2017年影響股市的經(jīng)濟(jì)、政治與人性

李迅雷

對(duì)2017年的股市而言，個(gè)人認(rèn)為，既不能看成是股市的觸底階段，也不能看成是見頂階段，股市步入箱體震蕩的階段的概率較大，經(jīng)濟(jì)、政治和人性這三大因素的權(quán)重會(huì)相對(duì)比較均衡。

影響股市的因素很多，除了經(jīng)濟(jì)這個(gè)基本面外，還有政治和政策因素以及投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化，即所謂的人性。與債市相比，股市和利率波動(dòng)的相關(guān)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如債市，這也是導(dǎo)致股市極難預(yù)測(cè)的原因。筆者曾經(jīng)是國內(nèi)最早從事國債研究的分析師之一，在20世紀(jì)90年代初的時(shí)候，只要算準(zhǔn)未來幾個(gè)月的保值貼補(bǔ)率，就能把握住國債期貨的走勢(shì)。但要預(yù)測(cè)股市，則難以確定經(jīng)濟(jì)、政治和人性這3個(gè)影響因子的權(quán)重是多少，那么該如何預(yù)測(cè)呢？當(dāng)下，所有投行對(duì)2017年股市的預(yù)測(cè)，都沒有提供任何模型，既然如此，還是叫猜測(cè)更為確切。本文簡(jiǎn)要分析這三大因素如何對(duì)股市產(chǎn)生影響，同時(shí)也包含筆者對(duì)2017年經(jīng)濟(jì)、政治和人性變化的主觀判斷。

經(jīng)濟(jì)決定股市長期走勢(shì)

第二次世界大戰(zhàn)之后，全世界幾乎所有經(jīng)濟(jì)體的股市都是上漲的，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)在增長，如美國股市至今仍在創(chuàng)歷史新高。中國股市當(dāng)前雖然處在調(diào)整過程，但長期趨勢(shì)也是上升的。如果從1990年起一直等額買入所有A股，年化收益率遠(yuǎn)超投資樓市。之所以強(qiáng)調(diào)等額買入，是因?yàn)樯献C綜指是加權(quán)平均指數(shù)中的大市值股票漲幅相對(duì)較小。

不過，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速下降或持續(xù)出現(xiàn)負(fù)增長之后，股市的走勢(shì)往往也會(huì)下行。如2007年中國經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到13%的相對(duì)高點(diǎn)之后，滬深兩地的主板指數(shù)也創(chuàng)下歷史新高。如今9年過去了，指數(shù)迄今仍未突破當(dāng)年的最高點(diǎn)。同樣，日本經(jīng)濟(jì)失去了20年，日經(jīng)指數(shù)在過去的27年中，一直大大低于1989年38900的歷史最高點(diǎn)，迄今也只有最高點(diǎn)的一半。另一個(gè)案例就是我國臺(tái)灣地區(qū)，1990年臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)創(chuàng)了歷史新高后回落，隨后GDP增速也開始回落，到目標(biāo)為止，股指仍低于26年前創(chuàng)下的高點(diǎn)。

當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)只是一個(gè)籠統(tǒng)的概念，決定股價(jià)更直接的因素是企業(yè)的盈利狀況。過去幾年，上市公司的盈利增速一直在下降，直至2016年二季度才出現(xiàn)回升。有些分析師據(jù)此認(rèn)為A股將走牛市，因?yàn)槠髽I(yè)盈利回升了，但盈利將持續(xù)回升還是曇花一現(xiàn)呢？筆者認(rèn)為還需要繼續(xù)觀察，因?yàn)?017年的GDP增速將繼續(xù)回落，原因主要是基建投資增速和房地產(chǎn)投資增速都可能回落，周期性行業(yè)產(chǎn)能過剩的總體格局難以改變，上中游產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格傳導(dǎo)或受阻。

即便經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行，股市的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)總是存在的，如2012—2015年的創(chuàng)業(yè)板和中小板就是牛市格局。而且，中國的貨幣規(guī)模擴(kuò)張速度也遠(yuǎn)超GDP增速，相對(duì)于GDP的規(guī)模，股市的總市值占比為76%，低于92%的全球平均水平，占M2的比重就更低了。因此，中國股市盡管有泡沫，但也是與全社會(huì)的資產(chǎn)泡沫現(xiàn)象相關(guān)聯(lián)的。2017年經(jīng)濟(jì)雖將減速，但估計(jì)幅度有限，故泡沫應(yīng)該還能維持。

