通脹將至？

謝九

今年1月份，CPI指數同比上漲2.5%，創下近兩年來的新高，通貨膨脹似有卷土重來之勢。

2016年以來，通脹壓力就已經開始有所顯現。在“去產能”的推動之下，部分上游行業出現了短期的供需失衡，以煤炭為代表的國內黑色系商品價格大幅反彈。在上游商品價格大幅上漲的帶動下，去年9月份以來，PPI（工業品出廠價格指數）連續54個月的負增長就此終結，并開始連續大幅反彈，去年10月份PPI指數同比增長1.2%，今年1月份更是大幅增長6.9%。短期來看，PPI指數的回暖反彈能夠提升上游企業的盈利能力，但是報復式的價格反彈，一方面使得企業盈利回暖不具有持續性，同時也給下游帶來了更多的通脹壓力。

過去幾年，中國經濟在寬松貨幣的大環境之下，CPI指數沒有出現大幅上漲，除了和CPI的指數構成結構有關之外，比如房價漲幅沒有計入CPI之中，上游PPI指數一直負增長也為CPI減輕了很多壓力，但是隨著PPI指數終結了長達54個月的負增長，并且開始呈現報復式反彈的跡象，2017年的CPI將無法再享受PPI負增長的“紅利”，更多將承受來自上游傳導的通脹壓力。

除了國內去產能的因素，外部因素也將成為誘發國內通脹的推手。首先是美元升值引發的人民幣貶值，2016年人民幣貶值幾乎貫穿全年，人民幣貶值意味著中國在國際上采購原材料的價格上漲。另外，美國新總統特朗普上任之后，將會推行和前任不同的經濟路線，尤其是高度重視經濟增速，承諾美國經濟達到4%的做法，很有可能會推高包括油價在內的大宗商品價格，這也將為中國帶來更多輸入性通脹壓力。

對于中國經濟而言，溫和的通脹有利于提升企業盈利能力，也有助于中國經濟的穩增長，但是如果通脹幅度持續上升，輕則容易損害低收入者的利益，重則可能對房地產市場帶來沖擊，進而可能引爆中國經濟最大的潛在風險。中國房地產市場的泡沫之所以堅硬難破，很大程度上在于低利率環境的支撐，一旦失去了低利率的庇護，泡沫就有被戳穿的可能。由于中國經濟最近幾年表現相對疲軟，所以始終處于低利率的大背景之下，從2012年6月份開始新一輪降息，迄今已經將近5年時間處在降息通道之內，這為房地產市場泡沫的發酵提供了極為舒適的溫床。從海外的房地產歷史來看，無論美國、日本還是我國的香港地區，房地產泡沫的最終破滅，基本上都是因為貨幣政策收緊所致，央行加息成為最終戳穿泡沫的利器，而通貨膨脹通常是央行決定加息的最重要因素。

不過，無論是去產能帶來的上游原材料價格反彈，還是國際市場帶來的輸入性通脹，這些因素還只是意味著通脹風險上升，而實際的通脹程度大小，最終還是取決于央行的貨幣政策，從本質上來看，通貨膨脹歸根結底還是貨幣現象。如果從2017年來看，國內的通脹壓力的確會有所抬頭，不過距離惡性通脹還為時尚早。

今年的貨幣政策在延續寬松的大背景下，結構性微調的可能性大大增加。2016年底的經濟工作會議，為2017年的貨幣政策定調：貨幣政策要保持穩健中性，適應貨幣供應方式新變化，調節好貨幣閘門，努力暢通貨幣政策傳導渠道和機制，維護流動性基本穩定。

