董事會資本對企業風險承擔影響研究*

中南大學商學院 章細貞 李樂

董事會資本對企業風險承擔影響研究*

中南大學商學院 章細貞 李樂

本文以2011-2014年我國284家上市公司為研究樣本，將董事會資本劃分為資本豐富性與資本深入性，基于資源依賴理論、信息不對稱與代理理論，分析董事會資本對企業風險承擔的影響。研究發現：董事會資本豐富性與深入性均能提升企業風險承擔水平。具體而言，董事會資本的職能與兼職越豐富性，風險承擔水平越高；而董事會資本深入性中董事過往經歷對風險承擔無影響，董事成員本行業的本職工作經歷會提升企業風險承擔，而本行業兼職經歷將降低風險承擔水平。

董事會 資本風險 承擔資源 依賴理論 信息不對稱 理論代理理論

一、引言

風險承擔反映了企業為獲取所投資項目的未來高額收益，所愿意承擔的風險水平。現代企業經營的企業價值最大化目標也要求更多地投資于高收益、同時伴隨著高風險的項目。風險承擔不僅能通過追求盈利機會帶來企業收益與資本的積累，還能通過促進高新技術項目的投資實現企業技術革新與高速成長，最終帶來社會經濟的全面發展。可見企業風險承擔的研究具有其現實意義。目前有關風險承擔的研究多集中在公司治理對風險承擔的影響，并主要圍繞兩類代理問題，即管理層代理與控股股東代理展開，卻忽略了董事會對風險承擔的影響。董事會作為連接股東與管理層的重要媒介，不僅能引導管理層的投資決策，還能對控股股東起到監督作用，防止因控股股東侵占所導致的風險承擔水平的降低。可見作為公司治理的核心，董事會也對企業風險承擔起著重要的作用。然而現階段關于董事會與風險承擔的少量研究，僅從董事會規模、兩職兼任、董事會獨立性等董事會結構特征展開。并未考慮到董事會作為企業主要的社會資源及信息渠道，所擁有的專業技能、政治地位、社會網絡等董事會資本也會對風險承擔產生一定的影響。

二、理論分析與研究假設

（一）董事會資本的劃分以往的研究通常借鑒Hillman（2003）從董事會所能為企業提供資源的角度出發，將董事會資本劃分為人力資本與社會資本。其中董事會人力資本是基于其受教育水平、董事會異質性等衡量董事會所能提供的專業技能等能力；董事會社會資本是基于社會地位、網絡關系等衡量董事會為企業帶來社會資源的能力；也有學者借鑒Haynes（2010）將董事會資本從資本廣度及深度這兩個維度進行劃分。其中資本廣度衡量行業關系的異質性；資本深度衡量董事會在企業所處行業中嵌入的程度。本文借鑒馬連福（2014）董事會資本模型，從資本豐富性與深入性兩個維度劃分董事會資本見圖1，避免了Haynes（2010）從董事會人力資本與社會資本劃分的遺漏與重復。

（二）董事會資本豐富性與企業風險承擔董事會資本豐富性主要依托組織異質性理論，從董事會成員的工作經歷、工作職能、兼職行業等方面的異質性衡量董事會資本。董事會作為企業高管的一員，根據Murray（1989）研究所得，高管個體差異性與對企業外部環境變化的敏銳性存在正相關關系可知，因董事會異質所帶來的資本豐富性也會提升對風險投資時所處外界環境變化的感知能力，幫助企業在不同環境下有針對性地采取不同的投資策略。此外董事會作為主要的資源及信息渠道，因能緩解企業資源約束、減少信息不對稱，均有助于提升風險承擔能力。由此提出假設H1：

