內(nèi)部資本市場規(guī)模、效率與現(xiàn)金股利政策

上海開放大學(xué)金融會計系 林麗娜

內(nèi)部資本市場規(guī)模、效率與現(xiàn)金股利政策

上海開放大學(xué)金融會計系 林麗娜

本文通過對H股上市企業(yè)2007至2014年的數(shù)據(jù)進行實證檢驗，研究內(nèi)部資本市場規(guī)模和效率對現(xiàn)金股利分配政策的影響。研究發(fā)現(xiàn)：內(nèi)部資本市場規(guī)模與現(xiàn)金股利分配成顯著正相關(guān)；內(nèi)部資本市場效率與現(xiàn)金股利分配也成顯著正相關(guān)；不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下內(nèi)部資本市場對其現(xiàn)金股利分配所產(chǎn)生的影響不同。本文從內(nèi)部資本市場的規(guī)模和效率來考慮內(nèi)部資本市場對股利政策的影響，力求為分析股利分配政策的影響因素提供一個新的視角，以期為完善內(nèi)部資本市場和股利政策理論提供參考。

內(nèi)部資本市場 企業(yè)集團 現(xiàn)金股利政策

一、引言

作為一種經(jīng)濟組織形式，企業(yè)集團最早出現(xiàn)在19世紀末20世紀初的歐美國家。我國企業(yè)集團的發(fā)展，始于20世紀80年代，通過政府政策的實施及市場導(dǎo)向的推動，企業(yè)集團漸漸在我國發(fā)展壯大，并在不同層次上形成了眾多的國營和民營的企業(yè)集團。而企業(yè)集團的產(chǎn)生和發(fā)展，恰恰為內(nèi)部資本市場的興起和壯大奠定了基礎(chǔ)。通過迅速地擴張和成長，企業(yè)集團中逐漸形成了集團統(tǒng)一授信、資金集中管理、競爭性資源配置等制度，隨著這些制度的形成和發(fā)展，內(nèi)部資本市場也應(yīng)運而生了。投資、籌資、股利分配是公司的三大財務(wù)政策。而作為公司財務(wù)的三大核心領(lǐng)域之一，從股份公司產(chǎn)生之日起，股利分配就成為了投資者和管理者共同關(guān)注的焦點。股利分配的方式及其多少，不僅體現(xiàn)了股東的經(jīng)濟利益和福利水平，更反映出公司內(nèi)部的融資程度、關(guān)系到公司未來的發(fā)展，并進一步影響公司的投資、融資活動及其財務(wù)結(jié)構(gòu)。而公司未來長期發(fā)展與股利支付決策之間的權(quán)衡，無疑是股利分配的核心問題。與此同時，作為公司對股東最直接的回報，股利分配還會影響股東投資的熱情以及投資的態(tài)度。現(xiàn)有的文獻對現(xiàn)金股利政策和內(nèi)部資本市場的研究可以說十分全面、各個因素對內(nèi)部資本市場和現(xiàn)金股利的影響都有涉及。但直接研究內(nèi)部資本市場對現(xiàn)金股利分配影響的還十分罕見。大多數(shù)文獻都對證明內(nèi)部資本市場在配置集團內(nèi)部資源時發(fā)生重大作用提供了支持，而現(xiàn)金股利作為資金調(diào)配的重要手段是否會受到內(nèi)部資本市場規(guī)模和效率的影響？本文將通過文獻梳理，理論總結(jié)，同時借鑒國內(nèi)外的研究成果，對我國H股上市的企業(yè)集團的相關(guān)數(shù)據(jù)進行實證模型測度，來考察內(nèi)部資本市場對現(xiàn)金股利分配的影響情況。

二、理論分析與研究假設(shè)

在我國，由于資本市場發(fā)展還不夠完善，相關(guān)的制度也不夠健全。企業(yè)集團面臨著嚴重的雙重代理問題，在這種情況下，內(nèi)部資本市場在企業(yè)集團中就會起到舉足輕重的作用。企業(yè)集團的內(nèi)部資本市場可以有效的緩解外部資本市場中由于信息的嚴重不對稱、投資者法律保護薄弱、以及公司外部融資成本較高等制度背景帶來的融資約束問題，而融資約束又會影響企業(yè)對內(nèi)部資金的依賴從而影響其現(xiàn)金股利政策（張純、呂偉，2009）。因此，在集團化經(jīng)營的背景下，內(nèi)部資本市場的存在理應(yīng)對現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生影響，本文從內(nèi)部資本市場的規(guī)模和效率兩個角度，衡量企業(yè)集團內(nèi)部資本市場對現(xiàn)金股利政策的影響。

