投資者情緒、管理層特征與投資行為相關性研究

西藏大學財經學院 王國明

投資者情緒、管理層特征與投資行為相關性研究

西藏大學財經學院 王國明

本文選取2010-2014年中國滬深兩市所有A股上市公司為研究樣本，分析投資者情緒和公司投資水平的關系，并研究了管理者背景特征對投資者情緒和公司投資水平的調節作用。研究表明：投資者情緒和上市公司投資水平存在顯著的正相關關系；管理者平均年齡對投資者情緒和公司投資水平具有負向的調節作用；管理者平均受教育水平對投資者情緒和公司投資水平關系具有負向的調節作用；管理者任職期限對投資者情緒和上市公司投資水平的關系不存在調節作用。

管理者 背景特征 投資者情緒公司 投資水平

一、引言

經過多年的研究，學術界已經就投資者情緒能夠導致股票市場定價達成共識。當對資產進行估價時，投資者情緒能夠對股票價格產生連續持續的影響，從而導致股票價格和實際價值不符，或者高于實際價值，或者低于實際價值。我國資本市場起步較晚，相對于西方資本市場的投資者，我國證券市場上的投資者沒有那么理性，更容易受到自身心理因素的影響，從而做出錯誤的投資決策。此外，我國證券市場上相對理性的機構投資者僅為少數，大部分是缺乏經驗的個人投資者，這就決定了在中國的資本市場上，相比于西方國家，投資者情緒可能會對上市公司投資決策有著更加重要的影響。同時，上市公司的管理層很難做到一貫的理性。受年齡、受教育程度、工作年限、工作經驗的影響，管理層的認知方式、情感表達方式、價值觀念有較大的差別，這使得管理層的決策也不同，進而對公司的投資策略產生影響。在高層梯隊理論看來，管理層的個人特點對其戰略決策產生著重要影響，這能夠對公司的發展產生影響。所以，管理層的認知能力以及價值觀念對戰略制定和公司績效產生著決定性的影響。但是，管理層的心理結構很難度量，而管理層的諸如年齡、工作年限、受教育程度等特點卻相對容易度量，并且上述特點和管理層的認知方式以及價值觀念存在緊密關系。所以，高層梯隊理論把管理層的人口背景特點、公司的經營決策以及公司績效融合為一體，將管理層的人口統計特征作為其認知方式、價值觀念的替代變量，以此來分析管理層和公司績效的關系。以投資者情緒和管理層背景特征為基礎分析公司的投資決策具有十分重要的意義。本文選擇中國所有A股上市公司為分析樣本，研究了投資水平和投資者情緒的關系，同時選擇管理層的年齡、受教育程度、工作年限作為控制變量，深入分析管理層背景特征對二者關系有何影響。

二、文獻綜述

（一）國外文獻Polk和Sapienza（2009）選取可操縱性應計利潤作為投資者情緒的衡量指標，通過實證研究得出誤定價和投資水平存在顯著的正相關關系，這表明當公司股價上漲時，公司的管理層會滿足投資者的需要。此外，還得出投資水平和投資者情緒存在顯著的正相關關系。對于追逐股東財富最大化的管理層來說，若不投資投資者看好的項目，就會促使投資人售賣股票，減少持股時間，給公司造成較大的壓力，所以關注短期股價的管理層會采取措施改變投資來迎合投資者的情緒。Zouaoui（2011）對管理層過度自信和投資水平的關系進行了研究，得出若公司的管理層過度自信程度較高，公司的投資水平也較高，并且對投資現金流具有較高的敏感度。Baxamusa（2010）選取經理人持股比例作為投資者情緒的衡量指標，得出管理層和投資者情緒無顯著的相關性，然而公司的投資水平和管理層持股比例存在顯著的正相關關系。Bakke和Whited（2010）分析得出，若投資者情緒導致股價發生變動，公司的融資結構就會出現顯著變化，進而導致公司的投資策略發生變化。Chau（2011）分析了委托代理問題和公司的迎合投資行為，分析得出管理層的薪資水平能夠影響公司投資對市場情緒的敏感程度，這表明當分析迎合渠道時，需要引入公司治理因素。