圖1 董事會資本模型

H1：董事會資本越豐富，企業的風險承擔越強

由圖1中董事會資本模型可知，董事會資本豐富性包括董事職能豐富性、董事兼職豐富性兩個方面。Almeida（2007）、盧馨（2013）發現了企業風險承擔的資源依賴性，連玉君（2007）的研究也指出因企業資源匱乏所帶來的資源約束會影響企業的風險承擔能力，甚至導致投資無效。基于資源依賴理論，董事會成員因所任的職業的不同，將為企業帶來專業資源、商務資源、公共事務資源這三類資源。其中，擔任律師、財務人員、具有機械或制藥等專業技能的董事會成員被劃分為專業資源提供者；曾任或現任企業高管的董事會成員被劃分為商務資源提供者；而擔任政府官員、社團領袖等董事會成員被劃分為公共事務資源提供者。因董事會成員的職能差異，董事會資本能以更便捷的方式滿足企業風險投資的不同資源需求，提升企業的風險承擔。此外根據Haynes（2010）的研究，董事職能的豐富性能通過開拓董事會的視野、促進創新投資，繼而提升企業風險承擔水平。具體來說，董事會成員中專業資源提供者會借助專業分析鼓勵企業投資；而商務資源和公共事務資源提供者因其具備的商務與公共事務資源越豐富，越能降低企業決策失誤的可能性，繼而提升企業風險承擔水平。由此提出假設H1a：

H1a：董事職能越豐富，企業的風險承擔越強

本文所指董事兼職豐富性是指董事成員在不同類型的行業里擔任連鎖董事。基于此，董事會成員將有更多機會深入了解企業外部環境，并以低廉的成本與不同的行業精英進行深入的交流、獲取各行信息，減少企業在不同投資狀況下所面臨環境變化的不確定性和信息不對稱；此外董事兼職經歷越豐富，將有更多途徑為企業的投資提供各行業的資源，并有助于董事會以開放的心態面對不同行業投資項目的不確定性，拓寬企業的風險決策范圍，最終提升企業風險承擔水平。由此提出假設H1b：

H1b：董事兼職經歷越豐富，企業的風險承擔越強

（三）董事會資本深入性與企業風險承擔董事會資本深入性主要從董事會成員在企業所處行業的嵌入程度進行衡量。從資源依賴理論的角度分析，董事會行業嵌入程度越深，將導致其思維與行為模式固化，很難通過企業的創新投資提升企業風險承擔水平。此外根據Wincent（2010）的研究，董事會的行業嵌入程度越深，董事會與管理層進行勾結的可能性越大。從代理理論的角度來說，董事會的設置目的之一原是對管理層的行為進行監督，緩解因管理層風險規避偏好引起的企業風險承擔水平降低。若企業董事會與管理層相勾結，董事會通常會默許管理層的風險規避行為，企業的風險承擔水平將降低。由此提出假設H2：

H2：董事會資本越深入，企業的風險承擔越低

由圖1的董事會資本模型可知，董事會資本深入性包括董事過往行業經歷、外部董事本職行業、外部董事兼職行業三個方面。當董事會成員過往行業經歷主要集中在本企業所處行業時，董事會積累的投資經驗將主要集中在本行業，其人力資本略顯薄弱。面對豐富的投資機會時，董事會關于風險投資的視野相對狹隘，多傾向于選擇保守的投資項目，這會降低企業的風險承擔水平。由此提出假設H2a：

H2a：董事會成員過往行業經歷在本行業的越多，企業的風險承擔越低

現有研究一般將董事會分為企業關聯董事與外部獨立董事兩類。關于獨立董事對企業風險承擔的影響，有兩種不同的觀點。第一，根據資源依賴理論，因外部董事的豐富經歷能為企業提供多方位的信息，更能降低信息不對稱對風險規避傾向的影響；根據代理理論，因外部獨立董事與企業內部管理層多無利益上的聯系，將更好地監督管理層，并減少管理層機會主義與風險規避的傾向。上述分析表明獨立董事過往職業經歷會提升企業風險承擔水平。第二，另一觀點主要從代理理論角度分析，認為若外部董事的過往經歷多與本職行業重合，將增大外部董事通過行業協會等途徑與管理層建立友好聯系的可能，繼而甚至默認管理層通過在職消費等享受個人私利的行為，企業的風險承擔能力將降低。此外，以往集中在本行業的經歷將在更大程度上使董事會的投資模式固化，不愿意接受新的投資項目。由此提出以下假設：

