中國固定資產投資影響因素

譚詩雨

[摘要]：投資不僅是長期經濟增長的決定性因素，也是需求的重要組成部分。近些年來，中國經濟GDP增速下滑，固定資產投資增速持續走低，各個省份固定資產投資之間也表現出差異。本文主要利用2003至2013的省份數據，將中國劃分為東部地區、中部地區和西部地區三個區域，通過建立回歸模型驗證固定投資的慣性經濟、經濟增速、財政支出和經濟的不確定性等因素對我國固定資產投資的影響進而提出政策建議。

[關鍵詞]：固定資產投資 面板數據 財政支出 經濟不確定性

1引言

1997年亞洲金融危機之后，我國經濟增速一直低位徘徊，直到新千年以后經濟出現回暖跡象，我國的固定資產投資從2003年開始加速，伴隨而來的是經濟的快速增長。國內學術界也開始討論投資過熱，經濟過熱的問題。而2008年全球經濟危機后，世界經濟受挫，中國的經濟也遭遇打擊，相對于經濟危機前的增速出現了下滑，但是仍然保持高速增長，但是從2012年以后中國經濟便從高速增長轉為中低速的增長，固定資產投資增速隨之出現劇烈下滑，并且下滑速度遠超過經濟下滑幅度（見圖1）。

圖1：1996年以來中國投資和GDP變動

圖1表明了1996-2014年之間的中國固定資產投資增速和GDP增速的變動情況。從2010年以后中國的固定資產投資額開始大幅下降，2014年的固定資產投資名義環比增速只有14.89%。相比于2003年下降了將近50%。2015年以來投資持續下滑，1-4月固定資產投資同比增速只左右12%，創下2000年以來的新低。其中中央項目大幅回落，民間投資持續走低，地方項目投資小幅下行。投資面臨全面滑坡的困境。

在投資不斷下滑的背景下，本文希望能通過對省份固定投資的數據分析，結合經濟理論和中國經濟的現狀找出影響中國固定資產投資的因素，并給出相應的政策建議。

2文獻綜述

對固定資產投資的影響因素的探討，國內外學者都從不同的角度進行過探討，由于研究視角和方法的不同，所得到的結論也有不同，對于固定資產影響因素，國內外學者有以下的幾種觀點。

Ryan Banerrjee（2015）利用加拿大，法國，德國，意大利，日本，英國，美國七個國家經濟危機之后的數據通過面板模型進行實證分析，認為投資主要受到經濟不確定性和對未來經濟發展的信心的影響；李麗莎通過誤差修正模型，市政發現財政支出和外資利用狀況是影響固定資產投資的重要因素，并且認為前者的影響大于后者；許憲春（2013）通過分析改革開放以來固定資產投資對經濟貢獻率的變化闡述了財政政策對固定資產投資增長的正向顯著的影響；許罡（2014）利用上市公司的數據，通過實證分析認為政府補助對企業投資的正向促進作用。陸慶春（2013）從微觀角度探討影響上市公司投資的行為。利用面板數據的隨即效應模型的實證研究，研究結果顯示宏觀不確定性對公司的直接投資有著顯著的抑制效應，對間接投資沒有顯著的影響。張奕琳通過國民經濟統計數據研究，認為固定資產投資的和國民生產總值存在這長期的協整的關系。

上述的文獻在分析中，都是從某一個角度來研究影響固定資產投資的因素，并沒有給出一個全面的影響因素分析。并且都是將全國或者某一個省份的層面進行研究，中國是一個多省份，發展具有區域性特征的國家，以上文獻并沒有分地區研究各個影響因素在不同地區的不同影響程度。因此，本文嘗試建立固定資產投資與多個解釋變量的面板模型，分地區討論影響固定資產投資額的因素，并結合經濟學原理和地方經濟發展得實際情況給出解釋和響應的政策建議。

3研究方法和變量選取

3.1模型設定

面板數據模型的基本表達是：yi，t=c+αi+vt+xi，tβ+εi，t，i=1，…，N，t=1，…，T，其中，y表示被解釋變量， x為K維解釋變量向量， i表示橫截面數據， t表示時間序列數據（在本文中t=2003至2013），β為回歸系數向量；截距項為c+ai+νt。其中c為常數， ai度量個體間的差異， vt度量時間上的差異；隨機誤差項εi，t代表模型中被忽略的隨橫截面和時間而變化的因素的影響。

3.2變量選取

本文分析固定資產投資的影響因素，采用的是全國31個省，自治區和直轄市2003-2013年的相關數據進行分析。選取的變量如下：

（1）固定資產投資額（TZE）。固定資產投資額既是模型中的被解釋變量。由于投資具有慣性，我們將固定資產投資額的滯后一期作為解釋變量。

（2）經濟不確定性（BQDX）。借鑒其他學者的研究，我們采用省份GDP的移動平均標準差衡量經濟的不確定性。

（3）財政支出（CZZC）。我們采用省份的財政支出額衡量財政支出。

（4）經濟增速（DGDP）。這里我們采用2003年為基期，計算出各省份的GDP環比增速作為這一被解釋變量的數值。

以上所有的數據均采用相應的價格指數進行平減得到的實際值。其中固定資產投資采用各地區的固定資產投資價格指數進行調整，省份GDP增速用省份的CPI指數進行平減計算后得到。在進行實證分析時我們均對各個變量進行了取對數處理，各種價格指數均以2003年為基期。此研究的數據均來源于中經網。

