基于收縮性資本運營的價值效應(yīng)研究

涂紅星　周瓊

摘要：文章基于同仁堂分拆上市的案例，采用事件研究法從收縮性資本運營的價值效應(yīng)角度研究了上市公司分拆上市問題。實證結(jié)果表明，分拆上市這一收縮性資本運營可以給公司股東創(chuàng)造價值，為上市公司帶來顯著的價值效應(yīng)。在此基礎(chǔ)上，文章提出了上市公司適度收縮的合理化政策建議，以促進(jìn)上市公司分拆上市后的平穩(wěn)健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：收縮性資本運營 分拆上市 價值效應(yīng) 事件研究法

全球性金融危機(jī)的大爆發(fā)，給世界經(jīng)濟(jì)帶來了重大沖擊，大部分企業(yè)已經(jīng)意識到適度合理的收縮戰(zhàn)略對企業(yè)的生存發(fā)展來說意義重大。在生產(chǎn)規(guī)模日益縮減的同時，股份回購、分拆上市、資產(chǎn)剝離等一系列收縮技術(shù)也開始運用于日常的資本運作中，作為一項有利工具為企業(yè)擺脫困境、進(jìn)一步發(fā)展提供強(qiáng)有力的支持。因此，研究收縮性資本運營不僅在理論上具有針對性，而且在實踐中也具有可行性。隨著國內(nèi)企業(yè)分拆上市規(guī)模和頻率的不斷增長，分拆上市作為上市公司重要的資產(chǎn)重組方式，正逐漸成為業(yè)界關(guān)注的熱點問題。

源于對1940—1950年間多元化經(jīng)營戰(zhàn)略的冷思考，早在20世紀(jì)60年代西方學(xué)術(shù)界就開始興起收縮性資本運營研究，至今已形成了較為成熟的研究方法和理論體系。國內(nèi)開展此項研究起步較晚，但已有不少研究成果，其中代表性的有以剝離分立、股權(quán)切離、定向股、自愿清算、股份回購、MBO、ESOP等為主要形式開展收縮性資本運營研究，并呈現(xiàn)出研究領(lǐng)域不斷擴(kuò)大的趨勢。在理論研究方面，國內(nèi)學(xué)者主要集中于對資產(chǎn)剝離、股份回購、分拆上市這三種常見收縮手段的研究，深入研討其涵義、類別、動機(jī)和理論依據(jù)；在實證研究方面，針對收縮性資本運營績效主要通過分析運用范圍最廣的收縮方式——資產(chǎn)剝離來獲得研究結(jié)論。直到2000年同仁堂成功完成了國內(nèi)首例分拆上市，收縮性資本運營再度成為國內(nèi)學(xué)者實證研究的焦點。與以往研究不同，本文基于我國特殊制度背景，以收縮性資本運營的價值效應(yīng)為切入點，采用事項研究法對同仁堂分拆上市的價值效應(yīng)展開實證研究，以期為我國上市公司分拆上市提供可參考的思路和方法。

一、文獻(xiàn)回顧

（一）國外研究概況

分拆上市最早發(fā)生于上世紀(jì)80年代的美國，西方學(xué)術(shù)界對分拆上市的研究主要從理論與實證兩個方面展開。在理論方面，主要集中于母公司分拆上市的動因假設(shè)及分拆上市市場績效的影響因素研究；在實證方面，主要集中于母公司股價效應(yīng)及分拆后母子公司的績效表現(xiàn)。

1.分拆上市短期股價效應(yīng)研究。Schipper和Smith于1986年就開始關(guān)注分拆上市的股價效應(yīng)，是最早關(guān)注短期股價效應(yīng)的學(xué)者之一。他們通過對比1963—1984年間76家公司的分拆上市活動后發(fā)現(xiàn)，子公司宣布分拆上市公告對母公司具有積極的股價效應(yīng)，分拆上市能夠帶來1.83%的超額收益。Slovin、Sushka和Ferraro（1995）在未考慮母公司同業(yè)已有競爭者的換手率的基礎(chǔ)上，研究分拆上市后子公司同業(yè)已有競爭者的股價效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)異常收益率達(dá)到-1.1%。Prezas et al（2000）基于1986—1995年間分拆上市的公司樣本，研究發(fā)現(xiàn)分拆上市給子公司帶來了短期超額收益。Allen和Mcconnell（1998）觀測了188個在1978—1993年間的公司樣本，發(fā)現(xiàn)公告期后3天母公司有2.12%的累計超額收益，且平均超額收益為6.63%的觀測值達(dá)到54個。上述這些研究表明，分拆上市能夠為公司帶來短期超額收益。

