說說當前的新三板市場

朱元甲+劉坤

近三年來，新三板加速發展，無疑是中國多層次資本市場建設的重要歷程。新三板的發展不僅解決了中小創新型企業走向公開資本市場，為其進行直接融資提供了渠道，也為國內的機構投資資本提供了退出渠道和投資渠道。新三板市場行情火爆，快速發展的同時，暴露了一些問題，例如掛牌企業偏重于某幾個行業、融資規模不大、融資渠道單一、掛牌企業經常上演業績變臉等。因此，新三板一級市場還需要改進掛牌機制、交易機制、投資者機構以及信息披露等。

新三板市場存在的問題

掛牌企業結構待改善

截至2016年12月21日，新三板掛牌企業已經達到了10073家，總股本5741.5億股（流通股本2331.7億股），總市值超過3.74萬億元（2016年11月底）。從掛牌企業行業分布的數量來看，制造業和信息技術產業占全部的55%以上；從發行股份來看，制造業、金融業和信息技術產業占比為60%。掛牌企業的數量逐月加速增長，但是行業過度集中。行業結構過于集中容易造成新三板市場的大起大落，引起系統性風險。金融類企業2015以前新三板掛牌數量占總掛牌企業1.4%的比例，其融資額卻接近新三板總融資規模的一半。這不利于資本市場支持實體經濟發展的初衷。進入2016年之后稍有好轉。但這顯然有違新三板設立的目的。例如，私募股權投資基金管理機構掛牌新三板，九鼎、中科招商等市值都超過百億，甚至接近千億。這不僅扭曲了私募股權基金行業的發展，也會引起新三板市場的系統性風險。

交易不活躍

新三板分做市交易和協議交易兩種模式。在國內幾個不同的資本市場中，相比之下，新三板掛牌市場交易活躍程度仍然不夠高，而且總體交易規模還偏小。與場內市場動輒萬億的交易額相比，新三板的交易處于非常低的水平。新三板年換手率低于其他板塊市場。還有一部分企業掛牌卻從未發生交易，掛牌后無人問津。這些現象都有待從流動性上予以改善。

新三板部分企業掛牌后無交易或交易不活躍的主要影響因素有兩點：一是新三板市場長期以來交易清淡，企業掛牌門檻相對主板要求低得多，投資者和部分中小企業對是否進入新三板心存疑慮。二是新三板大部分采用協議轉讓的交易制度，即買賣雙方通過平等協商達成交易的制度。這種雙方自我尋找交易對象的方式，搜尋信息成本太高，同時信息不對稱會導致交易失敗率偏高。所以新三板協議轉讓方式對于股權投資類專業性很強的交易對象，難以達到活躍市場的目的。隨著券商在新三板做市交易的強勢介入，新三板掛牌企業的交易狀況已經相對改善。

股份惜售及市場參與者成熟度低也是導致市場不活躍的重要因素。新三板掛牌企業多數是私人資本企業，企業實際控制人一般為個人。多數企業囿于中國目前信貸體系下，債務融資艱難，不得已引入權益資本。企業家本人對于企業的控制權相當看重。市場也經常出現引入資本后，企業原始控制人或創始團隊控制權旁落的案例。這對于企業家而言是最大的威脅，因為中國企業家更看重自身對企業的實際控制權。因此，雖然企業在新三板掛牌，但是絕大多數實際控制人為私人股東。由于掛牌企業股份規模小，企業家在權益融資和控制權之間的平衡，一方面為了維持股份交易價格，另一方面為了不稀釋對企業的控制權，往往惜售手中的股份。

掛牌企業融資依賴VC/PE比例高

在新三板市場掛牌企業依賴VC/PE（私募或風投）支持的數量比較多。從新三板掛牌企業的規模和發展階段來看，大多數屬于創新企業成長期，掛牌新三板之前，已經有很多企業已經進行了股權融資，主要是引進VC/PE資本。最近兩年來的數據顯示，新三板掛牌企業中有VC/PE資本支持的掛牌企業數占比維持在22%的水平。

中小企業和創業企業進入發展期后的主要融資渠道依賴以VC/PE為主體的成長資本的支持。新三板市場成為VC/PE資本投資重要的項目源泉，很多VC/PE專門投資于新三板企業，例如成立新三板基金，參與掛牌企業的定向增發等。在新三板掛牌后，企業可以通過新三板面向更多的投資人進行募資，估值水平也可能被放大，但是由于掛牌企業質量參差不齊，市場流動性還不夠，直接面對廣大投資人募資的機會還不多。因此，新三板企業過度依賴VC/PE資本的格局還沒改變。因為VC/PE機構具有很好的人力資源，市場上的VC/PE機構一般都會有自身投資風格的契合點，集中于某一行業和企業的投資服務和跟進。新三板成為VC/PE便利的退出渠道之后，這些資本會更加深入的投資于或聚焦新三板的企業等。

