淺論公司并購中的杠桿收購

張瑞華

中國石油東方地球物理公司

引言：

杠桿收購起源于20世紀(jì)60年代中期，隨后風(fēng)行于北美和西歐。80年代以后，隨著銀行、保險(xiǎn)公司、風(fēng)險(xiǎn)資本等各種金融機(jī)構(gòu)的介入，杠桿收購交易得以快速發(fā)展，極大地活躍了美國的資本市場(chǎng)。

在西方，杠桿收購已有了一些成熟的資本結(jié)構(gòu)模式，最常見的就是倒金字塔模式。

一、杠桿收購的概念、特點(diǎn)及作用

(一)杠桿收購的定義

杠桿收購是指某一企業(yè)擬收購其他企業(yè)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整和資產(chǎn)重組時(shí)，以被收購企業(yè)的資產(chǎn)和將來的收益能力作為抵押，通過大量舉債籌資來向股東購買企業(yè)股權(quán)的行為。

杠桿收購具有高負(fù)債、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)。

1、對(duì)于收購方：(1)杠桿作用：以少量的投資購得一家頗具規(guī)模的企業(yè)，并充分享受高額負(fù)債帶來的杠桿作用。(2)納稅優(yōu)惠：高杠桿帶來更多的利息避稅。(3)由于債權(quán)人只要求償還利息及本金而不會(huì)分享利潤，在高效管理下，市場(chǎng)表現(xiàn)良好、現(xiàn)金流充實(shí)的收購者將獲得高額利潤，具有高收益特性。(4)杠桿收購是把“雙刃劍”，高收益一定對(duì)應(yīng)著高風(fēng)險(xiǎn)。如收購后經(jīng)營業(yè)績(jī)不佳，現(xiàn)金流回籠不及時(shí)，可能面臨巨大的還本付息壓力，嚴(yán)重時(shí)可能導(dǎo)致破產(chǎn)。

2、對(duì)于目標(biāo)企業(yè)：和其他收購方式一樣，由于公司整體經(jīng)營戰(zhàn)略的改變或經(jīng)營遇到瓶頸，可以通過杠桿收購賣出股權(quán)獲得企業(yè)“再生長(zhǎng)”的機(jī)遇。

3、對(duì)于借款方：由于其貸款由擬收購企業(yè)的資產(chǎn)和未來收益能力作為抵押，因而其貸款的安全性有較大的保障，銀行比較容易接受貸款申請(qǐng)。

二、杠桿收購過程

(一)評(píng)估收購方案、籌集收購資金。

(二)核心問題是事實(shí)收購計(jì)劃。具體分為收購股票和收購資產(chǎn)兩種情況。

(三)核心是決定公司重新上市還是非上市的狀態(tài)經(jīng)營，即企業(yè)存在形式的確立。

(四)收購后管理層對(duì)企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略進(jìn)行重新安排。

三、杠桿收購中的風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)控制

杠桿收購具有以小博大，高負(fù)債、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)，對(duì)于應(yīng)用者的要求非常高。

(一)風(fēng)險(xiǎn)類型及形成原因

必須看到，財(cái)務(wù)杠桿是一把“雙刃劍”，存在如下風(fēng)險(xiǎn)：

第一、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。高債務(wù)帶來高利息費(fèi)用，從而增大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，一旦收購后企業(yè)預(yù)期利潤下降，就會(huì)使收購者償債能力下降，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值下跌等一系列連鎖反應(yīng)。

第二、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。杠桿收購能形成較大的企業(yè)股權(quán)變動(dòng)，但新公司若規(guī)模較大，收購者未準(zhǔn)確把握產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)及市場(chǎng)變動(dòng)，可能對(duì)企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響，最終導(dǎo)致收購戰(zhàn)略失敗。

第三、信息風(fēng)險(xiǎn)。在進(jìn)行杠桿收購中，單純依靠公司的財(cái)務(wù)報(bào)表等，由于數(shù)據(jù)信息公開不充分或報(bào)表披露不全，可能在一定情況下誤導(dǎo)決策，使得杠桿收購在其他同類企業(yè)收購中更具風(fēng)險(xiǎn)。

(二)風(fēng)險(xiǎn)的控制與防范

1、做好充分的前期準(zhǔn)備，為企業(yè)收購提供有效決策支持。首先對(duì)目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營情況、償債能力、現(xiàn)金流狀況、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境等做出全面的分析，做到“有備無患” 。