H2b-1：外部董事本職行業集中在本行業的越多，企業的風險承擔越高H2b-2：外部董事本職行業集中在本行業的越多，企業的風險承擔越低H2c-1：外部董事兼職行業集中在本行業的越多，企業的風險承擔越高H2c-2：外部董事兼職行業集中在本行業的越多，企業的風險承擔越低

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源本文選取2011-2014年滬深300指數覆蓋的公司作為研究樣本，主要基于以下三個方面的考慮：滬深300指數以企業規模為選樣標準，而董事會資本在大規模企業中作用明顯，而在小規模企業中，因企業所有者的超強控制，董事會資本的作用難以發揮；滬深300指數公司的總市值占全國總資本市場的六成以上，樣本具有很好的代表性；滬深300指數已對暫停上市、ST及經營異常的公司進行剔除，能簡化樣本的篩選。在此基礎上，剔除樣本數據缺失、上市時間不足四年及董事會資本數據不全的企業，最終確立284家上市公司為研究樣本。

（二）變量定義

（1）因變量。企業風險承擔（Risk）：現有文獻中常用盈利的波動性指標衡量風險承擔，但盈利的波動易受管理層的操控及企業財務報表的限制。為避免這一因素的影響，參照Koerniadi H（2014），采用年化月收益率標準差的對數值，能較好地反映企業的風險承擔。公式如下：

其中，T為每個企業每個會計年度內交易的總月數，ri，j，t為企業i在年度j內第t月的收益率。

（2）自變量。

第一，董事會資本豐富性。參照馬連福（5）采用布羅異質性指數對董事會職能、兼職豐富性進行衡量，公式如下：

其中，用BHI表示布羅異質性系數，衡量董事會資本豐富性，N表示董事成員職能或兼職類型的總個數，p代表某類型的董事人數在董事會規模的占比。BHI的范圍落在0-1之間，其值越高代表董事會資本越豐富。

第二，董事會資本深入性。通過董事會成員在本行業的經歷、外部董事在本職行業的經歷、外部董事兼職行業在本行業的經歷綜合衡量。首先，利用四年前在本行業工作的董事人數占董事會規模的比值進行衡量（選擇四年主要是考慮到董事成員對行業的深入性積累需要耗費一定的時間）。其次，利用在本行業擔任外部董事的董事會成員人數在外部董事總人數的占比衡量外部董事本職工作在本行業的指標。最后，利用在本行業從事外部董事兼職工作的董事會成員人數在外部董事總人數的占比衡量外部董事兼職在本行業的指標。

（3）控制變量。借鑒已有文獻，本文引入企業年齡（Age）、資產負債率（Lev）、企業規模（Scale）、成長性（Growth）作為控制變量。所有變量的測量見表1。

表1 變量設計

（三）模型構建為檢驗本文提出的研究假設，考察董事會資本對企業風險承擔的影響，建立模型：

其中C為常量，βi（i=1,2,3,……9）為解釋變量的待估參數，γi（j=1,2,3,4）為年份虛擬變量的待估參數，δi（k=1,2,3……15）為行業虛擬變量的待估參數，e表示誤差項。