（二）國內文獻蘇明（2013）認為，投資者情緒反映了投資者的心理，盡管對未來的預期存在偏差，然而還是能夠反映投資者的意愿以及未來市場的人氣。岳川（2013）選取2012年股票月累積收益進行計算，最終得到的數值作為投資者情緒的替代變量，研究得出上市公司的投資行為和投資者情緒存在顯著的正相關關系，表明投資者情緒能夠對公司管理層的決策產生影響，此外，上市公司的投資行為并不能夠立刻反應市場情緒，而是需要滯后一段時間。范英豪（2012）選取可操控性應計項目來反應投資者的情緒，得出投資者的非理性情緒能夠對公司的投資水平產生影響，導致股價發生波動，進而使得公司投資水平迅速增長或者下降。花貴如（2012）選取年日均換手率來衡量投資者情緒，分析得出投資者情緒和公司投資水平存在正相關關系此外，若公司規模不大，現金較多，杠桿比率較小，投資者情緒對公司的投資影響更大。朱朝暉（2013）建立了融資約束指數進行分析，得出對于融資約束比較高的公司來說，投資者情緒導致的錯誤定價能夠顯著影響投資水平，而融資約束低的公司影響則不顯著，這證實了股權融資理論的觀點。王燕妮（2013）研究表明，管理層年齡方面和受教育程度方面的異質性能夠對研發投資和公司績效的關系產生調節作用，但任職期限的異質性對二者的關系無調節作用。

三、理論分析與研究假設

投資者情緒對公司投資行為的影響途徑包括股權融資渠道與迎合渠道。投資者情緒會導致股價被錯誤估計，進而改變了資本市場的融資條件，對于理性的管理層來說，能夠借助市場擇機來確定對股票所采取的措施，若股價高于實際價值，就發行股票，若股價低于實際價值，就進行股票回購，由此影響公司的投資。在股權融資理論看來，投資者情緒對股票發行的時機能夠產生影響，從而影響公司的投資行為。然而，若公司無融資約束，資金充足，對股權融資無需求，投資者情緒能夠影響公司的投資行為？

在股利迎合理論看來，管理層的股利政策是為了迎合投資者的需要而做出的。若分發股利的公司股價高于實際價值，管理層就會發放較多股利，若不分發股利的公司股價低于實際價值，管理層就會不分發股利。在迎合渠道理論來看，盡管無融資約束，公司資金充足，并且能夠及時獲得所需資金，投資者情緒對公司投資的影響是借助迎合渠道得以實現的。若管理層不對投資者青睞的項目投資，投資者就會降低對公司的預期，減少股票持有量，引起股價下跌，所以，管理層為了防止出現這樣的情況，會采取迎合投資者的情緒來做出決策。在本文看來，迎合理論能夠有效地解釋投資者情緒對公司投資水平的影響。當管理層很難獲取和決策有關的信息時，其決策主要參考投資者情緒。若投資者對公司未來發展持樂觀態度，將會導致公司股價上漲；如果公司管理層只是考慮長遠利益，不對投資者青睞的項目投資，就會導致投資者對公司股票進行拋售，引起股價下跌。對此，管理層會迎合投資者情緒，加大對此類項目的投資，耗費大量的資源用于此類項目。若股價低于實際價值，管理層為了迎合投資者的消極情緒，就會放棄對投資者不愿意投資的項目的投資，盡管這些項目能夠增加公司的凈現值。所以，本文提出假設1：