掛牌企業業績波動大

新三板掛牌企業存在業績大幅波動的情況，其估值往往也存在被市場投機因素吹大的風險。截至2016年12月21日，新三板掛牌企業家數超過滬深兩市上市公司數量總和的三倍。新三板總規模迅速擴張的同時，也逐漸暴露出市場和企業的問題。市場的行情波動較大、企業業績變臉、企業抗風險能力較差和流動性不佳等。

同其他板塊相比，新三板的市盈率偏高。進入2015年，新三板市盈率基本上穩定在40倍以上。一方面，這一現象說明投資者對新三板市場前景看好；另一方面，也存在投機炒作的情況。例如，從2015年3月開始到6月份，新三板市場市盈率平均在50倍以上，4月份一度超過60倍。這和當時中國股票市場的暴漲相關。隨后泡沫被擠掉，新三板市場市盈率適度下降，但是數值仍然較高。2016年，PE倍數穩定在26倍以上（圖1）。

新三板市場發展對策

對企業掛牌予以必要的引導

新三板稱之為“新”，關鍵在于其掛牌條件區別于主板、中小板和創業板，是一個新的資本市場板塊。新三板定位服務于中小型企業的資本市場，為創新型、創業型、成長型的中小企業發展提供資本市場的服務。這充分體現在掛牌新三板的企業條件很寬松，如沒有財務和規模的限制性條件，主要的掛牌門檻僅僅是成立滿兩年、由券商推薦掛牌、企業經營業務明確、具備持續經營的能力等條件。

新三板雖然掛牌的門檻條件很低，但不是所有的企業都適合在新三板掛牌。從新三板已掛牌企業的行業屬性來看，制造業和信息技術業掛牌企業數量最多，分別超過掛牌企業總數的28%和26%，排名前三的行業掛牌企業數量占掛牌企業總數約70%的比例。在掛牌企業中，占總數1.47%（134家）的金融業，發行股份占總數的17.11%，排名前三的行業掛牌企業發行股份規模占總融資規模的60%。

龐大規模的金融業掛牌新三板不僅偏離了新三板的初衷，對金融業的發展本身也有不好的誤導作用。金融業屬于資本密集型行業，本身具有很強的伸縮性，金融企業的融資規模、融資效應都與一般企業不同。而且，金融業掛牌新三板，有悖于新三板服務對象要求——創業型、成長型中小微企業。新三板掛牌企業類型應屬于適合致力于開拓戰略新興產業的創業型中小企業。這類公司前景一般被看好，市場關注度和預期也都高，這對企業的融資和后續經營等成長有很好的激勵效應。

為掛牌完善后續交易機制

新三板現行協議轉讓和做市轉讓的交易制度，滿足不了新三板市場發展的需要。完善的資本市場既要有市場規模，也要有非常活躍的二級市場交易，通過交易實現價格發現的功能和證券及資金的流通功能。協議轉讓和做市轉讓更適合機構投資者之間的交易。當前，國內個人投資者數量龐大，機構投資者不成熟的市場環境中，現行交易制度不利于活躍市場交易。

活躍市場交易的首要改進就是推出競價交易機制，完善新三板交易制度。隨著選擇做市企業數量增加，新三板推出競價交易方式，預期市場流動性將進一步改善。對掛牌公司而言，競價交易將促進掛牌企業特別是創新、創業、成長型企業估值定價體系的形成，通過競價轉讓，企業能進一步分散股權、提升公眾化程度，增強市場流動性，暢通投融資渠道。對市場整體而言，競價交易有利于全國股份轉讓系統完善市場化運行體系，理順業務邏輯，提升市場的深度和廣度，增強市場運行的穩定性。

優化合格機構投資者制度

降低投資者門檻，增強投資者的市場活躍度。同主板、中小板和創業板相比，新三板的個人投資者限制更嚴格。“證券類資產市值500萬元人民幣以上”這一條規定將很多對新三板感興趣的投資者拒之門外，而新三板機構投資者的門檻也是500萬元，個人投資者等同于機構投資者的準入標準。

隨著新三板市場規模擴大，以及投資者在參與資本市場活動中自身對風險判斷能力的提高，新三板市場應盡可能為投資主體創造參與的機會，各個層次的投資者通過投資分享實體經濟和資本市場成長的紅利。新三板降低門檻，不僅使投資參與者增多，促使新三板活躍度增加，也可以培育合格投資者。完善的交易機制和活躍的市場，必須有相對充足的金融工具滿足市場融資和投資者的需求。所以，應適當增加融資工具，拓寬企業融資選擇機會，改善掛牌企業過度依賴PE/VC等的局面。