2、科學(xué)評(píng)估資本狀況，合理籌措收購資金。合理安排企業(yè)債務(wù)、股權(quán)等資本結(jié)構(gòu)，確定“金字塔塔頂”的最優(yōu)債務(wù)規(guī)模及“金字塔塔基”的自有資本規(guī)模，有效規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3、完善后續(xù)企業(yè)經(jīng)營管理模式，全力實(shí)現(xiàn)收購目標(biāo)。通過改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢(shì)提高市場(chǎng)占有率等方式提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)。

四、杠桿收購的政策變遷及杠桿收購案例

(一)我國杠桿收購的政策變遷

1、限制進(jìn)入股權(quán)領(lǐng)域。為了保障貸款的安全性，以前我國的商業(yè)銀行貸款禁止投入股權(quán)領(lǐng)域，1996年央行制定的《貸款通則》規(guī)定，商業(yè)銀行不許提供并購貸款。

2、“一事一批”初露鋒芒。2005年以來，商業(yè)銀行向中石油、中石化、中海油、華能、國航發(fā)放了相應(yīng)貸款，用于從事股權(quán)并購，即所謂的“ 一事一批”制度。

3、行業(yè)準(zhǔn)入逐步放寬。2008年12月3日，國務(wù)院部署的“金融國九條”第五條中明確提出“通過并購貸款等多種形式，拓寬企業(yè)融資渠道”。

4、修訂風(fēng)險(xiǎn)管理指引，進(jìn)一步規(guī)范貸款并購行為。2015年2月10日，中國銀監(jiān)會(huì)印發(fā)《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》。鼓勵(lì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)要不斷優(yōu)化并購貸款投向，積極促進(jìn)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的境內(nèi)企業(yè)“走出去”，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、互利共贏。

(二)杠桿收購的應(yīng)用案例

案例一

20世紀(jì)80年代美國雷諾茲-納貝斯克(RJR Nabisco)公司收購案。這筆被稱為“世紀(jì)大收購”的交易成為歷史上規(guī)模最大的一筆杠桿收購。

案例二

中國大陸第一例真正意義的杠桿收購——太平洋聯(lián)盟集團(tuán)(PAG)收購中國江蘇昆山好孩子集團(tuán)(GoodBaby)。由殼公司募集收購價(jià)10%的自有資金，以好孩子集團(tuán)的資產(chǎn)為抵押，向臺(tái)北某商業(yè)銀行借入收購價(jià)50%的過渡性貸款，并發(fā)行相當(dāng)于收購價(jià)40%的債券完成整個(gè)收購過程。

另外，京東方、天津泰達(dá)集團(tuán)、三九集團(tuán)等均有通過杠桿收購實(shí)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張的典型案例。

五、杠桿收購現(xiàn)狀及存在問題

杠桿收購在我國的表現(xiàn)并不令人滿意，仍然未能被普遍接受和廣泛應(yīng)用。

制約杠桿收購在我國發(fā)展的因素主要有：

(一)思想觀念較保守。傳統(tǒng)思維的人認(rèn)為存在很大法律風(fēng)險(xiǎn)，有“欺詐”嫌疑。(二)法制不健全。隨著我國經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，急需出臺(tái)相應(yīng)的法律法規(guī)加以規(guī)范。(三)投資退出機(jī)制仍有待完善，制約了風(fēng)險(xiǎn)資本的介入。(四)經(jīng)驗(yàn)豐富的專業(yè)中介機(jī)構(gòu)不足。

雖然存在上述的諸多不利因素，但在現(xiàn)時(shí)條件下，如果能夠?qū)ΜF(xiàn)有制度進(jìn)行深刻的理解并加以靈活運(yùn)用，杠桿收購在我國的實(shí)施仍然是切實(shí)可行的。

總而言之，杠桿收購以小博大、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益顯著特點(diǎn)，決定了如果科學(xué)選擇投資策略，合理控制各類風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化資源配置，可以為實(shí)現(xiàn)企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展提供可靠保障。

[1]《公司兼并收購輪》

[2]《公司并購重組是否創(chuàng)造價(jià)值》

[3]《投資銀行在公司購并中的作用》

[4]布賴恩·伯勒《門口的野蠻人》