（一）內(nèi)部資本市場規(guī)模對現(xiàn)金股利的影響對于內(nèi)部資本市場規(guī)模的衡量，理論界多采用多元化程度這一指標，隨著企業(yè)多元化程度的擴大，企業(yè)集團往往會參與多種行業(yè)、領(lǐng)域的經(jīng)營，因此，企業(yè)集團的各成員公司所面臨的投資機會在時間和空間上就會具有多樣性和不同步性，而企集團恰恰可以利用這種情況，通過把資源在成員公司之間進行重新配置，從而對融資約束起到一定的緩解作用。隨著企業(yè)集團內(nèi)部多元化程度的增加，其內(nèi)部資本市場的作用空間就會增大，內(nèi)部資本市場的規(guī)模也就會隨之?dāng)U大，由此導(dǎo)致企業(yè)集團內(nèi)部的資金在不同分部之間流動的頻率和幅度也會增強，進而提高內(nèi)部資本市場對不完全相關(guān)的現(xiàn)金流的整合能力，增強其對外部資本市場的替代作用，從而在緩解融資約束和代理問題方面的作用也會增強。

另外，由于信息不對稱情況的存在，企業(yè)集團的外部人員并不能像管理者一樣獲得企業(yè)經(jīng)營的各種信息，因此，外部投資者會更加青睞于選擇能夠多元化經(jīng)營的企業(yè)集團而非單一經(jīng)營的企業(yè)。在他們眼中，多元化的企業(yè)與同樣規(guī)模的一組企業(yè)相比更具聲譽和信息的優(yōu)勢。不論是通過對內(nèi)部不相關(guān)現(xiàn)金流的有效配置，還是通過吸引外部資本，內(nèi)部資本市場的規(guī)模都對緩解融資約束起到了至關(guān)重要的作用（張純、呂偉，2009；邵軍、劉志遠，2008）。融資約束減輕了，企業(yè)集團就會更傾向于提高現(xiàn)金股利分配的傾向和力度。由此本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：內(nèi)部資本市場規(guī)模與現(xiàn)金股利分配正相關(guān)

本文從現(xiàn)金股利分配傾向和力度兩個方面對現(xiàn)金股利分配進行衡量，因此H1應(yīng)分解成：

假設(shè)1a：內(nèi)部資本市場規(guī)模與現(xiàn)金股利分配傾向正相關(guān)假設(shè)1b：內(nèi)部資本市場規(guī)模與現(xiàn)金股利分配力度正相關(guān)

內(nèi)部資本市場可以將集團內(nèi)部的資本在不同的業(yè)務(wù)之間進行配置，而當(dāng)成員公司擁有好的投資機會但外部融資渠道行不通的時候，內(nèi)部資本市場就可以通過對內(nèi)部資本的配置來滿足其成員企業(yè)的融資需要。內(nèi)部資本市場的效率越好，對于好的投資機會能夠得到的資金支持就越充裕，從而會在集團內(nèi)部實現(xiàn)資金充足但投資機會較差的公司將資本傳遞給擁有好的投資機會但資金稀缺的公司的情況，以此進行集團內(nèi)部的資本配置，增強集團總體的融資能力，有效緩解外部融資約束，進一步實現(xiàn)內(nèi)部資本市場對不完善的外部市場的替代。