在穩健中性的貨幣政策之下，貨幣供應無論是數量還是價格都會出現一定程度的微調。2016年末，債券市場突然出現暴跌，銀行間拆借利率大幅提升，市場驚呼3年前的錢荒卷土重來。去年底的資金面突然緊張，一方面是因為人民幣貶值導致外匯占款減少，央行的基礎貨幣投放出現一定缺口，引發市場資金面緊張，更主要的原因還在于央行通過資金投放的“鎖短放長”倒逼機構去資金杠桿。在去年三季度貨幣政策執行報告中，央行提出“貨幣政策注重防范金融系統風險，提高貨幣市場利率波動性以降低期限錯配”。2016年8、9月份以來，央行開始重啟14天和28天逆回購，通過加大長周期資金的投放，提升短期資金的成本，以此防范“期限錯配和流動性風險”。2016年底銀行間拆借利率上升，資金供給出現錢荒現象，更多還是央行的結構性調整所致。

人民幣貶值的壓力，也將在很大程度上壓制國內貨幣放水的空間。2016年的人民幣貶值，雖然很大程度上是美元升值所致，但從內部因素來看，人民幣超發顯然也是重要原因之一，當一個國家的貨幣發行過多，對別國貨幣必然會體現出貶值。如果央行對外界釋放出貨幣政策適度緊張的信號，也可以在很大程度上穩定人民幣貶值的預期。2016年末出現資金供給緊張的局面，讓市場驚呼錢荒2.0到來，與此同時，人民幣匯率在幾乎“破7”之際開始出現反彈，這二者之間或許并不只是時間上的巧合，以國內流動性的暫時緊張，來減輕人民幣對外的貶值壓力，當市場對人民幣貶值預期消失之后，國內的流動性將會重新恢復常態。

進入2017年以來，央行連續提升了幾大貨幣工具的利率，從短期的逆回購到中期的MLF再到長期的SLF，利率都出現不同程度上升，雖然還算不上實質性加息，不過也在一定程度上為防御通貨膨脹未雨綢繆。今年的通脹預期雖然有所上升，不過在穩健中性的貨幣政策之下，2017年的通貨膨脹應該不會愈演愈烈。上游去產能帶來的原材料漲價壓力，更多還只是短期報復性上漲，在下游相對疲軟的需求面前，不會形成長期的漲價趨勢。人民幣貶值也同樣存在很多變數，如果強勢美元開始回調，人民幣貶值的壓力也就消失了大半。隨著美國總統特朗普公開表示不歡迎強勢美元，美元指數迅速從高點回落，人民幣貶值壓力已經比去年明顯減輕。因此，只要貨幣不再大規模超發，由去產能和人民幣貶值引發的通脹壓力，并不會持續太久。今年1月份的CPI指數大幅反彈，很大程度上也和春節需求旺盛以及冬季蔬菜供應緊張有關。1月份CPI上漲2.5%，其中食品煙酒價格影響CPI同比上漲約0.75個百分點，隨著春節特殊因素消失，物價漲幅將會出現回落，1月份的CPI指數很有可能就是年內高點。從今年全年來看，CPI指數預計將維持在2.5%左右，這樣的通脹水平在某種程度上可算是良性通脹，既有益于企業盈利能力復蘇，也不至于對民眾生活成本帶來過大沖擊。

不過，從更長期來看，在房地產下滑等因素沖擊下，如果中國經濟增速繼續放緩，出于穩增長的目的，中國經濟可能會再度出現貨幣大規模放水，如果再和去產能、人民幣貶值等因素形成疊加，通脹指數迅速反彈也并非沒有可能。如果說今年更大的概率只是溫和通脹，明后年乃至更久，通脹快速上升的壓力還是始終存在。

如果中國經濟在未來發生較高級別的通脹，國內的資產價格尤其是樓市可能會迎來新一輪暴漲，當通脹高企到一定程度，央行不得不選擇加息應對，這就可能會成為壓垮樓市泡沫的最后一根稻草，重蹈歷史上其他國家曾經有過的覆轍。如果說中國的樓市存在泡沫而且將來有被引爆的可能，通貨膨脹將是那條最有可能誘發的導火索。