4實證分析

4.1模型估計

面板數據的回歸模型有變截距、變系數和不變系數三種形式。我們通過F檢驗進行判斷并得到以下結果：

注：統計量分別根據公式計算得到，括號內的數值為F統計量的臨界值，“***”表示在1%的顯著性水平下拒絕原假設，Hausman檢驗的P值由Eviews輸出。

根據以上的回歸結果我們對全國以及三個地區均采用變截距固定效應模型。

4.2回歸結果分析

基于以上的分析，我們分別建立全國、東部地區、中部地區和西部地區的回歸函數。被解釋變量是投資額取對數（LNTZE），解釋變量是投資額取對數后的滯后一期（LNTZE（-1））。宏觀經濟不確定性（BQDX）、財政支出（LNCZZC）和經濟增長率（DGDP）的滯后一期（DGDP（-1））這三個解釋變量我們也均進行了取對數處理。我們遵循中國區域經濟意義上對中國個省市的劃分，將全國31個省、直轄市、自治區分為東部地區、西部地區和中部地區。其中東部地區包括：北京、天津、上海、河北、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、海南、遼寧；西部地區包括：重慶、內蒙古自治區、廣西壯族自治區、四川、貴州、云南，西藏自治區，陜西、甘肅、青海、寧夏回族自治區、新疆維吾爾自治區。中部地區包括：山西、安徽、江西、河南、湖北、湖南、吉林、黑龍江。他們各自代表的戰略意義分別是：“東部率先發展”，“中部崛起”和“西部大開發戰略”。

按照上述的分析和模型的設定以及地域的劃分，我們分別得到全國，東部地區，西部地區和中部地區四個固定效應變截距模型，相應的回歸結果如下。所有方程的F統計量的p值均接近于零，DW值接近于2，這說明方程總體是顯著的。樣本回歸的擬合程度較高。下表給出了具體的回歸結果。

注：樣本回歸系數上的*代表顯著性水平，其中*表示10%顯著性水平下拒絕原假設，**表示5%顯著性水平拒絕原假設，***表示1%顯著性水平下拒絕原假設。

4.2.1解釋變量的影響路徑

LNTZE（-1）：投資往往具有連續性，特別是固定資產投資，一項大型的固定資產投資不可能是一期完成的，所以當期的投資額往往會受到上一期投資額的影響。此外，投資慣性還體現在微觀企業的投資決策的一致性和宏觀政策的連續性，當一個企業決定進行擴大生產再投資時，可能在很多年份都會進行相應的固定資產投資。國家在進行投資時候往往會根據以往的投資額結合本年的實際經濟運行的狀況來確定當期的投資額，以免經濟發生較大的波動。

BQDQ：宏觀經濟的不確定性被很多學者認為是影響企業固定資產投資的重要因素。企業的決策會受到事前對不確定的估計預期的影響。目前中國處于深化改革的時期，環境中的不確定性因素很多。對于固定資產投資而言，不確定性因素主要包括產品價格的不確定性即市場的不確定性，運行成本的不確定性，利率的不確定性，這種不確定性會通過現金流或者折現率影響企業的固定資產投資。車士義學著認為價格的不確定性會降低企業的預期現金流，根據現金流貼現準則，使得固定資產投資下降；預期利率的變化會導致預期貼現率的變化，進而降低項目的凈現值，從而降低投資。此外根據實物期權理論，各種不確定性會增加企業進行等待的動機，以期未來投資獲得更多的收益，這一理論類似于凱恩斯的流動性偏好理論。陸慶春（2013）通過隨即效應面板模型實證分析也證明了這一理論在中國的客觀性。總體而言，當宏觀經濟不確定增加的時候性候，企業會減少固定資產投資；當不確定性降低時，企業便會增加固定資產投資。

LNCZZC：財政支出對于固定資產投資的影響主要從兩個渠道影響固定資產投資。第一，財政支出的一部分直接形成固定資產投資，如基礎建設投資。民生工程等。第二，財政支出的多少往往被視為宏觀經濟政策手段的一個風向標，會對私人投資造成一定的影響，一方面政府投資會擠出一部分的私人投資（但是根據郭杰（2010）年的研究表明，這種影響并不顯著）；另一方面財政支出會通過需求對私人部門的投資產生影響。私人投資對需求變動往往表現出敏感性，從而增加私人投資。財政支出對于固定資產投資的影響綜合而言是正向的顯著的。

DGDP：經濟增長和固定資產投資往往被認為是互相促進的關系。固定資產投資既是需求的一部分直接構成當期的GDP，并且在之后的年份形成產出，對GDP的具有長期效應。同時固定資產投資也會受到經濟增速的影響，在經濟景氣的年份，經濟增長迅速的年份需求旺盛，企業的效益增加，會直接促進企業當期的投資。