而按照權(quán)衡理論，公司往往會在持有現(xiàn)金和分配現(xiàn)金股利之間做出抉擇，而其衡量的基礎(chǔ)即為持有現(xiàn)金所產(chǎn)生的邊際成本和交易動機以及預(yù)防動機所產(chǎn)生的邊際收益。因此面臨的融資約束越強，公司往往越傾向于持有更多的現(xiàn)金以備不時之需。而處于現(xiàn)今中國市場信息不對稱的環(huán)境中，企業(yè)的外部融資成本較高，而內(nèi)部融資就成為了緩解外部較高融資成本的有效渠道，而有效的內(nèi)部資本市場，即可成為緩解融資約束的有利途徑。有效地緩解了融資約束，企業(yè)集團對于內(nèi)部資金的依賴程度就會降低，為了滿足企業(yè)預(yù)防性、交易性以及投資性需求所有持有的現(xiàn)金便會相應(yīng)的減少，從而企業(yè)集團就會有更加充裕的資金進行現(xiàn)金股利的分配。股利分配的力度也會增強（楊棉之等2010；陸賢偉、王建瓊，2011）。因此，文本提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：內(nèi)部資本市場效率與現(xiàn)金股利分配正相關(guān)

本文從現(xiàn)金股利分配傾向和力度兩個方面對現(xiàn)金股利分配進行衡量，因此假設(shè)2應(yīng)分解成：

假設(shè)2a：內(nèi)部資本市場效率與現(xiàn)金股利分配傾向正相關(guān)假設(shè)2b：內(nèi)部資本市場效率與現(xiàn)金股利分配力度正相關(guān)

在我國，由于國有控股的集團上市公司比例較高，且國有企業(yè)集團與非國有企業(yè)集團面臨的環(huán)境有所不同，因此本文按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)把樣本分為國有企業(yè)集團和非國有企業(yè)集團，并在假設(shè)1和假設(shè)2的基礎(chǔ)上，對國有企業(yè)集團和非國有企業(yè)集團分別就內(nèi)部資本市場對企業(yè)集團現(xiàn)金股利的影響進行分析。在我國，由于國有企業(yè)集團存在著嚴重的“預(yù)算軟約束”——政府會在集團經(jīng)營好的時候，要求國有商業(yè)銀行主動向其提供貸款；而當(dāng)國有企業(yè)集團面臨財務(wù)困境時，政府也會要求國有商業(yè)銀行為其提供資助以助其順利度過難關(guān)。由此可見，相較于非國有企業(yè)集團，國有企業(yè)集團擁有更加方便和暢通的外部融資渠道，能夠獲得更加充裕的資金供企業(yè)配置。而相較之下，民營企業(yè)集團，則是市場選擇對制度缺失的替代結(jié)果，也是對政府管制的預(yù)防性安排（陳信元、黃俊，2007）。

國有企業(yè)獲得外部融資的能力高于非國有企業(yè)。外部融資能力越強，企業(yè)越有能力更好的發(fā)展其內(nèi)部資本市場的資源配置作用，對于現(xiàn)金持有的需求和動機也就相對減少，也就越傾向于分配現(xiàn)金股利。對于國有企業(yè)來說，由于具有獲得外部融資的絕對優(yōu)勢，其擴大內(nèi)部資本市場規(guī)模受到的約束就相對較小，因此內(nèi)部資本市場規(guī)模對現(xiàn)金股利分配政策的影響就相對顯著。而對于非國有企業(yè)，由于受到外部融資約束的影響，在發(fā)展內(nèi)部資本市場規(guī)模方面受到一定的制約，因此，相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)可能更傾向?qū)?nèi)部資本市場效率的充分利用，也就是說，在非國有企業(yè)中，內(nèi)部資本市場效率對現(xiàn)金股利分配的影響可能會更加顯著。由此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的企業(yè)集團內(nèi)部資本市場對現(xiàn)金股利分配的影響不同

