象，像寶能系這樣具有家族背景、不透明的杠桿收購(gòu)能給上市公司創(chuàng)造什么長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值，除了引發(fā)動(dòng)蕩與混亂之外。因此，要讓舉牌的險(xiǎn)資成為負(fù)責(zé)任的價(jià)值創(chuàng)造者，就必須讓他們光明磊落，承擔(dān)信息披露義務(wù)，做到公開(kāi)透明，接受監(jiān)督。

允許上市公司董事會(huì)針對(duì)具有破壞性的積極主義者機(jī)構(gòu)股東采取反接管的防御措施，保護(hù)致力于長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值創(chuàng)造的管理團(tuán)隊(duì)。美國(guó)積極主義者機(jī)構(gòu)投資者在20世紀(jì)60年代獲得了“公司的搶劫者”的壞名聲。之所以被稱(chēng)之為“公司搶劫者”就是因?yàn)槠洳扇⊥灰u式的現(xiàn)金要約收購(gòu)具有極大的破壞性。這之前美國(guó)上市公司收購(gòu)主要是換股交易，對(duì)上市公司收購(gòu)，也幾乎不存在任何法律上監(jiān)管與約束。現(xiàn)金公開(kāi)要約收購(gòu)者故意將要約期限設(shè)置得非常短，從而給不知情的公眾投資者施加很大壓力，迫使他們倉(cāng)促將其持有的股票出售，故此種做法也被稱(chēng)之為“強(qiáng)制性要約收購(gòu)”。為遏制此種突襲式破壞性收購(gòu)，保護(hù)公眾投資者，美國(guó)聯(lián)邦國(guó)會(huì)通過(guò)了《威廉姆法》。該法規(guī)定，收購(gòu)方收購(gòu)上市公司股份達(dá)到5%，就必須在10天進(jìn)行公告。如果要繼續(xù)收購(gòu)上市公司股份，就必須向所有股東發(fā)出公開(kāi)收購(gòu)要約，并要給予股東合理反應(yīng)的時(shí)間。

在20世紀(jì)80年代，極具攻擊性、追求短期套利的積極主義者機(jī)構(gòu)投資者又發(fā)明了杠桿收購(gòu)，他們被稱(chēng)為“門(mén)口的野蠻人”。杠桿收購(gòu)者借助杠桿融資，專(zhuān)挑現(xiàn)金流充裕、股票價(jià)格較低的上市公司下手，取得控制權(quán)后，再想盡一切辦法用目標(biāo)公司現(xiàn)金流去償還收購(gòu)所欠下的巨額負(fù)債。為應(yīng)對(duì)兇狠的杠桿收購(gòu)，美國(guó)上市公司紛紛采取各種反接管防御措施，其中最典型就是毒藥丸、分層董事會(huì)等。與此同時(shí)，各州也為了保護(hù)本地實(shí)體經(jīng)濟(jì)，防止上市公司落入投機(jī)性極強(qiáng)的杠桿收購(gòu)者之手，也紛紛通過(guò)了反接管立法。公司防御措施與州反接管法相結(jié)合提高了上市公司接管門(mén)檻，尤其是所謂“毒藥丸”的股東權(quán)利計(jì)劃，它讓敵意收購(gòu)（接管）變得幾乎不可能，除非收購(gòu)方能夠獲得絕大多數(shù)股東的支持，擁有改組董事會(huì)所必須的足夠多的表決權(quán)，以廢除這些防御措施。為防止目標(biāo)公司內(nèi)部人濫用毒藥丸等防御措施，為保護(hù)自己的職位，損害公司和公司股東利益，美國(guó)判例法對(duì)反收購(gòu)采取了嚴(yán)格的司法審查，一是要求做出防御安排的目標(biāo)公司董事會(huì)必須是獨(dú)立的，即是否采取防御措施或撤銷(xiāo)防御措施必須由獨(dú)立于管理團(tuán)隊(duì)的獨(dú)立董事來(lái)決定的；二是對(duì)目標(biāo)公司董事課以了更高標(biāo)準(zhǔn)注意義務(wù)和忠實(shí)義務(wù)。目標(biāo)公司董事會(huì)只有在感受到存在可能破壞公司價(jià)值的接管威脅時(shí)，才能采用反接管的防御措施，而且采取防御措施必須是與收到威脅相適應(yīng)的，董事會(huì)不得以保護(hù)自己職位犧牲股東利益而采取防御措施，也就是如果收購(gòu)方對(duì)公司接管能夠提升公司價(jià)值、實(shí)現(xiàn)股東的最佳利益，目標(biāo)公司董事就不得抵制，必須向股東做出出售的建議。

美國(guó)允許目標(biāo)公司董事會(huì)針對(duì)具有破壞性的收購(gòu)采取防御措施可以保護(hù)目標(biāo)公司免受破壞性收購(gòu)者的接管，同時(shí)也保護(hù)公司管理團(tuán)隊(duì)免受不當(dāng)壓力，專(zhuān)心于公司和股東創(chuàng)造長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值。這對(duì)于股權(quán)高度分散的公眾化公司而言，這種保障性安排顯得尤其重要。反觀我國(guó)，險(xiǎn)資頻頻舉牌股權(quán)分散的上市公司，許多公司都是現(xiàn)金流充裕、職業(yè)經(jīng)理人掌握實(shí)際控制權(quán)的優(yōu)質(zhì)上市公司，由于我國(guó)現(xiàn)行上市收購(gòu)規(guī)則一邊倒地偏向了收購(gòu)方，強(qiáng)制公開(kāi)收購(gòu)要約義務(wù)觸發(fā)門(mén)檻設(shè)置得異常高，允許并鼓勵(lì)爬行收購(gòu)（無(wú)須發(fā)出公開(kāi)收購(gòu)要約，就可漸進(jìn)取得上市公司實(shí)際控制權(quán)的收購(gòu)），同時(shí)又不允許公司董事會(huì)采取任何防御措施，保護(hù)公司免受破壞性接管，這就導(dǎo)致這些股權(quán)分散的公司極容易受到激進(jìn)機(jī)構(gòu)股東破壞性的“血洗”，即強(qiáng)制性接管。在現(xiàn)行收購(gòu)規(guī)則下，面對(duì)破壞性接管威脅，目標(biāo)公司董事會(huì)、管理團(tuán)隊(duì)束手無(wú)策，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也無(wú)法采取任何干預(yù)措施，缺乏有效制衡力量，這就讓寶能系這些積極主義者機(jī)構(gòu)股東很容易淪落為“公司的搶劫者”。目前，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)險(xiǎn)資違規(guī)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行查處，從資金源頭可以遏制這些違規(guī)險(xiǎn)資破壞性積極主義行為和傾向，但不能從根本上解決機(jī)構(gòu)積極主義機(jī)構(gòu)股東破壞性舉牌或收購(gòu)可能對(duì)目標(biāo)公司造成的損害，治本之道還是要讓目標(biāo)公司董事會(huì)擁有甄別和防御破壞性收購(gòu)者的手段和機(jī)制，在必要時(shí)能夠有效抵制破壞性的舉牌或收購(gòu)，從引導(dǎo)和規(guī)范積極主義的機(jī)構(gòu)股東成為價(jià)值創(chuàng)造者，而不是價(jià)值的破壞者。