四、實證分析

（一）描述性統計表2所列是除虛擬變量之外各研究樣本的描述性統計結果。由表中數據可知，企業風險承擔的均值為-3.904，最小值為-6.523，最大值為-0.486，標準差為0.966，表明我國上市企業的風險承擔水平有著一定的差異，可以深入探析企業風險承擔間差異形成的原因。董事會資本豐富性的均值為0.957，最小值為0.848，這表明樣本企業已將董事會資本對企業的重要性提升到一定程度，并通過對企業任命具有一定職能、兼職經歷的董事，以期提高董事會的決策力。董事會資本深入性的均值為0.770，最小值為0.009，表明樣本企業的行業嵌入性不足，董事會資本深入性較為薄弱。此外所選取控制變量的標準差均存在一定程度的偏離，有利于控制企業規模、股權集中度等控制變量對企業風險承擔的影響。

表2 變量的描述性統計

（二）相關性分析為避免多重共線性的影響，對除虛擬變量以外的各變量進行Person相關性分析，結果如表3所示。從表中數據可以看出，各相關系數均小于通行的多重共線性臨界指標0.6，說明各變量之間不存在嚴重的多重共線性問題，可以做進一步的回歸分析。

（三）回歸分析因本研究的樣本數據為平衡面板數據，混合回歸模型通常不適用于面板數據的檢驗。因此根據前文建立的模型，利用Stata12.0統計軟件，分別運用面板數據的固定效應、隨機效應模型進行實證研究，因Hausman檢驗值不顯著，因此選用隨機效應模型驗證研究假設，并對回歸結果進行分析。

（1）董事會資本豐富性對風險承擔的影響效應。董事會資本豐富性對風險承擔的影響見表4。模型1-1檢驗了本文所選控制變量對風險承擔的影響。由表中數據可知，企業資產負債率、企業規模在1%水平上對風險承擔有顯著影響，股權集中度在5%水平上對風險承擔有顯著影響，說明控制變量的選擇能較好地控制對風險承擔的影響，為后續的分析打下良好的基礎。模型1-2、1-3、1-4分別檢驗了資本職能豐富性、資本兼職豐富性、董事會資本豐富性對風險承擔的影響。由表中數據可知，資本職能豐富性在10%水平上與企業風險承擔呈正相關（β=1.427），資本兼職豐富性在5%水平上與風險承擔呈正相關（β=1.089），董事會資本豐富性在5%顯著性水平上與風險承擔呈正相關（β=1.238），假設1、假設1a、1b均得到了檢驗。說明企業中董事會成員的職能越豐富、曾任兼職經歷越豐富，董事會成員因具備豐富的個人與社會資源，越有利于擴大董事會投資決策時項目的選擇范圍，提升企業的風險承擔水平。

（2）董事會資本深入性對風險承擔的影響效應。董事會資本深入性對風險承擔的影響分析見表5。模型2-1是通過檢驗控制變量對風險承擔的影響，為后續的回歸分析打下基礎。

模型2-2檢驗了董事過往在本行業的職業與風險承擔的關系。由表中數據可知，兩者間的負相關關系不顯著，假設2a未得到檢驗。原因可能在于：一、即使董事會成員在本行業的從業經歷多，但面對企業市場化進程的快速變革，董事會成員也會考慮以風險投資的形式順應經濟發展潮流，從而在新形勢下保持企業的發展實力；第二、當董事會成員在本行業中的從業經歷越豐富，越有可能成為行業的領軍人物，因此更易獲取政府、社團等外界資源的幫助，繼而提升企業的風險承擔能力。

模型2-3檢驗了外部董事在本行業從事本職工作與企業風險承擔之間的關系，由表中數據可知，兩者在5%水平上呈正相關（β=1.839），假設2b-1得到了檢驗。這表明外部董事本行業的本職工作能通過提供多方位的信息，信息不對稱對風險規避傾向的影響，且外部獨立董事本職工作不易產生與企業內部管理層的利益糾葛，更好地監督管理層，提升企業風險承擔水平。

模型2-4檢驗了外部董事在本行業從事兼職工作與企業風險承擔之間的關系。由表中數據可知，兩者在5%水平上呈負相關（β=-2.273），假設2c-2得到了檢驗。這表明外部董事本行業的兼職工作易加大外部董事通過行業協會等與管理層建立友好聯系，董事會對管理層的代理作用失效，企業的風險承擔能力將降低。