2.分拆上市長期股價效應(yīng)研究。Vijh（1999）通過比較分析1981—1995年間628個分拆上市樣本，發(fā)現(xiàn)分拆3年后子公司的股價收益仍高于相應(yīng)的基準(zhǔn)收益，這與之前研究IPO和SEO的文獻(xiàn)結(jié)論并不一致。Ma-dura和Nixon（2002）研究表明上市公司經(jīng)過分拆的股價收益長期上是下降的，分拆后上市公司的長期股價效應(yīng)與分拆前母公司的財務(wù)境況成正比，分拆子公司并不會使母公司脫離財務(wù)困境。從已有的文獻(xiàn)研究來看，針對分拆上市的長期股價效應(yīng)研究結(jié)論并不一致，長期股價收益的正負(fù)影響也未得到一致結(jié)論。

3.分拆上市市場績效的影響因素研究。Vijh（2002）研究分拆上市股票價格收益的影響因素時發(fā)現(xiàn)，子公司分拆上市資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重直接影響著公告期間超額收益大小，這正好印證了分拆收益假設(shè)。Hogan和Olson（2004）分析正常期和泡沫期的證券市場的分拆上市收益率的差別，發(fā)現(xiàn)正常期內(nèi)上市第一日子公司平均收益率為8.75%，而泡沫期內(nèi)上市第一日子公司平均收益率為47.76%，這表明分拆上市的收益受到證券市場波動性影響。Benvenis et al（2008）對分拆上市后短期超額收益影響因素的研究表明，上市當(dāng)日子公司的回報與母公司對發(fā)行詢價期內(nèi)子公司股票的回報顯著相關(guān)，但與同期母公司的回報無相關(guān)關(guān)系。

（二）國內(nèi)研究概述

由于國內(nèi)資本市場發(fā)展相對滯后，學(xué)術(shù)界對上市公司分拆上市問題一直沒有形成相對規(guī)范的方法體系。直到2000年10月31日同仁堂在香港創(chuàng)業(yè)板分拆上市成功，國內(nèi)眾多學(xué)者才開啟了相關(guān)的實證研究。王化成和程小可（2003）在期權(quán)理論基礎(chǔ)上研究了分拆上市與股權(quán)價值間的聯(lián)系，采用事件研究法從理論上驗證了分拆上市可以為母公司股東財富創(chuàng)造溢價效應(yīng)。然而，王化成等人的研究僅驗證了分拆上市前兩年母公司股東財富的溢價效應(yīng)，卻沒有檢驗分拆上市兩年之后同仁堂和同仁堂科技這兩家公司經(jīng)營業(yè)績的變化，以及同行業(yè)競爭者（中成藥類和生物制藥類）對此事件的股價反應(yīng)。李青原等人（2004）的實證研究表明，在董事會決議公告期間，同仁堂流通股股東獲得了正的、顯著的累計超額收益率（25.61%），而同仁堂和同仁堂科技兩家公司的同業(yè)競爭者也均獲得了顯著的、負(fù)的累計超額收益率。于海云（2011）研究表明資本市場對上市公司在董事會決議公告日前后的股價具有積極效應(yīng)，市場對上市公司在股東大會決議公告日公布分拆上市消息總體反應(yīng)雖然為正，但這種反應(yīng)并不具有可持續(xù)性。劉永澤等人（2012）研究發(fā)現(xiàn)分拆后企業(yè)總體的效率得到了提高，從而證實分拆上市是一種有效的價值創(chuàng)造手段。

（三）國內(nèi)外研究述評

通過文獻(xiàn)梳理不難發(fā)現(xiàn)，國外學(xué)者對分拆上市問題研究無論是在理論研究方面，還是在實證研究方面都已取得了豐碩成果。國內(nèi)開展此項研究起步較晚，由于受到諸多因素的影響，關(guān)于分拆上市的綜合實證研究在國內(nèi)還很缺乏。因此，本文從收縮性資本運營的價值效應(yīng)的獨特視角，來解析分拆上市對公司價值創(chuàng)造的影響，無疑具有很強(qiáng)的理論和實踐意義。

