股權激勵對公司投資決策的影響
——基于上證A股的實證研究

劉云志

南京信息工程大學

1 股權激勵對公司投資決策的影響機理

在眾學者的研究分析證明下，股權激勵的施行對公司成長與發展的必要性已經十分顯著。從信息不對稱理論角度出發，股權激勵有助于企業所有者與管理者在信息不能同步的情況下更好地溝通、交流，做出適合于公司發展的決策行為；從委托代理理論角度出發，股權激勵有助于協調委托人與代理人之間的利益沖突，使代理人從自身利益出發的同時，考慮股東利益，進行經濟活動；從人力資本角度出發，股權激勵充分肯定了管理者作為重要的生產要素，對公司發展的作用，促進管理者提升自身的能力水平與主觀能動性，發揮管理者在企業成長中的積極作用。

2 實證分析

2.1 變量的選取與模型設計

本文決定選取投資決策指數、股權激勵、現金比率、凈資產收益率、公司規模五個變量進行實證分析，各變量的具體定義如下表1。

2.2 模型設計

為了檢驗本文提出的假設，本文設計了以下回歸模型：

Inv=β0+β1mo+β2cash+β3growth+β4ln size+ε

模型中，被解釋變量為inv，指投資指數；解釋變量為mo，表示管理層持股比例；控制變量：cash表示現金比率，growth表示凈資產收益率，ln size表示公司規模。本文要著重考察的是股權激勵與投資決策指數之間是否顯著地正相關。如果股權激勵的回歸系數為正且顯著，則說明股權激勵對公司投資能力有促進作用。

2.3 樣本選取與數據來源

本文選取了2012年-2016年上證A股上市公司作為研究的樣本來考察股權激勵與投資指數的關系。為了保證樣本數據的客觀性和可靠性，本文按照以下原則對樣本數據做了篩選：

1.基于金融保險類上市公司的資本結構和財務指標的特殊性與其他行業的上市公司沒有可比性，剔除樣本區間內的金融保險類上市公司。

2.剔除2012年-2016年中所有被ST，ST*和PT的上市公司。因為這類公司的財務數據和正常經營的公司相比往往存在異常，影響實證分析的準確性。

3.剔除在樣本區間內關鍵數據缺失和財務指標異常的上市公司，避免缺省數據對實證分析造成不利的影響。

4.剔除管理層持股比例過高的公司，因為這些公司不正常的比例應該是由管理層是公司創始人的原因造成，這樣會擾亂委托代理關系，打亂研究中，對股東和管理者的區分。

根據以上原則對樣本進行篩選和剔除之后，本文所選取的樣本是2012年0 1月 01日至2016年 12 月 31 日之間在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的剔除金融保險類、ST類公司之后的公司樣本共110個。本文使用的數據主要來源于巨潮資訊網、國泰安數據庫。本文使用的是state12.0統計軟件。

2.4 描述性統計

整個模型的描述性統計結果見表2。由表中的數據可以看出，被解釋變量投資指數最大值為2.051219，最小值為-0.3273996，這說明所選取的進行股權激勵方式激勵的公司之間投資能力之間存在明顯差異。控制變量中，現金比率最大值為2.198363，最小值為0.080638，說明不同公司的現金流敏感性存在較大差異；凈資產收益率最大值為0.84002，最小值為0.015309，說明不同公司之間收益水平存在差異，各公司的成長性不同，有利于樣本的多樣性。股權激勵數據的最大值為0.2353737，最小值為0，均值為0.0257733，說明除少數公司管理層持股比較多，大部分公司管理層持股比例并不大，同時，所選數據并沒有完全排除未分配管理層持股的樣本。

2.5 回歸分析

2.5.1 相關性分析

從表3可以看出，各個非被解釋變量之間的相關系數未大于0.8，說明模型不存在多重共線性問題。被解釋變量與解釋變量關系為正，與預期相符。同時，被解釋變量與解釋變量在5%的水平下顯著，即股權激勵與投資決策在5%的水平下顯著正相關。與本文預期相符。 現金比率與投資能力呈負相關，這與本文預期相符。現金比率與股權激勵在5%的水平下顯著正相關，公司規模與與股權激勵在1%的水平下顯著負相關，這種控制變量與解釋變量的顯著相關水平是對結果有負面影響的，并不符合預期。現金比率與公司規模顯著正相關，同樣，控制變量之間的顯著影響也是不利于結論的。

表1 變量名稱及說明

表2 變量描述性統計結果

表3 投資決策、股權激勵、現金比率、凈資產收益率和公司規模相關性分析

2.5.2 多元回歸結果分析

本文采用最小二乘法構建模型進行分析，下表4是本文所構建模型的回歸結果。回歸模型的F值為3.25，P值為0.0147，這說明模型總體在5%的水平上呈顯著正相關。這與本文所進行的假設一致。這說明股權激勵確實對公司的投資決策存在著顯著的積極影響，即公司增加管理層的持股比例有利于公司整體做出更好的投資決策，對公司的生存發展有很大幫助。

根據回歸結果，可以得出以下結論：

(1)股權激勵與投資決策在1%的水平下顯著正相關，更為充分地說明了本文所假設的股權激勵與投資決策存在著顯著的積極影響，與假設相一致。

(2)可以發現公司規模(總資產取對數)與公司投資能力在10%的水平下顯著正相關，而且P值相對來說非常接近5%的相關水平，說明公司規模越大，總資產越多，公司越會抓住機會進行投資活動。

(3)凈資產收益率與投資能力呈正相關，說明公司成長性會對投資決策產生積極影響。

(4)現金比率與公司投資決策呈負相關，這說明公司在現金敏感度高的情況下，在投資決策方面會做相應的減少，符合本文所做的現金敏感度對投資有負面影響的分析。(見表4)

表4 股權激勵與投資決策指數最小二乘法模型回歸結果

3 結論與建議

3.1 結論

股權激勵與投資能力成極為顯著的正相關。這表明，在已經實行股權激勵的公司中，股權激勵在投資決策方面能起到非常大的積極影響。股權激勵在委托代理問題中，有著相當積極的作用，是值得推行的一種解決委托代理關系之間信息不對稱的辦法。委托代理關系中存在的隱形矛盾可以通過股權激勵的形式緩和的觀點有其科學性存在。回歸本文正題，股權激勵可以達到激勵管理者，并促使其結合公司利益進行正確地決策，以至于在投資決策方面做出穩健的，有利于公司發展的決定。

3.2 建議

從結論出發，我國公司擁有者或股東在現如今如果想提高公司的財務決策水平，實行股權激勵，給予管理層股權激勵不失為一個可以考慮的辦法。當然，中國的股權激勵起步就晚，股權激勵政策實行得也并不是很全面，很多公司還未實行股權激勵，也就存在著股東與管理者關系不協調的狀況。所以，學習國外的成熟體系是有必要的。在引進國外股權激勵政策的同時，結合公司本身和當下的政治經濟環境，推出適合于自己的股權激勵政策是每個公司都應該考慮的。

宏觀方面，政府應該完善公司實行股權激勵的相關實行法律法規，同時完善我國的股票市場，使之與股權激勵施行的要求趨于一致。以此，為適合于做出股權激勵的公司提供合適的大環境，促進公司發展。

微觀方面，公司自身從委托代理關系出發，處理股東和管理者的利益矛盾問題上，需要進行股權激勵。所以公司需要汲取國外較為成熟的股權激勵政策，同時結合國內經濟環境與公司自身的狀況做出適合于自身的股權激勵計劃。