DGDP（-1）：經濟增長不僅對能促進當期的投資增長，而且會對下一期的投資形成促進作用。因為從微觀層面來看，企業的投資決策會取決于上期的經營狀況。某一期經濟的增長帶來的企業的效益的增加，會在年末或者下年初的利潤表得以反映。當企業在新的年度制定投資決策，往年效益是制定投資決策的重要因素。因此經濟增速的滯后一期會對固定資產投資形成正的促進作用。

4.2.2各地區的回歸結果分析

從全國范圍來看，固定資產投資受到固定資產投資的滯后一期，財政支出，GDP當期增速和GDP滯后一期的顯著的正向影響；受到宏觀經濟不確定性的顯著的負向影響。

我們來比較一下東部地區、西部地區和中部地區的回歸結果：固定資產投資的滯后一期對東部地區、西部地區和中部地區都是顯著的正向影響。其影響程度：西部地區最大，東部地區居中，中部地區影響最小。不確定性對東部地區、西部地區和中部地區都是顯著的負向影響。不確定性對中部地區的影響程度最大，對東部地區的影響程度最小，西部地區居中。在經濟發達的東部地區，而且作為中國經濟重點發展的東部地區，一直都是投資投資者重點的投資對象。而在中國的西部地區經濟發展程度的落后，其受不確定性的影響也比較遲鈍。反而在中國的中部地區，其經濟水平的發展一般，其未來的發展具有很大的不確定性，受經濟的不確定性很大。

財政支出對東部地區、西部地區和中部地區都是顯著的正向影響。財政支出這個變量對三個地區的影響最大的是中部地區，其次是西部地區，最后是東部地區。其中，中部地區的固定資產投資對政府財政支出的依靠程度很大，政府的政策支持對中部地區的影響很大。而西部地區由于地域的限制，政府的財政支出對固定資產的投資的影響效果要小于中部地區。東部地區由于自身的經濟發展和市場化程度較高，故財政支出的效果不顯著。

GDP當期增速對東部地區、西部地區都是顯著的正向影響，而對中部地區的影響卻不顯著。東部地區的影響效果明顯大于西部地區的影響效果，是西部地區的兩倍還多。但由于東部地區的市場化程度較高，明顯的GDP增速會帶來未來的經濟看好，促使投資者增加投資。對于中部地區不顯著的原因，本研究在這里提供一種可能的猜測：由于近年中部地區受國家“中部崛起”的支持力度比較大，財政支出對固定投資的影響遠大于GDP增長的影響。

GDP滯后一期對東部地區、西部地區都是顯著的正向影響，而對中部地區的影響卻不顯著。

東部地區的影響效果明顯劣于西部地區的影響效果。這是因為東部地區的市場化程度更高，經濟較為發達，所以其對市場的反映速度要明顯快于西部地區。

5政策建議

根據本文的分析結果來看，投資慣性、宏觀經濟不確定性、財政支出和經濟增速是影響固定資產投資的主要因素，中國經濟進入新常態后，經濟增速由高速增長調為中高速的增長。這在一定程度上會遏制投資的增速。但是投資作為拉動經濟增長的三駕馬車之一，其對經濟發展的作用仍然是十分重要的，因此保持一定的投資增速對經濟長期健康增長仍是十分必要的。

首先，中國經濟正處在深化改革的時期，宏觀經濟的不確定因素有很多。國內外環境仍然復雜多變，利率的不確定性，價格的不確定性，國際市場的和全球經濟環境仍處在危機后的修復階段和發展方式的轉換階段。宏觀經濟的不確定性會降低企業的投資熱情，不利于經濟的長期增長。在應對宏觀經濟的不確定性上，政府應該堅持政策的連續行和一致性，將經濟的運行控制在一定的區間內，防止經濟大的波動。政府可以在資源環境、金融環境、社會環境、政治環境方面有所作為，降低宏觀經濟的不確定性。此外還可以通過政策制定，引導國家經濟的多元化發展，創新風險分擔機制。

其次，政府財政支出應該側重于提高社會總需求，也就是現在提出的“供給側”改革。固定資產的顯著的正向影響說明政府支出對地區的固定資產投資具有正向的促進作用。根據郭杰（2013）的研究表明，私人投資對于利率的變動并不明顯，而對于需求的變動較為敏感。財政支出對私人投資的促進效應是通過影響需求的路徑來實現。因此政府進行財政支出時應該側重考查其對總需求的貢獻，通過調整政府的財政支出結構和總量來拉動需求。政府的財政支出可以重點放在增加需求的民生工程、養老工程、醫療工程等提高社會需求的方面。

最后，經濟“新常態”下注重提高投資效率改善投資結構。中國的經濟已經進入新常態式的發展階段。以往依靠高速的經濟發展帶動固定資產投資增長的可能性較小。因此我們要將重點轉移到改善投資結構和提高投資效率上來。投資總量固然重要，但是盲目的投資會造成重復建設，誘發信貸擴張、財政赤字、土地財政和產能過剩等弊端，因此在新的投資中應該注意投資量和投資效益投資結構的有機結合。

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