二、“同仁堂”分拆上市的案例研究

（一）案例簡介

2000年2月22日主發(fā)起人——北京同仁堂股份有限公司臨時股東大會同意與其他發(fā)起人共同組建北京同仁堂科技發(fā)展股份公司，并爭取在中國香港創(chuàng)業(yè)板上市。3月22日北京同仁堂科技發(fā)展股份公司在北京宣布成立，注冊資本為1.1億元，其中同仁堂A股公司以生產(chǎn)顆粒、膠囊、片劑為主體的北京同仁堂制藥二廠、中藥提煉廠、進(jìn)出口公司和科研中心等實物資產(chǎn)及部分現(xiàn)金（同仁堂集團(tuán)公司）投入折合等價股數(shù)1億股，占1.1億元總股本的90.9%。同年10月31日，由同仁堂分拆的部分資產(chǎn)形成的同仁堂科技發(fā)展股份有限公司在中國香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，成為國內(nèi)上市公司將其資產(chǎn)分拆并在境外上市的第一股。實踐表明，同仁堂通過分拆上市不但賺到了另一個“同仁堂”，而且也實現(xiàn)了制度創(chuàng)新，為傳統(tǒng)中藥注入了高科技內(nèi)涵，創(chuàng)造了國內(nèi)資本市場中的“同仁堂模式”。

（二）研究設(shè)計

1.限定條件與研究假設(shè)。由于我國證券市場復(fù)雜多變，為了保證關(guān)于分拆上市研究結(jié)論的嚴(yán)謹(jǐn)性，本文根據(jù)分拆上市的自身特點和實證研究需要，提出以下三個限定條件：

條件1：市場是有效的，即市場價格可對分拆上市事件快速做出反應(yīng)。

條件2：事件的發(fā)生不受到人為因素如內(nèi)幕交易或關(guān)聯(lián)方交易的影響。

條件3：其他事件影響分拆上市事件的可能是被排除的。

國外學(xué)者對于分拆上市展開了大量研究，實證檢驗了分拆上市的財富創(chuàng)造效應(yīng)，而國內(nèi)學(xué)者對分拆上市的研究并沒有得出一致結(jié)論。由于我國證券市場的宏觀環(huán)境與企業(yè)的微觀差異都會影響實證結(jié)論的一致性，因此本文就實證部分提出以下兩個假設(shè)：

H1：上市公司由于分拆上市能夠獲得價值效應(yīng)。

H2：若H1成立，則企業(yè)可從收縮性資本運營中獲得價值效應(yīng)。

針對以上兩個假設(shè)，下文將運用事件研究法對上述假設(shè)進(jìn)行驗證。

2.研究方法。事件研究法（Event Study Method）即累計超額平均收益率分析法，J.C. Dolley（1933）首次運用此方法研究分拆對公司股價的影響。由于事件研究法可以更好地解釋股東財富受特殊事件的影響，已成為國際上研究資產(chǎn)重組績效的首要方法。本文將采用事件研究法觀察超額收益率的變化來驗證分拆上市能否給被分拆企業(yè)帶來價值效應(yīng)，超額收益率表現(xiàn)為實際收益率與正常收益率之差，事件窗口期內(nèi)的股價趨勢行情可以反映實際收益率，但正常收益率卻并不容易確定。一般有三種方法可以用于計算正常收益率：（1）市場調(diào)整法。假設(shè)每只股票在事件期內(nèi)，當(dāng)日市場指數(shù)收益率是正常的收益率。對比T日與T-1日的收盤指數(shù)就可得到正常收益率。（2）均值調(diào)整法。此法將事件“清潔期”（即沒有受到事件影響的時期，可以在事件期之前、之后或者涵蓋二者）內(nèi)的股票每日的平均收益率當(dāng)成股票的正常收益率。（3）市場模型法。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）計算資產(chǎn)收益率。在事件“清潔期”內(nèi)，假設(shè)個別股票報酬率與市場報酬率之間存在簡單線性關(guān)系。相對于前面兩種方法，建立在資本資產(chǎn)定價模型基礎(chǔ)上的市場模型法能夠更準(zhǔn)確估算出資本收益率，故本文將采用市場模型法來解析分拆上市事件公告期間內(nèi)的累計超額收益率，并進(jìn)行統(tǒng)計顯著性檢驗。