假設(shè)3a：在國有企業(yè)中，內(nèi)部資本市場規(guī)模對現(xiàn)金股利分配的影響更為顯著

假設(shè)3b：在非國有企業(yè)中，內(nèi)部資本市場效率對現(xiàn)金股利分配的影響更為顯著

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源國內(nèi)外關(guān)于內(nèi)部資本市場效率的研究是按照“理論評價”——“間接實證測度”——“直接實證測度”的路徑演進。對內(nèi)部資本市場效率的測度需要用到企業(yè)集團的分部數(shù)據(jù)，但是我國A股上市公司的分部報告并不能提供本文測度內(nèi)部資本市場需要的折舊與攤銷、資本輸出等數(shù)據(jù)。因此，本文選取H股為樣本，這些上市公司除了所受到的市場監(jiān)管環(huán)境不同以外，其他方面與A股上市公司十分接近，并且有不少A+H股，即在內(nèi)地和香港同時上市。這些上市公司本身就是企業(yè)集團，內(nèi)部存在大量資本配置行為。本文選取2007-2014年H股上市公司為研究對象，所有數(shù)據(jù)來源為根據(jù)香港交易所證券市場網(wǎng)頁提供的年報信息以及CSMAR數(shù)據(jù)庫、WIND金融證券數(shù)據(jù)庫。分部信息以及部分數(shù)據(jù)庫中沒有的信息通過手動直接從上市公司年報中搜集。并在此基礎(chǔ)上，結(jié)合本文的研究內(nèi)容，在選取的樣本中將以下幾類公司的數(shù)據(jù)剔除：（1）金融類上市公司；（2）分部數(shù)據(jù)披露不全的上市公司；（3）單一分部企業(yè)；（4）不屬于企業(yè)集團的上市公司。經(jīng)過以上相關(guān)條件的篩選，共得出536個樣本數(shù)據(jù)。

（二）變量定義

（1）被解釋變量。本文的被解釋變量是現(xiàn)金股利。本文從現(xiàn)金股利發(fā)放傾向和現(xiàn)金股利發(fā)放力度兩個維度來衡量現(xiàn)金股利。現(xiàn)金股利發(fā)放傾向即企業(yè)集團是否發(fā)放現(xiàn)金股利，能夠體現(xiàn)股東的態(tài)度。現(xiàn)金股利發(fā)放力度衡量的是企業(yè)集團發(fā)放多少現(xiàn)金股利，體現(xiàn)的是企業(yè)的能力和股利偏好。

（2）解釋變量。內(nèi)部資本市場效率。由于本文所采用的H股數(shù)據(jù)，信息披露比較完善，因此本文參照王峰娟、謝志華（2010）基于資產(chǎn)回報率的現(xiàn)金流敏感性法（CFSA）來衡量內(nèi)部資本市場效率。

其中，cf代表現(xiàn)金流；BA代表賬面資產(chǎn)；capex代表資本支出（標有角標j的變量代表的是j分部的相關(guān)指標，下同）。反映的是資產(chǎn)的現(xiàn)金流回報能力，（-反映的是各分部相對回報能力的高低，即投資機會反映的是總部對j分部的資源配置力度是所有分部獲得的平均資本，（-）則反映資本的流向。是現(xiàn)金流敏感系數(shù)的計算的權(quán)重。

當(dāng)CFSA＞0時，內(nèi)部資本市場就是有效的，即更多的資本被用到了能夠獲得更高現(xiàn)金流回報的分部，獲得較低現(xiàn)金流回報的分部能獲得的資本較少；當(dāng)CFSA＜0時，內(nèi)部資本市場就是無效的，即此時資金會流向低回報率的分部。

內(nèi)部資本市場規(guī)模。對于內(nèi)部資本市場規(guī)模的衡量，主要有三種方法，即企業(yè)集團的分部個數(shù)，企業(yè)集團的多元化程度和Q敏感性指數(shù)法，由于分部個數(shù)過于簡單，而現(xiàn)今能夠取到的數(shù)據(jù)尚不能滿足Q敏感性指數(shù)法的要求，因此本文選取多元化程度這一指標對內(nèi)部資本市場規(guī)模進行衡量。基于本文的研究內(nèi)容以及數(shù)據(jù)的可獲得性，采用赫芬達爾指數(shù)法（HDI）衡量內(nèi)部資本市場的規(guī)模。

其中，n是企業(yè)集團所涉及到的行業(yè)的數(shù)量，Pi反映的是第i個行業(yè)銷售收入占總銷售收入比例。赫芬達爾指數(shù)越大，企業(yè)多元化程度越高。即內(nèi)部資本市場的規(guī)模越大。

（3）控制變量。根據(jù)以往關(guān)于現(xiàn)金股利政策實證研究的文獻，結(jié)合本文的研究觀點，選取的控制變量主要有：企業(yè)集團的償債能力（LEV）、盈利能力（ROA）、終極控股股東性質(zhì)（FSH）、營運能力（OPER）、經(jīng)營現(xiàn)金流（CASH）、資產(chǎn)流動性（LIQ）以及公司規(guī)模（SIZE）。本文各變量定義如表1所示。