假設1：投資者情緒和上市公司投資水平存在正相關關系

在高層梯隊理論看來，因為公司所處的環境是復雜的，管理層難以掌握所有信息。此時管理層的認知水平、感知能力以及價值理念就對其對信息的理解產生了影響，進而影響了其戰略制定和公司績效。換句話說，管理層的特點對公司的戰略制定產生著影響，由此對公司的行動產生了影響。將董事長的年紀、受教育程度、工作年限作為董事長的個人特質來衡量其過度自信，分析得出董事長的個人特質能夠顯著影響公司的融資。對于公司來說，投資決策至關重要，管理層是決策的主體，必然對公司的投資決策產生影響，而管理層個人特質的不同也導致其對決策的影響各不相同。本文基于管理層背景特點的視角分析了管理層的各種行為，同時把管理層背景作為控制變量，分析其對投資者情緒和公司投資水平關系的影響。本文選取管理層的年紀、受教育程度、工作年限來分析其調節功能。

高層管理層團隊指的是能夠對公司業績產生直接影響的管理人員所組成的團隊，主要包括總經理、首席執行官、副總經理、副總裁、總會計師或者財務總監等。本文的管理層包含董事長、副董事長、總經理、副總經理、財務總監。通常來說，年紀較大的管理層往往比較謹慎，更愿意選擇風險程度低的決策，這將會導致公司投資減少。社會心理學認為，年紀較大的管理層擁有更多的學習時間、工作經驗，其價值理念也和年紀較小的管理層存在差異。當做出決策時，他們偏愛選擇風險低的決策，想方設法降低風險。并且年紀較大的管理層精力不足，出于風險規避的需要，不斷減少公司的投資。與此相反，年紀較小的管理層屬于風險偏好者，熱衷于依靠投資來增加公司規模，增加公司的價值和個人價值。管理層的年齡和研發投資存在顯著的負相關性。迎合理論認為，管理層為了迎合投資者的情緒而投資一些非盈利項目或者不對一些迎利好的項目進行投資。若投資者情緒較高，公司就會對投資者青睞的項目投資，這將為公司帶來潛在的風險，對公司的長期發展將產生不良影響。這時，年紀較大的管理層會采取措施來減少風險，盡可能降低投資支出，不會為了迎合投資者情緒而盲目進行投資；當投資者情緒較低時，管理層不會盲目放棄一些好的項目。基于此，本文提出假設2：

假設2：當管理者年紀增加，管理層的投資決策對投資者情緒的迎合度下降，也就是上市公司投資水平和投資者情緒的相關性減小

教育能對人的認知水平產生影響，在潛移默化中對其價值觀和行為方式產生影響。受教育程度高，能對已經存在的事務具備良好的接受力，在進行投資決策時，能夠更加考慮實際。通常，受教育程度高表明管理層的認知水平較高，在決定是否對風險高的項目進行投資時能夠更加全面的權衡。當前研究得出管理層的受教育程度和個人能力存在顯著的相關性，從而對投資決策產生影響。個人對信息的把握及處理能力與受教育程度具有正相關性，并且管理層的價值觀會在團隊擴散，從而對管理團隊的決策產生影響。一些學者分析得出管理者的受教育程度對戰略決策的影響是正面的。當市場上非理性投資者較多時，受教育程度高的管理層能夠依靠理性來進行項目投資決策，受投資者情緒的影響較小，更不會對盈利差的項目進行投資，導致公司的資源配置不合理，相反，管理層能夠有效地將資源投資于盈利較好的項目。因此，受教育程度越高，投資者對投資情緒的迎合度較弱。基于此，本文提出假設3：

