投資者分類的制度框架

何海鋒

發行人、投資者、中介機構、自律組織和監管機構是證券市場的五大主體。其中投資者是證券市場上以獲取利息、股息或者資本收益為目的的資金提供者，既是一級市場發行得以完成的保證，也是二級市場流動性的來源，地位十分重要。由于和其他四類主體相比，證券投資者具有多樣、分散和流動等特點，所以一直是證券行業的“重點保護對象”。《證券法》第一條就明確將“保護投資者的合法權益”作為立法目的之一，第一百三十四條還提出“國家設立證券投資者保護基金”。然而，由于證券市場上各類產品在功能、結構、風險等方面千差萬別，不同投資者在資產規模、專業水平、風險偏好等方面也存在很大差異，對投資者的保護不能一概而論，必須建立在對產品和投資者適當性匹配的基礎上。從歷史經驗看，投資者適當性錯配是金融危機的種子。因此，通過投資者適當性管理，“將適當的產品銷售給適當的投資者”成為了現代金融業防范風險的重要環節，也是證券市場投資者保護機制的重要組成部分。

投資者適當性管理包括投資者分類、產品分級、投資者和產品匹配、風險提示等內容，其中投資者進行分類是重中之重。明確且合理的投資者分類體系對于投資者的適當性匹配是不可或缺的。2009年以來，中國證監會先后通過《創業板市場投資者適當性管理暫行規定》、《關于建立金融期貨投資者適當性制度的規定》、《證券公司融資融券業務管理辦法》、《全國中小企業股份轉讓系統投資者適當性管理細則（試行）》、《私募投資基金監督管理暫行辦法》等規定，在創業板、金融期貨、融資融券、股轉系統、私募投資基金等市場、產品或業務中建立了投資者適當性制度。然而，這些規定在投資者適當性管理方面，都側重于設置準入的門檻，并未對投資者進行細致深入的分類。以《私募投資基金監督管理暫行辦法》為例，根據該《辦法》第十二與第十三條，私募基金的合格投資者是指具備相應風險識別能力和風險承擔能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬元且符合凈資產要求的單位和符合金融資產或收入要求的個人。社保基金、資管計劃、私募基金管理人及其從業人員等被視為合格投資者。此外關于投資者再無其他細化規定，現有的其他法規大體也是如此。

概括起來說，上述法規對證券投資者的分類存在以下問題：一是不系統。規定比較零散，而且相互獨立，既有專門的投資者適當性管理規定，也有鑲嵌在相關規定中的投資者適當性條款，沒有形成系統的投資者分類標準。二是不完整。現有的投資者分類只針對部分證券市場、產品或服務，沒有實現全覆蓋。三是不科學。以設置準入門檻替代投資者分類，實際上只實現了基于某類市場、產品或服務而進行的合格投資者與非合格投資者的區分，而未對投資者本身進行深入考量，同時合格與不合格的二元對立也過于絕對。

2013年，上海證券交易所發布《上海證券交易所投資者適當性管理暫行辦法》，試圖對投資者適當性管理做出了綜合性的規定，在投資者分類方面也提出了統一的標準，尤其是提出了涵蓋所有投資者的“專業投資者”和“普通投資者”的劃分并基于此安排了差異性的適當性管理要求，具有突破意義。但是，該辦法只是交易所的自律性規則，位階較低，在分類標準上雖有所突破但仍然不夠完善。為此，2016年9月，證監會發布《證券期貨投資者適當性管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱“《征求意見稿》”）并公開征求意見。2016年12月16日，證監會正式發布《證券期貨投資者適當性管理辦法》（以下簡稱“《辦法》”）。《辦法》的一個重點就是建立了較為完備的投資者分類體系。這是目前我國金融領域對投資者分類最為全面和科學的規定，雖然僅適用于證券期貨市場，但相信對于其他金融市場也具有借鑒意義。在金融混業日趨加劇的背景之下，該《辦法》或許將成為推動建立統一的金融投資者分類體系的一個里程碑。下面，本文將對《辦法》確立的投資者分類體系進行一個梳理，由此窺測證券投資者分類的完整制度框架。

投資者分類的目的、性質和適用范圍

根據《辦法》，投資者分類的目的分為兩個層次，最終目的是“規范證券期貨投資者適當性管理，維護投資者合法權益”，直接目的是“確保將適當的產品或者服務銷售或者提供給適合的投資者”。但是，對投資者的分類，并不意味著經營機構對投資風險的絕對把控，在風險承擔上仍然要堅持“買者自負”原則。因此，從性質上來說，投資者分類以及經營機構的適當性匹配意見不表明其對產品或者服務的風險和收益做出實質性判斷或者保證，投資者應當在了解產品或者服務情況，聽取經營機構適當性意見的基礎上，根據自身能力審慎決策，獨立承擔投資風險，這也是《辦法》明確提出的。在適用范圍上，《辦法》的投資者分類涵蓋整個證券期貨行業，包括向投資者銷售公開或者非公開發行的證券、公開或者非公開募集的證券投資基金和股權投資基金（包括創業投資基金，以下簡稱基金）、公開或者非公開轉讓的期貨及其他衍生產品，或者為投資者提供相關業務服務等。相比《征求意見稿》，在范圍上明確增加了基金。由于實際存在的混業經營，這一辦法的適用范圍和示范性其實要更廣一些。