2017年面臨的一個(gè)重要外部變量是美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息導(dǎo)致美元指數(shù)走強(qiáng)對(duì)人民幣產(chǎn)生的貶值壓力，這會(huì)導(dǎo)致我國外匯儲(chǔ)備繼續(xù)下降，并可能導(dǎo)致貶值一致預(yù)期下的恐慌情緒。貶值對(duì)股市構(gòu)成利空，不過，相信央行在貨幣政策上也會(huì)有所應(yīng)對(duì)，如中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)貨幣政策的定語除了“穩(wěn)健”，還加上“中性”，即要比2016年收緊些。估計(jì)上半年人民幣的貶值壓力較大，下半年會(huì)有所緩解。

政治決定股市走勢(shì)的斜率

本文所定義的政治，除了指股市的監(jiān)管政策和維穩(wěn)政策，還包括監(jiān)管以外的高層所賦予的寄托或任務(wù)。監(jiān)管政策中發(fā)行制度對(duì)股價(jià)有很明顯的影響，因?yàn)闊o論是審批制還是核準(zhǔn)制，都對(duì)新股發(fā)行實(shí)行限價(jià)和限量的政策。如當(dāng)股市出現(xiàn)大跌時(shí)，就暫停新股發(fā)行，當(dāng)股市大漲時(shí)，就擴(kuò)大發(fā)行規(guī)模，這雖然不能改變股市的走勢(shì)，卻能夠讓走勢(shì)變得相對(duì)平緩。此外，監(jiān)管部門還出了各種維穩(wěn)政策，如旨在保護(hù)投資者利益的股市退市制度、證金公司的平準(zhǔn)基金、貧困地區(qū)企業(yè)的優(yōu)先上市政策、金融機(jī)構(gòu)的定向扶貧政策等。

在監(jiān)管以外，高層還賦予了股市更多的責(zé)任和寄托，如股市要為國企改革服務(wù)，為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整服務(wù)，為提高直接融資比重、債轉(zhuǎn)股服務(wù)。而且，當(dāng)遇到重大政治活動(dòng)時(shí)，還希望“股市成為政治的晴雨表”。

如前所述，等額投資A股的長期回報(bào)率很高，其中一個(gè)重要原因是極少有股票退市，這如同固定收益類產(chǎn)品的剛兌。所以，A股市場(chǎng)經(jīng)常上演烏雞變鳳凰的神話，尤其是中小市值股票，雖然不少績(jī)差股被高估得很離譜，但不排除被重組的可能性，估價(jià)中隱含“重組紅利”。

2017年下半年將召開十九大，對(duì)于越來越“講政治”的資本市場(chǎng)，應(yīng)該是利好，但2017年又是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深化之年，抑制資產(chǎn)泡沫和去杠桿也是重要目標(biāo)之一，在穩(wěn)中求進(jìn)的總基調(diào)下，高層一方面要抑制經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛，防止更多的熱錢流向金融市場(chǎng)；另一方面，又擔(dān)心資產(chǎn)泡沫破滅引發(fā)金融危機(jī)。所以，金融維穩(wěn)仍是2017年的重要目標(biāo)，股市會(huì)否出現(xiàn)一個(gè)年初年尾指數(shù)差異不大的V型走勢(shì)呢？

人性決定股市流動(dòng)性與波動(dòng)率

人性在參與股市時(shí)所表現(xiàn)出來的弱點(diǎn)就是貪婪與恐懼。前不久，據(jù)說一個(gè)賣方分析師辭職的原因是這行業(yè)離人性太近。有投資高手說，投資是反人性的游戲，意思是投資要成功，就必須克服人性的弱點(diǎn)。國人大多好賭，這樣的習(xí)性對(duì)股市的交易和估值水平都有影響。

在美國，衡量投資者情緒變化的一個(gè)指數(shù)叫VIX，即恐慌指數(shù)。VIX指數(shù)是芝加哥期權(quán)交易所市場(chǎng)波動(dòng)率指數(shù)的交易代碼，常見于衡量標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期權(quán)的隱含波動(dòng)性，它是了解市場(chǎng)對(duì)未來30天市場(chǎng)波動(dòng)性預(yù)期的一種衡量方法。VIX越高，表示市場(chǎng)參與者預(yù)期后市波動(dòng)程度會(huì)更加激烈，同時(shí)也反映其不安的心理狀態(tài)；相反，VIX越低，則反映市場(chǎng)參與者預(yù)期后市波動(dòng)程度會(huì)趨于緩和。