假設3：上市公司投資水平對投資者情緒的敏感度會隨著管理者受教育程度的提高而減弱

對于公司發展來說，管理層不可或缺。管理層是公司決策制定的主體，對公司的未來發展具有決定性的影響。任職期限能夠對管理層的認知水平以及對公司的規劃產生影響，進而導致管理層采取不同的戰略和投資策略。通常，任職期限越長，管理層對公司的熟悉程度越高，越能夠更好地把握公司的整體情況，并且也有足夠的時間來構建溝通平臺，深入分析公司的各方面信息，最終制定符合公司長期利益的戰略。此外，任職期限越長，其工作經驗越豐富，能夠顯著地降低過度投資。管理層任職期限對管理者對公司的認知產生影響。任職期限越長，管理層越重視長期利益，進行決策也更加慎重。而任職期限較短的管理層為了實現良好的短期績效，會采取措施盲目迎合投資者情緒，確保公司股價在短期內維持較高水平，投資一些盈利差的項目，浪費了公司的資源，不利于公司的長遠發展。此外，任職期限長的管理者會把公司當成自己的家，絕不會一味迎合投資者情緒而盲目投資，這大大減少了投資者情緒對公司投資水平的影響。基于此，本文提出假設4：

假設4：管理者的任職期限對投資者情緒對公司投資水平的影響為負，也就是隨著任職期限的增加，投資者情緒對公司投資水平的影響程度降低

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源本文選取2010-2014年中國上海證券交易所、深圳證券交易所所有A股上市公司作為分析對象。同時，按照如下標準篩選樣本：（1）考慮到異常值的影響，本文將ST公司剔除；（2）鑒于金融保險類上市公司的資本結構與公司治理不同于其它公司，本文將金融保險類上市公司剔除；（3）將上市不足5年的公司剔除，因為這些公司的投資波動性較大；（4）數據缺失的樣本剔除。最終共得到3715個樣本。此外，為了防止異常值的不良影響，本文對全部變量的數據實行縮尾處理。數據來源國泰安數據庫、色諾芬數據庫（CCER）、巨潮資訊網。

（二）變量定義

（1）被解釋變量。投資水平（Inv）。由于公司規模不同，投資水平也不同，因此不少學者選擇而是用投資和資本存量的比值來衡量投資水平。通過對國內外文獻分析發現，衡量投資水平的方法共有兩類：1.根據資產負債表，對固定資產、工程物資、在建工程等項目進行計算得到；2.根據現金流量表進行計算。根據資產負債表計算得到的投資水平常常有負值，一些學者選擇將負值的樣本剔除，但這使得樣本缺乏完整性，難以反映實際。也有一些學者沒有將其剔除進行計算。鑒于此，本文根據現金流量表進行計算，求得公司的總體投資水平。

管理者背景特征。（1）年齡（Age）。年齡大的管理者偏愛風險小的決策，隨著管理者年齡的增加，管理者越謹慎，寧愿保持當前狀況，避免風險，也不會冒險進行投資，即使投資，也常常選擇期限較短，較可靠的項目。但是年齡較小的管理者富于冒險精神，為了實現公司價值和自身價值的最大化，常常投資一些風險較高的項目。本文使用的年齡是公司管理層年齡的均值。（2）受教育水平（Edu）。受教育水平高的管理者，其認知水平和對事物的理解能力較強，能更好地抱我風險高的投資項目。公司如果想要發展，必須要依賴各方資源，受教育水平高的投資者能夠有效地整合資源，并且慎重地進行決策。本文的受教育水平（Edu）是管理者受教育水平的均值。（3）任職期限（Time）。任職期限短的管理者為了追求短期利益，常常會迎合投資者情緒，進行過度投資。而任職期限長的管理者，追求的是長期利益，決策時十分謹慎，這能大大減少投資者情緒對公司投資水平的影響。本文的任職期限（Time）為管理者任職期限的均值。

（2）控制變量。本文使用的控制變量包括：資產負債率（Lev）、企業規模（Size）、企業成長性（Growth）、投資機會（Chance）、公司現金流（CF）。本文的主要變量如表1所示。