3.研究步驟。

（1）確定事件日及事件窗口。所謂事件日并不是指該事件“實際”發(fā)生的時間點，而是指該事件即將發(fā)生或可能發(fā)生這一信息被市場“接收”到的時間點，一般采用“股利宣告日”作為事件日。本文選取樣本企業(yè)3次發(fā)布其分拆子公司上市公告的公告日作為事件日，即：①2000年1月13日北京同仁堂股份有限公司第一屆董事會第十次會議決議公告；②2000年2月22日北京同仁堂股份有限公司2000年首次臨時股東大會會議決議公告；③2000年10月25日北京同仁堂科技發(fā)展股份有限公司在香港創(chuàng)業(yè)板市場上市公告。上述3事件正式向媒體公布的日期為2000年l月15日（由于1月15日周六是法定休息日，故本文確定第一個時窗0點為1月17日。）、2月23日、10月25日，本文選取2000年1月17日、2月23日、10月25日這3個時間作為時窗0點。基于時窗0點，分別向前后各延伸10個交易日作為時窗長度，即Windows= [-10，+10] 用于統(tǒng)計顯著性檢驗。本文選取20個交易日的時間長度完全考慮了資本市場對于分拆上市事件信息的反應(yīng)期；分別選取第一個事件窗口、第二個事件窗口和第三個事件窗口前的90個日收益率來進(jìn)行三次市場回歸分析，使得分紅配股因素完全被納入到考慮范圍；若同類事件多次公告，本文采用第一次公告日。鑒于同仁堂股份有限公司第一公告日與后兩個公告日的累積超額收益率統(tǒng)計結(jié)果顯著，故本文僅研究了同仁堂股份有限公司與同仁堂科技發(fā)展股份有限公司在董事會決議公告期間的股價反應(yīng)。

（2）計算正常報酬率。本文選擇市場模型用于計算股票的正常報酬率。股票報酬的市場模型為：

Rt=Rf+β（RMt-Rf）+εt （1）

式（1）中Rt代表股票第t日的回報率，Rf表示無風(fēng)險收益率，RMt是第t日市場平均回報率，β代表股票的系統(tǒng)風(fēng)險，εt是服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的隨機(jī)誤差項。

Pt=（Pt-Pt-1）/Pt-1（2）

式中Pt是考慮了公司分紅送配因素經(jīng)過復(fù)權(quán)處理后的t日收盤價。

RMt=（It-It-1）/It-1（3）

其中It表示第t日的市場收盤指數(shù)。由于國內(nèi)資本市場股票β系數(shù)不穩(wěn)定，為了使β系數(shù)更貼近窗口期間的風(fēng)險情況，本文對第一、第二和第三個事件窗口的前90個日報酬率數(shù)據(jù)分別進(jìn)行了三次市場模型的回歸檢驗。詳見表1、表2、表3、表4 。

（3）超額報酬率。超額報酬率（ARt）即股票的實際報酬率與股票的正常報酬率之間的差：

ARt=Rt-E（Rt ）（4）

累計超額報酬率（CARt）為：

CARt=∑ARt （5）

由公式4和5分別計算出同仁堂股份有限公司在董事會決議公告前后20日、股東大會會議決議公告前后20日、香港創(chuàng)業(yè)板上市公告前后20日的平均超額報酬率和累計超額報酬率，本文只列示同仁堂股份有限公司在董事會決議公告前后20日的具體結(jié)果，見下頁表5。

4.實證結(jié)果分析。根據(jù)計算結(jié)果，分別繪制出同仁堂三次分拆上市公告期內(nèi)股票的超額收益率和超額報酬率變化趨勢圖，如下頁圖1和圖2所示。