中國股市的交易非常活躍，換手率長期處在全球股市的領(lǐng)先水平，這說明投資者具有強(qiáng)烈的交易偏好，也更加情緒化。A股估值高的原因，除了貨幣超發(fā)和不退市因素（信用溢價(jià)低）外，流動(dòng)性好（流動(dòng)性溢價(jià)低）也是導(dǎo)致股票過高估值的重要因素。此外，新興市場(chǎng)的波動(dòng)性一般要較成熟市場(chǎng)大，這也是投資者的不成熟所致，而中國股市尤甚。中國股市的換手率中散戶占85%左右，是一個(gè)非常典型的散戶市場(chǎng)。

不過從長期看，隨著機(jī)構(gòu)投資者比重的增加和投資者素質(zhì)的提高，市場(chǎng)終究會(huì)趨向成熟，流動(dòng)性總體是下降的。2015年估計(jì)會(huì)成為中國股市歷史上交易額最大的一年，盡管今后股市的市值還會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大，但換手率的下降卻是必然趨勢(shì)。而且，隨著深港通的開通，中國投資者的投資選擇余地越來越大，從這個(gè)角度看A股的估值，長期高估的現(xiàn)象會(huì)逐步消失。但就2017年而言，一個(gè)連注冊(cè)制都要延后的制度不完善的市場(chǎng)，要期望投資者馬上成熟并不現(xiàn)實(shí)。

2017年的股市走向

以上分析了影響股市的三大因素：經(jīng)濟(jì)、政治與人性。如前所述，股市預(yù)測(cè)之所以困難，是因?yàn)檫@三大主要因素的權(quán)重是無法確定的。更進(jìn)一步說，這三個(gè)權(quán)重的本身也是處在不斷變化中，比如，筆者曾經(jīng)做過的研究，人性的因素、宏觀經(jīng)濟(jì)因素與估值因素在股市波動(dòng)周期的不同階段的影響程度是不一樣的。但毋庸回避的是，人性因素對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響權(quán)重在大部分時(shí)間內(nèi)都要超過宏觀經(jīng)濟(jì)、政策和估值等因素，說明其他兩個(gè)因素的變化相對(duì)穩(wěn)定，而人作為情緒的動(dòng)物，對(duì)股價(jià)的影響會(huì)更大。這正如禪宗的六祖慧能和尚所言：風(fēng)未動(dòng)、幡未動(dòng)，仁者心動(dòng)。

如附圖中描述的，在股市見底和見頂階段，人性的因素對(duì)股市的影響占60%，即極度恐慌或極度樂觀。行業(yè)分析師能夠通過估值分析來判斷股市的最佳時(shí)期則是在股市的初漲階段，其次是牛市的中期；宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)股市影響的較大的時(shí)間大多發(fā)生在牛市的孕育成長階段。

對(duì)2017年的股市而言，個(gè)人認(rèn)為，既不能看成是股市的觸底階段，也不能看成是見頂階段，由于穩(wěn)增長政策不變，積極財(cái)政政策下基礎(chǔ)設(shè)施投資仍將維持高增長，故經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、管制加強(qiáng)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)被視為頭等大事的背景下，股市步入箱體震蕩階段的概率較大，經(jīng)濟(jì)、政治和人性這三大因素的權(quán)重會(huì)相對(duì)比較均衡。這時(shí)，新變量的出現(xiàn)對(duì)股市的影響會(huì)比較明顯，即所謂的黑天鵝事件。如特朗普上臺(tái)之后，其經(jīng)濟(jì)與政治政策將如何對(duì)全球與中國產(chǎn)生影響，仍有不少待解之謎，包括對(duì)中國的外貿(mào)出口、人民幣的貶值幅度的影響，以及國家外交與軍事戰(zhàn)略的影響等。但不管外部環(huán)境如何變化，中國為應(yīng)對(duì)內(nèi)外部的風(fēng)險(xiǎn)因素，將更多采取加強(qiáng)管制手段對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)、先穩(wěn)而后再求進(jìn)。