表1 變量定義表

（三）模型構建基于上述理論和假設，本文建立了投資者情緒和公司投資水平的回歸模型。

此外，為了檢驗管理者背景特征對投資者情緒和投資水平關系的調節功能，本文構建了如下模型：

其中，模型2旨在分析管理者北京特征和投資水平的關系，模型3旨在分析管理者背景特征對投資者情緒和投資水平關系的調節功能。MG是管理者背景特征，包括管理者年齡（Age）、受教育水平（Edu）、任職期限（Time）。

五、實證分析

（一）描述性統計由表2可知，上市公司投資水平的均值是0.064，最小值是0.002，最大值是0.383，這表明各公司的投資水平存在較大差異。投資者情緒的均值是0.373，標準差是9.785，表明由投資者情緒導致的誤定價隨著公司的不同而發生較大的變化。投資者情緒最小值是-35.86，最大值是37.29，表明投資者情緒波動率較大。管理者年齡的平均值是49.371，最小值是35.4，最大值是61.7。受教育水平的均值是3.326，這表明管理層的受教育水平是本科水平。受教育程度能夠反映人的整體素質，由此可以得出管理層的整體素質較高。高管任職期限的平均值是5.292，比國外短，原因在于，我國股市發展時間較短，部分管理人員未能在公司年報中得到披露。而且，本文的高管任期是從管理人員首次任職開始計算，這導致管理層任職期限計算并不十分精確。

表2 全樣本中各變量的描述性統計

（二）相關性分析各變量的相關性分析結果見表3。由表3可知，投資者情緒和公司投資水平存在顯著的正相關關系，表明投資者情緒能夠影響公司的投資水平。管理者的年齡、受教育水平、任職期限均和公司投資水平無顯著的相關關系。此外，各變量的相關系數均低于0.4，表明模型不存在嚴重的多重共線性問題。

表3 各變量的相關系數矩陣

（三）回歸分析

（1）投資者情緒和公司投資水平回歸分析。首先對模型1進行回歸分析，旨在分析投資者情緒對公司投資水平有何影響，回歸結果見表4。由表4可知，投資者情緒和公司投資水平存在正相關關系，并且在1%水平下顯著，這說明上市公司的投資決策迎合了投資者的情緒，當投資者情緒較高時，投資增多，當投資者情緒較低時，投資減少，由此驗證了假設1。此外，投資機會、公司的發展性及其規模和投資水平存在顯著的正相關關系。公司當期和滯后一期現金流的回歸系數是正值，并且在1%水平下顯著，表明隨著公司現金持有量的增加，投資支出也增加。

表4 投資者情緒和公司投資水平結果

（2）管理者背景特征、投資者情緒和公司投資水平回歸分析。管理者年齡、投資者情緒和公司投資水平回歸分析。由表5的模型3可知，Age和IS的交乘項回歸系數是負值，并且在10%水平下顯著，而由模型2可知，管理者年齡的回歸系數雖然為正值，但缺乏顯著性，這表明管理者年齡對投資者情緒和投資水平關系的調節屬于純調節，且調節方向為負，即管理者年齡增長，將導致投資水平和投資者情緒的相關性減小，由此證實了假設2。

表5 管理者年齡、投資者情緒和公司投資水平回歸結果

（3）管理者受教育水平、投資者情緒和公司投資水平回歸分析。由模型2的回歸結果可知，管理者受教育水平的回歸系數是-0.005，但缺乏顯著性，這表明受教育水平對公司投資水平無影響，因此管理者受教育水平是純調節變量。由模型3的回歸結果可知，交乘項系數為-0.004，并且在10%水平下顯著，這表明管理者受教育水平對投資者情緒和投資水平關系的調節方向為負，即管理者受教育水平越高，投資水平和投資者情緒的正相關性越小，也就是投資水平受投資情緒的影響越小，由此驗證了假設3。

表6 管理者受教育水平、投資者情緒和公司投資水平回歸結果

（4）管理者任職期限、投資者情緒和公司投資水平回歸分析。由模型3可知，任職期限和投資者情緒的交乘項的系數是0.002，缺乏顯著性。模型2的任職期限的回歸系數是0.005，也缺乏顯著性，這表明任職期限對投資者情緒和投資水平不存在調節作用，和假設4不符。