表1 變量定義表

（三）模型構(gòu)建本文通過多元線性回歸模型對前文提出的假設(shè)進行檢驗，進行回歸檢驗時，對于假設(shè)1和假設(shè)2，首先分別用內(nèi)部資本市場規(guī)模和效率進行單變量回歸，再進行兩個變量的共同回歸。對于假設(shè)3，首先將樣本數(shù)據(jù)根據(jù)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進行分組，再分別隨各組進行回歸，本文的回歸模型如下：

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計通過表2可以看出，2007至2014年，本文共摘取了536個樣本量。在這些樣本中，內(nèi)部資本市場效率的均值為0.0047，中位數(shù)為0.000067，均大于0，說明H股上市企業(yè)集團的內(nèi)部資本市場從總體上看來是有效率的，這一點與王峰娟、粟立鐘（2013）中所得出的結(jié)論是一致的。在內(nèi)部資本市場規(guī)模方面，描述性統(tǒng)計的均值為0.45，中位數(shù)為0.50基本符合現(xiàn)實情況。終極控股股東性質(zhì)，本文根據(jù)國有和非國有將其取值為1和0，根據(jù)描述性統(tǒng)計的結(jié)果，可以看出終極控股股東性質(zhì)的平均值為0.084，中位數(shù)為0，說明我國H股上市公司中國有持股的企業(yè)所占比例較大，大部分都是國有控股的上市企業(yè)集團。現(xiàn)金股利支付傾向的均值為0.777，中位數(shù)為1，由于本文中現(xiàn)金股利支付傾向為虛擬變量，僅僅取值為1和0，因此可以看出，在H股上市的企業(yè)集團中，發(fā)放現(xiàn)金股利的企業(yè)數(shù)量是高于不發(fā)放現(xiàn)金股利的企業(yè)的。現(xiàn)金股利支付力度，即現(xiàn)金股利發(fā)放量占凈利潤的比重，均值為0.229，中位數(shù)為0.217，最小值為0，說明H股上市公司的股利發(fā)放力度在20%左右，根據(jù)以往文獻及我國市場現(xiàn)狀的分析，這個情況也是合理的。

（二）相關(guān)性分析表3對回歸模型中的各變量進行了Pearson相關(guān)性檢驗，檢驗結(jié)果顯示，回歸模型中各個變量之間并不存在明顯的相關(guān)關(guān)系，可以基本排除多重共線性的可能。與此同時，從相關(guān)系數(shù)檢驗結(jié)果中系數(shù)的正負來看，被解釋變量現(xiàn)金股利支付傾向和現(xiàn)金股利支付力度與解釋變量內(nèi)部資本市場效率和內(nèi)部資本市場規(guī)模間的相關(guān)系數(shù)均為正值，這一點與本文的假設(shè)基本一致。而控股股東性質(zhì)與現(xiàn)金股利支付傾向和現(xiàn)金股利支付力度均存在明顯的相關(guān)關(guān)系，這一點也符合前文的假設(shè)。

表3 變量相關(guān)性分分析

（三）回歸分析表4顯示內(nèi)部資本市場規(guī)模與企業(yè)集團現(xiàn)金股利支付傾向在5%的水平下呈顯著正相關(guān)，T值為2.00；內(nèi)部資本市場效率與企業(yè)集團現(xiàn)金股利支付傾向在10%的水平下呈顯著正相關(guān)，T值為1.70。模型的F值為21.62，調(diào)整的擬合優(yōu)度為25.75%。對于現(xiàn)金股利支付力度的回歸結(jié)果顯示：內(nèi)部資本市場規(guī)模與企業(yè)集團現(xiàn)金股利支付力度在10%的水平下呈顯著正相關(guān)，T值為1.92；內(nèi)部資本市場效率與企業(yè)集團現(xiàn)金股利支付力度在1%的水平下呈顯著正相關(guān)，T值為9.62。模型的F值為15.40，調(diào)整的擬合優(yōu)度為19.50%。根據(jù)表4中的兩組回歸結(jié)果，可以看出，內(nèi)部資本市場規(guī)模和內(nèi)部資本市場效率與現(xiàn)金股利支付傾向和現(xiàn)金股利支付力度分別顯著正相關(guān)。因此，模型檢驗證實了假設(shè)1和假設(shè)2的成立。