模型2-5檢驗了由董事過往職業經歷、外部董事本行業本職與兼職工作擬合而成的董事會資本深入性與企業風險承擔之間的關系。由表中數據可知，董事會資本深入性在10%顯著性水平上與風險承擔呈正相關（β=-1.926），假設2得到了檢驗。這表明董事會資本深入性能提升企業的風險承擔水平。但董事會資本深入性相較資本豐富性（顯著性10%）而言對企業風險承擔的影響略不明顯（顯著性5%）。

（四）穩健性檢驗為保證研究結果的可靠性，本文進行了穩健性檢驗。第一，采用經過行業調整的資產收益率滾動標準差作為風險承擔的替代變量，以避免所處行業及相關政策對企業風險承擔的影響。第二，在模型中逐個剔除控制變量，減少模型中變量過多所帶來的影響。檢驗所得結果與結論基本一致。

五、結論

表4 董事會資本豐富性對風險承擔的影響

表5 董事會資本深入性對風險承擔的影響效應

在競爭激烈、技術高速革新的市場化環境下，企業要取得優勢地位，需要投資一些高風險高收益的項目。可見，企業的風險偏好和風險承擔水平對企業可持續發展和價值提升起著重要的作用。考慮到董事會作為股東與管理層的連接橋梁、公司治理的核心，現有文獻僅研究董事會結構對風險承擔的影響，為豐富相關研究，本文依托董事會資本的相關理論，從新的角度劃分董事會資本，研究董事會資本對企業風險承擔的影響。運用2011-2014年我國上市公司的面板數據進行實證研究。結果表明：董事會資本中的職能、兼職越豐富，企業的風險承擔越強；而董事會資本深入性中，董事會過往行業經歷在本行業與企業風險承擔無顯著關系，外部董事本行業本職工作與風險承擔呈正相關，外部董事本行業兼職工作業與風險承擔呈負相關。本文的研究結論為企業董事會的成員設置起到一定的借鑒作用。為提高企業風險承擔能力，企業應在董事會中安排具備多種職能、有著兼職經歷的董事，利用其董事成員所具備的人力和社會資本，降低信息不對稱與企業資源約束；并在董事會中盡可能安排有過本行業本職工作經歷而非兼職經歷的董事會成員，加強外部董事對管理層的監督作用，減少兩者間勾結的可能性，提升企業風險承擔能力。

*本文系湖南省社科基金（項目編號：12YBB284）的階段性研究成果。

［1］蘇坤：《董事會規模與企業風險承擔:產權性質與市場化進程的調節作用》，《云南財經大學學報》2016年第2期。

［2］嚴子淳等：《經濟新常態下董事會人力資本與企業績效研究》，《現代管理科學》2016年第6期。

［3］馬連福、馮慧群：《董事會資本對公司治理水平的影響效應研究》，《南開管理評論》2014年第2期。

［4］盧馨、鄭陽飛、李建明：《融資約束對企業R&D投資的影響研究》，《會計研究》2013年第5期。

［5］連玉君、程建：《投資——現金流敏感性:融資約束還是代理成本？》，《財經研究》2007年第2期。

［6］張敏、童麗靜、許浩然：《社會網絡與企業風險承擔》，《管理世界》2015年第11期。

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［9］Murray,A.I.Top Management Group Heterogeneity and Firm Performance.Strategic Management Journal,1989.

［10］Almeida，H.and M.Campello.Financial Constraints，Asset Tangibility and Corporate Investment,Review of Financial Studies，2007.

［11］Wincent,J,Anokhin,S,andOrtqvist,D.DoesNetwork Board Capital Matter?A Study of Innovative Performance in Strategic SME Networks,Journal of Business Research,2010.

（編輯 梁恒）