表7 管理者任職期限、投資者情緒和公司投資水平回歸結果

（四）穩健性檢驗為了檢驗結果是否穩定可靠，本文選擇托賓Q值來衡量投資者情緒，經過回歸分析，發現回歸結果和上文基本一致。因此，可以本文的結果是穩健的。

六、結論與建議

（一）結論本文基于投資者情緒和公司投資水平關系的研究，分析了管理者背景特征對投資者情緒和公司投資水平的調節作用。選取的樣本為2010-2014年我國滬深兩市所有A股上市公司。實證分析得出：投資者情緒和上市公司投資水平存在顯著的正相關關系；管理者平均年齡對投資者情緒和公司投資水平具有負向的調節作用；管理者平均受教育水平對投資者情緒和公司投資水平關系具有負向的調節作用；管理者任職期限對投資者情緒和上市公司投資水平的關系不存在調節作用。

（二）建議根據上述結論，本文提出以下建議：（1）著力提升投資者的綜合素質。因為投資者存在非理性，導致股票定價偏離實際價值，不利于公司進行投資。而投資者作為資本市場的主體，決定著資本市場能否穩定發展。所以，需要加強對投資者的培訓，讓其樹立風險觀念。例如，可以組織投資者參加資本市場的學習課程，讓其掌握基本的理論和實務操作方法。（2）大力增強管理人員的綜合素質。管理者的部分背景特征能夠降低投資者情緒對投資水平的影響。公司在選擇管理人員時，要優先選擇受教育程度高，年齡適中的人員。此外，還要組織管理人員參加交流會，通過相互交流，共同提高管理水平，不斷增強對風險的把握能力以及投資能力，盡可能減少投資情緒對投資決策的不良影響。

［1］蘇明：《管理者特征，過度自信與公司融資決策實證研究》，《財會通訊》2013年第11期。

［2］岳川：《投資者情緒與上市公司投資行為研究》，西南財經大學2013年博士學位論文。

［3］范英豪：《投資者非理性情緒對企業投資的影響研究》，《中國外資》2012年第6期。

［4］花貴如、劉志遠、許騫：《投資者情緒、企業投資行為與資源配置效率》，《會計研究》2012年第11期。

［5］朱朝暉：《投資者情緒與上市公司投資決策——基于迎合集道的研究》，《商業經濟與管理》2013年第6期。

［6］王燕妮、宋婷：《商管團隊異質性對R＆D投入與企業績效調節效應研究》，《現代財經（天津財經學院學報）》2013年第9期。

［7］張慶、朱迪星：《投資者情緒、管理層持股與企業實際投資——來自中國上市公司的經驗證據》，《南開管理評論》2014年第4期。

［8］王俊秋、花貴如、姚美云：《投資者情緒與管理層業績預告策略》，《財經研究》2013年第10期。

［9］Polk,C.Sapienza P.The Stock Market and Corporate Investment:A Test of Catering Theory.Review of Financial Studies,2009.

［10］Zouaoui,M.,Nouyrigat,G.,Beer,F.How does Investor Sentiment Affect Stock Market Crises？Evidence from Panel Data.The Financial Review,2011.

［11］Baxamusa,M.How Well Do Market Timing,Catering and Classical Theories Explain Corporate Decisions?SSRN Working Paper,2010.

［12］Bakke,Tor-Erik,Whited,Toni M.J.Which Firms Follow the Market？An Analysis of Corporate Investment Decisions.Review of Financial Studies,2010.

［13］Chau,F.,Deesomsak,R.,Lau,M.Investor Sentiment and Feedback Trading:Evidence from the Exchange-traded Fund Markets.International Review of Financial Analysis,2011.

（編輯 彭文喜）