表4 內(nèi)部資本市場規(guī)模、效率與現(xiàn)金股利支付傾向和支付力度的回歸結(jié)果

根據(jù)表5對現(xiàn)金股利支付傾向的回歸結(jié)果，可以看出，內(nèi)部資本市場規(guī)模對現(xiàn)金股利支付傾向的影響在兩種產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下都是顯著的。在國有企業(yè)集團中，內(nèi)部資本市場規(guī)模與企業(yè)集團現(xiàn)金股利支付傾向在1%的水平下成顯著正相關(guān)，而在非國有企業(yè)中，兩者之間在5%的水平下呈顯著負相關(guān)。內(nèi)部資本市場效率對企業(yè)集團現(xiàn)金股利支付傾向的影響僅在非國有企業(yè)中在5%的水平下呈顯著正相關(guān)，而在國有企業(yè)中，兩者的相關(guān)性并不顯著。

表5 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，內(nèi)部資本市場規(guī)模、效率與現(xiàn)金股利支付傾向回歸結(jié)果

根據(jù)表6對現(xiàn)金股利支付力度的回歸結(jié)果，可以看出，內(nèi)部資本市場規(guī)模對企業(yè)集團現(xiàn)金股利支付力度的影響僅在國有企業(yè)中在10%的水平下呈顯著正相關(guān)，而在非國有企業(yè)中，兩者的相關(guān)性并不顯著。內(nèi)部資本市場效率對現(xiàn)金股利支付力度的影響在兩種產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下都是顯著的。在國有企業(yè)集團中，內(nèi)部資本市場效率與企業(yè)集團現(xiàn)金股利支付力度在1%的水平下成顯著正相關(guān)，而在非國有企業(yè)中，兩者之間也同樣在1%的水平下呈顯著正相關(guān)。

通過分類檢驗，可以看出內(nèi)部資本市場對企業(yè)集團現(xiàn)金股利分配的影響受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，在國有企業(yè)中內(nèi)部資本市場規(guī)模的影響更加顯著，而在非國有企業(yè)中內(nèi)部資本市場效率的影響則相對顯著，這一結(jié)果，與前文的假設(shè)3（不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的企業(yè)集團內(nèi)部資本市場對現(xiàn)金股利分配的影響不同）基本一致。但是對于表6的檢驗結(jié)果：非國有企業(yè)內(nèi)部資本市場規(guī)模與企業(yè)集團現(xiàn)金股利分配呈顯著負相關(guān)，這一點是本文沒有預(yù)料到的，可能是由于本文中民營企業(yè)樣本數(shù)據(jù)較少（只有45個）造成的。

表6 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，內(nèi)部資本市場規(guī)模、效率與現(xiàn)金股利支付力度回歸結(jié)果

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論本文結(jié)合前文假設(shè)以及實證分析的結(jié)果，得出以下結(jié)論：（1）內(nèi)部資本市場規(guī)模與現(xiàn)金股利分配呈正相關(guān)。內(nèi)部資本市場多元化程度越高，規(guī)模越大，企業(yè)集團越傾向于分配現(xiàn)金股利以及分配更多的現(xiàn)金股利。內(nèi)部資本市場規(guī)模越大，企業(yè)面臨的融資約束相對減少，對現(xiàn)金的持有需求也會相對降低，因此會更加傾向于分配現(xiàn)金股利并在條件允許的情況加分配更多的現(xiàn)金股利。（2）內(nèi)部資本市場效率與現(xiàn)金股利分配呈正相關(guān)。內(nèi)部資本市場效率越高，企業(yè)集團進行內(nèi)部資本配置就越及時，對于外部融資的依賴程度就會相對減少，與規(guī)模相似，內(nèi)部資本市場效率越高，企業(yè)面臨的融資約束就相對會越少，企業(yè)集團就會更加傾向于分配現(xiàn)金股利以及分配更多的現(xiàn)金股利。（3）不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的企業(yè)集團內(nèi)部資本市場對現(xiàn)金股利分配的影響不同。由于國有企業(yè)的特殊性，其面臨的融資約束遠遠小于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的規(guī)模也一般較大，根據(jù)回歸結(jié)果可以看出，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下內(nèi)部資本市場規(guī)模對現(xiàn)金股利分配的影響是相反的，而效率的影響雖然方向相同，但也有顯著和不顯著之分，因此得出上述結(jié)論。