在董事會會議決議公告前后20天內(nèi)，同仁堂股東獲得了18.79%的累計超額收益率，且具有統(tǒng)計上的顯著性，其中正超額收益率的交易日占到了60%，累計超額收益率也呈持續(xù)上漲趨勢。可見，窗口1公告為同仁堂股東創(chuàng)造了財富，其子公司分拆得到了市場的認(rèn)同。窗口2的股東大會會議決議公告前后的20天內(nèi)，同仁堂股東同樣得到了11.15%的累計超額收益率。此外，在香港創(chuàng)業(yè)板上市公告前后的20天內(nèi)，同仁堂股東也獲得了10.01%的累計超額收益率，但不具有統(tǒng)計上的顯著性，而且累計超額收益率由增加轉(zhuǎn)為減少的變化趨勢，呈現(xiàn)出不穩(wěn)定的波動狀態(tài)。其原因可能在于國內(nèi)證券市場對預(yù)期利好信息反應(yīng)過度有關(guān)，同時也表明上市公告使同仁堂股票價格產(chǎn)生了股價效應(yīng)。在分拆上市的實踐中，我國內(nèi)地企業(yè)分拆子公司在我國香港地區(qū)上市必須通過證監(jiān)會和港交所這兩道關(guān)卡，而且中國證監(jiān)會與港交所對于公司分拆上市申請的檢驗標(biāo)準(zhǔn)并不相同。作為同仁堂公司分拆上市的前奏，董事會公告和股東大會公告并不表明分拆上市一定能成功。因此，香港創(chuàng)業(yè)板上市公告才明確表明了同仁堂分拆上市成功，同時也降低了同仁堂A股的市場風(fēng)險。

三、研究結(jié)論

本文采用事件研究法，實證檢驗了同仁堂董事會會議決議公告、股東大會會議決議公告和香港創(chuàng)業(yè)板上市公告期間內(nèi)各自的股價反應(yīng)。研究結(jié)果表明分拆上市這一收縮性資本運營使同仁堂在3次公告后10交易日內(nèi)超額收益率均大于0，而且分拆上市后的累計超額收益率整體水平多高于分拆上市之前，符合本文設(shè)定的價值效應(yīng)評判標(biāo)準(zhǔn)，同仁堂股份有限公司分拆其子公司在香港創(chuàng)業(yè)板上市創(chuàng)造了母公司股東財富，也證實了收縮資本運營可以為上市公司帶來價值效應(yīng)。基于同仁堂分拆上市案例分析可知：上市公司分拆上市具有積極的股價效應(yīng)，市場投資者對上市公司分拆上市行為持樂觀態(tài)度。然而，該案例也反映出同仁堂股價在分拆上市信息披露前就存在著異常正收益，應(yīng)該引起相關(guān)監(jiān)管層的高度重視。基于此，我國應(yīng)積極發(fā)展多元化資本市場體系，激勵上市公司分拆其成長性高、盈利性大和核心競爭能力強(qiáng)的經(jīng)營業(yè)務(wù)，增強(qiáng)母公司和子公司的可持續(xù)競爭優(yōu)勢，為公司長期成長提供源動力。而且，中國證監(jiān)會應(yīng)對上市公司分拆過程中披露的信息進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)范，加強(qiáng)對中小投資者的產(chǎn)權(quán)保護(hù)，防止參與分拆業(yè)務(wù)的相關(guān)人員利用分拆上市進(jìn)行惡意炒作和內(nèi)幕交易來擄取分拆宣告期內(nèi)的正超額收益率。同時，應(yīng)從定量（分拆的資產(chǎn)、營業(yè)額、利潤和股權(quán)比例等）和定性（管理層的任職資格、是否涉及關(guān)聯(lián)交易以及公司治理水平等）兩個方面進(jìn)行規(guī)范，以防止分拆成為新型利潤操縱工具。

由于本文僅單獨研究了同仁堂股份有限公司分拆上市的價值效應(yīng)，并沒有進(jìn)一步研究同業(yè)競爭者對3次公告前后的股價反映。因此，本文研究結(jié)論沒有反映出同仁堂分拆上市的具體動因，也不能根據(jù)現(xiàn)有資源判斷信息不對稱假說和剝離資產(chǎn)利得假說在本案中是否得以實現(xiàn)，這將成為未來研究分拆上市事件的重要方向。Z

參考文獻(xiàn)：

[1]王化成，程小可.分拆上市與母公司股權(quán)價值研究——“同仁堂”分拆子公司上市的實證分析[J].管理世界，2003，（4）.

[2]劉永澤，唐大鵬等.境內(nèi)上市公司創(chuàng)業(yè)板分拆上市的價值創(chuàng)造機(jī)制[J].審計與經(jīng)濟(jì)研究，2012，（1）.

作者簡介：

涂紅星，男，湖北理工學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，副教授，博士；研究方向：環(huán)境會計、環(huán)境財務(wù)管理。

周瓊，女，中國工商銀行武漢十九街支行；研究方向：財務(wù)管理。