投資者的類型及相互轉換

投資者的法定分類

《辦法》沿襲《上海證券交易所投資者適當性管理暫行辦法》，將投資者分為普通投資者與專業投資者，以列舉式劃定了專業投資者的范圍，范圍之外的為普通投資者。符合下列五個條件之一的是專業投資者：第一，經有關金融監管部門批準設立，或者經行業協會備案、登記的金融機構。第二，上述機構面向投資者發行的理財產品。第三，社會保障基金、企業年金等養老基金，慈善基金等社會公益基金，合格境外機構投資者（QF I I）、人民幣合格境外機構投資者（RQFII）；第四，同時符合下列條件的法人或者其他組織：（1）最近一年末凈資產不低于2000萬元；（2）最近一年末金融資產不低于1000萬元；（3）具有兩年以上證券、基金、期貨、黃金、外匯等投資經歷。第五，同時符合下列條件的自然人：（1）金融資產不低于500萬元，或者最近3年個人年均收入不低于50萬元；（2）具有兩年以上證券、基金、期貨、黃金、外匯等投資經歷，或者具有兩年以上金融產品設計、投資、風險管理及相關工作經歷，或者屬于條件一規定的專業投資者的高級管理人員、獲得職業資格認證的從事金融相關業務的注冊會計師和律師。

這一分類標準是監管層根據投資者的收入狀況、資產狀況、投資知識和經驗、風險偏好等因素，在《上海證券交易所投資者適當性管理暫行辦法》等現有投資者分類標準的基礎上提出的，參考了目前各項業務的準入標準，但適用性更廣。

投資者的自主細化分類

在法定分類的前提下，《辦法》允許經營機構分別對專業投資者和普通投資者自主進行細化分類。對于專業投資者，經營機構可以根據其業務資格、投資實力、投資經歷等因素，對專業投資者進行細化分類和管理。對于普通投資者，經營機構應當按照有效維護投資者合法權益的要求，綜合考慮收入來源、資產狀況、債務、投資知識和經驗、風險偏好、誠信狀況等因素，確定普通投資者的風險承受能力，對其進行細化分類和管理。

普通投資者與專業投資者的互相轉化

《辦法》對兩類投資者的劃分不是固定不變的，允許在一定條件下按照一定程序相互轉換，這充分體現了投資者適當性管理的制度目的不單單是保護投資者利益，同時也要兼顧促進資本形成和投資者自治。根據《辦法》，上述第四類和第五類專業投資者可以書面告知經營機構選擇成為普通投資者，經營機構應當對其履行相應的適當性義務。兩類普通投資者也可以申請轉化成為專業投資者，但應當以書面形式向經營機構提出申請并確認自主承擔可能產生的風險和后果，提供相關證明材料；經營機構應當通過追加了解信息、投資知識測試或者模擬交易等方式對投資者進行謹慎評估，確認其符合前條要求，說明對不同類別投資者履行適當性義務的差別，警示可能承擔的投資風險，告知申請的審查結果及其理由，有權自主決定是否同意其轉化。這些規定一方面體現了分類的靈活性，同時也強化了經營機構“賣者有責”和投資者“買者自負”的意識。

投資者分類的運用

對投資者進行分類，其基本考慮是投資者的差異性。投資者分類的運用主要體現在兩個方面，一是以投資者分類為依據進行適當性匹配。二是普通投資者在信息告知、風險警示、適當性匹配等適當性管理方面享有特別保護。

以投資者分類為依據進行適當性匹配。經營機構應當根據產品或者服務的不同風險等級，對其適合銷售產品或者提供服務的投資者類型作出判斷，根據投資者的不同分類，對其適合購買的產品或者接受的服務作出判斷。

普通投資者的特別保護。這一點在《上海證券交易所投資者適當性管理暫行辦法》中有很明顯的體現，該辦法規定，對于普通投資者，應當全面履行本辦法規定的投資者適當性管理義務（即全面的適當性義務）；對于經申請并獲得認可的專業投資者，應當履行揭示產品或服務的風險、與投資者簽署《風險揭示書》的義務；而對于法定的專業投資者，無須按照本辦法的規定履行投資者適當性管理義_務。《辦法》中詳細規定了經營機構對普通投資者的適當性義務。