（二）建議根據(jù)上述研究結(jié)論以及我國企業(yè)集團的發(fā)展現(xiàn)狀結(jié)合相現(xiàn)金股利分配情況，本文提出以下建議：

（1）完善相關(guān)法律制度和治理機構(gòu)，保護中小股東利益。內(nèi)部資本市場，是介于企業(yè)和市場之間的組織，企業(yè)集團成長的重要標志即為內(nèi)部資本市場的運作情況，內(nèi)部資本市場在一定程度上能夠緩解企業(yè)的融資約束。但與此同時，內(nèi)部資本市場的存在也延長了企業(yè)的組織鏈條，產(chǎn)生了三級代理問題：控股股東與中小股東的第一級代理問題、股東與經(jīng)營者的第二級代理問題以及總部管理層與分部經(jīng)理的第三級代理問題。雖然我國出臺了一系列法律法規(guī)來保護投資者的利益，但是隨著經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期不斷出現(xiàn)的新情況、新問題，現(xiàn)有的法律法規(guī)已經(jīng)很難適用于當(dāng)下的環(huán)境，或者很難得到貫徹執(zhí)行。上市公司無理由分紅比例較低或不分紅等損害中小股東利益的現(xiàn)象仍然存在。因此，加強投資者保護的立法和執(zhí)法水平，增加大股東和管理者的違規(guī)成本，對投資于環(huán)境復(fù)雜的企業(yè)集團的中小股東的利益保護，會起到顯著的作用。企業(yè)集團復(fù)雜的內(nèi)部環(huán)境，緊靠法律制度的完善來進行管理是不夠的。在集團內(nèi)部的治理方面，也應(yīng)考慮到三層代理關(guān)系的存在。建立有效的公司治理機制來應(yīng)對可能發(fā)生的代理問題是十分必要的。除此之外，還應(yīng)該針對中小股東建立利益補償責(zé)任制度，并加強和完善企業(yè)集團的外部獨立董事制度。

（2）合理優(yōu)化外部融資渠道的約束，避免對內(nèi)部資本的過度依賴。上市公司可選擇的融資渠道雖然很多，但大多都有嚴格的限制。發(fā)行規(guī)模、經(jīng)營情況、債券利率等限制嚴重影響了上市公司融資渠道的選擇。也在一定程度上制約了債券市場的發(fā)展。在我國上市公司中，中短期債務(wù)由于其發(fā)行和獲得所要求的門檻較低，成為很多公司的選擇。因此，我國上市公司中總體顯示出中短期債務(wù)占總債務(wù)比例較高而長期債務(wù)占比較低的情況。對于內(nèi)部資本市場較為發(fā)達的企業(yè)，還可以通過對內(nèi)部資本的配置來緩解融資約束，而更多公司選擇的解決方式即為降低現(xiàn)金股利支付率或是主要靠增發(fā)、配股獲得資金。在這一方面，我國可以借鑒國外上市公司采用優(yōu)先股的做法。優(yōu)先股具有債券和普通股的雙重屬性，可以在拓寬融資渠道的同時，提高投資者可選擇投資對象的多樣性。

（3）建立建全企業(yè)集團的內(nèi)外部監(jiān)管體系，提高信息透明度。在復(fù)雜的治理環(huán)境中，監(jiān)管的作用對于企業(yè)集團尤為重要。外部的監(jiān)管需要政府、以及社會各方的努力，加強對企業(yè)行為的監(jiān)督、有效防止企業(yè)的不合規(guī)行為，加大違規(guī)的懲罰力度等，都可以起到一定的作用。對于集團自身的監(jiān)督，可以通過合理建立內(nèi)審機制，降低代理成本來進行。企業(yè)集團由于其復(fù)雜的內(nèi)部環(huán)境，如果沒有充分的信息披露是很難被投資者所了解的。在這方面，企業(yè)應(yīng)該提供更加詳細的信息，供投資者參考。例如，借鑒H股上市公司的分部披露相求，要求A股和B股提供更加詳細的分部信息，以提高信息透明度，并在此基礎(chǔ)上進一步提高信息披露質(zhì)量。

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（編輯 彭文喜）