第一，高風險的特別注意義務。經營機構向普通投資者銷售高風險產品或者提供相關服務，應當履行特別的注意義務，包括制定專門的工作程序，追加了解相關信息，告知特別的風險點，給予普通投資者更多的考慮時間，或者增加回訪頻次等。

第二，告知義務。經營機構向普通投資者銷售產品或者提供服務前，應當告知下列信息：可能直接導致本金虧損的事項；可能直接導致超過原始本金損失的事項；因經營機構的業務或者財產狀況變化，可能導致本金或者原始本金虧損的事項；因經營機構的業務或者財產狀況變化，影響客戶判斷的重要事由；限制銷售對象權利行使期限或者可解除合同期限等全部限制內容；適當性匹配意見。

第三，留痕義務。經營機構通過營業網點向普通投資者進行的告知、警示，應當全過程錄音或者錄像；通過互聯網等非現場方式進行的，經營機構應當完善配套留痕安排，由普通投資者通過符合法律、行政法規要求的電子方式進行確認。

第四，負面清單保護。禁止經營機構向普通投資者進行以下銷售產品或者提供服務的活動：主動推介風險等級高于其風險承受能力的產品或者提供相關服務；向普通投資者主動推介不符合其投資目標的產品或者提供相關服務；

第五，舉證責任倒置。經營機構與普通投資者發生糾紛，經營機構不能證明其履行相應義務的，應當依法承擔相應法律責任。

特定市場、產品或者服務的投資者準入要求

《上海證券交易所投資者適當性管理暫行辦法》已經對投資者分類和投資者準入進行了區分，但只有原則性的規定。《辦法》對此進行了更為細致的規定，從而明確了投資者分類與準入要求的區別，避免以準入代替分類的問題。

準入要求的設定。中國證監會、自律組織在針對特定市場、產品或者服務制定規則時，可以考慮風險性、復雜性以及投資者的認知難度等因素，從資產規模、收入水平、風險識別能力和風險承擔能力、投資認購最低金額等方面，規定投資者準入要求。

經營機構的持續督促義務。經營機構銷售有投資者準入要求的產品或者提供相關服務，在投資者首次購買產品或者接受服務之日起，應當通過主動提醒、動態跟蹤、定期檢查等方式，督促投資者持續符合要求。這部分內容規定在《征求意見稿》中，《辦法》正式公布時予以刪除。

準入要求的運用。準入要求設定后，經營機構不得向不符合準入要求的投資者銷售產品或者提供服務。其中，對于包含資產指標和風險承擔能力指標的，還有特殊規定。第一，資產指標的特殊規定。投資者準入要求包含資產指標的，應當規定投資者在購買產品或者接受服務前一定時期內符合該指標。第二，風險承擔能力指標的特殊規定。（1）風險承受能力最低投資者的設定。行業協會制定并定期更新本行業的產品或者服務風險等級名錄以及風險承受能力最低的投資者類別，供經營機構參考。（2）風險承受能力最低投資者的投資限制。經營機構不得向風險承受能力最低類別的投資者銷售高風險產品或者服務。

投資者分類的配套安排

第一，投資者信息的采集。經營機構向投資者銷售產品或者提供服務時，應當按規定全面了解投資者相關信息，包括：自然人的姓名、住址、職業、年齡、聯系方式，法人或者其他組織的名稱、注冊地址、辦公地址、性質、資質及經營范圍等基本信息；投資相關的學習、工作經歷及投資經驗；投資期限、品種、期望收益等投資目標；風險偏好及可承受的損失；誠信記錄；實際控制投資者的自然人和交易的實際受益人；法律法規、自律規則規定的投資者準入要求相關信息；其他必要信息。

第二，投資者的信息提供。投資者購買產品或者接受服務，按規定需要提供信息的，所提供的信息應當真實、準確、完整。投資者根據本辦法第六條規定所提供的信息發生重要變化、可能影響其分類的，應當及時告知經營機構。

第三，投資者分類內部管理制度。《征求意見稿》中規定，經營機構應當制定投資者分類內部管理制度，明確分類的具體依據、方法、流程等，嚴格按照內部管理制度對投資者進行分類，定期匯總分類結果。《辦法》最終刪除了這一條的內容，合并概括性地規定在建立投資者適當性制度條款中，但在執行上仍可參照《征求意見稿》的具體表述。

第四，投資者評估數據管理。經營機構應當告知投資者，其根據本辦法第六條規定所提供的信息發生重要變化、可能影響分類的，應及時告知經營機構。經營機構應當建立投資者評估數據庫并及時更新，充分使用已了解信息和已有評估結果，避免重復采集，提高評估效率。

第五，投資者分類的及時調整和告知。經營機構應當根據投資者的信息變化情況，主動調整投資者分類以及適當性匹配意見，并告知投資者上述情況。

第六，投資者分類政策披露。鼓勵經營機構將投資者分類政策在公司網站或者指定網站進行披露。