京津冀上市公司內部控制質量對投資效率的影響研究

燕山大學經濟管理學院 宣杰 張宛琳 王秀

京津冀上市公司內部控制質量對投資效率的影響研究

燕山大學經濟管理學院 宣杰 張宛琳 王秀

自20世紀80年代以來，作為企業生產經營的持續動力，投資活動一直備受關注。投資效率低下擾亂了企業內在有條不紊的機制，阻礙企業快速發展，而內部控制作為經營管理活動中不可或缺的部分，通常被認為是良好的監督和控制手段，完善有效的內部控制是提高企業投資效率的前提。本文從內部控制目標角度，分析了內部控制在提高投資效率方面發揮的作用。研究發現：企業內部控制與投資效率正相關，其中企業履行資產安全目標、戰略目標與投資效率之間存在顯著的正相關關系；履行經營目標和財務報告目標與投資效率負相關。

京津冀 內部控制 隨機前沿分析 投資效率

一、引言

自20世紀80年代以來，作為企業生產經營的持續動力，投資活動一直備受關注。小到資產更新、買入有價證券，大到現金流量增多、企業規模擴大，無一沒有投資的身影。但是，現實生活中由于投資意愿的偏差和判斷失誤等客觀環境或人為因素的影響，往往不能進行正確且高效的投資，造成投資效率低下。投資效率低下擾亂了企業內在有條不紊的機制，阻礙企業快速發展；不僅使企業的盈利能力下降，而且還會損害企業的市場價值，致使投資資源的浪費，對于如今構建和諧社會和節約型社會產生嚴重的不利影響。因此如何在當今蓬勃發展的社會轉型中堅持自己獨特的投資視角，提高自身的投資效率成為每個企業持續發展的首要問題。同時，也會發現，投資不僅是宏觀層面需要考慮的大問題，對于企業日常經營的內部環境，投資無處不在。企業一般無力對外部的環境施加很大的影響或控制，但是對于自身的內部管理可以進行持續的改進和完善。近幾十年來，全球各地相繼頒布多部法律法規，明確了內部控制建設的重要性；我國出臺相關規范較晚，但也取得了較為豐碩的成果。而制定企業的發展戰略必然離不開英明的投資決策，所以內部控制在投資效率中扮演的角色值得人們關注。當前，隨著經濟全球化的影響力擴大，各地區經濟一體化的進程也逐步加快。一直以來，京津冀地區與長江三角洲、珠江三角洲被公認為我國經濟發展的三大集聚地帶。由于京津冀都市圈不僅是我國最重要的政治、經濟和文化中心，也是我國率先實現現代化的區域，所以該區域的經濟一體化不僅惠及當地企業和民眾，同時會對周邊地區甚至整個國家的綜合實力產生深遠而巨大的影響。但近年來，北京、天津發展迅速，周邊城市及城鎮由于各種因素影響經濟水平跟不上，區域經濟發展不平衡成為京津冀一體化的主要障礙。本文的選題正是基于上述背景所提出的，其研究目的在于，通過理論分析和實證檢驗這兩種方式，驗證內部控制對企業投資效率的影響，深入分析內在機理，為企業利益相關者及政府部門提供參考。同時以企業內部治理為出發點，全面改善內部控制，進而提高企業的投資效率。

二、理論分析與研究假設

企業是企業家和其他要素擁有者之間建立的長期契約。由于“契約”的不完全性和人的有限理性，使得契約中總會存在一些未規定的、疏漏的條款，而人們常常利用這種“缺陷”來實現自身利益最大化，從而忽視了企業整體的價值最大化，導致企業投資決策的失誤，降低了投資效率。企業不僅是外部要素擁有者之間聯系的紐帶，在企業內部，由于所有者和經營者之間存在代理關系，內部管理者很大程度上掌握了更多的投資信息，所有者為了監督管理者以及最大程度地實現企業價值最大化，不得不付出代理成本，緩解代理關系。內部控制作為旨在實現多目標的一種手段，可以在一定程度上降低代理成本。通過加強內部控制建設、完善內部控制制度，使得信息透明化、公開化，進而提高企業的投資效率。對于一個企業來說，產權清晰就是經濟高效強有力的保證。由于存在信息不對稱，機會主義傾向等，現實社會中的交易費用總是存在的，那么界定產權就十分重要了，不同的產權會導致不同的資源配置效率。內部控制作為企業發展的重要組成部分，通過自身制度的改進和完善影響產權制度，隨之影響企業資源的配置效率，進而提高投資效率。同時，企業的股東和經營者之間的信息不對稱降低了企業的投資效率，而高質量的內部控制則重在強調組織架構合理和決策的高效科學，內部控制所要達到的五目標也直接影響了企業的投資效率，因此如果提高了內部控制質量，就能夠提高企業的投資效率。由上所述，可以看出，高質量的內部控制通過對企業的決策、監督成本等的影響來降低企業的非效率投資行為，提高企業的投資效率。基于此，本文提出如下假設：

假設1：高質量的內部控制能夠提高企業的投資效率

企業內部控制五目標之一資產安全性目標表現在：確保資產的安全性和完整性，減少資產的不良流失。保護資產一般指對本單位短期內可以變現的現金，股票、債券等有價證券、商品、產品以及其他重要實物資產的安全和完整進行保護。企業對于資產的保護，尤其是對于有價證券和衍生金融工具等資產，在一定程度上保證了企業投資行為的順利進行，從源頭上為企業投資提供內在動力。因此，本文提出假設2：

假設2：企業實現資產安全性目標與投資效率正相關

企業內部控制五目標之二經營目標表現在：確保單位經營活動的效率和效果。企業通過制定符合自身的經營策略，實現利潤增長和規模擴大，當然也會影響企業的投資活動，投資活動方面的內部控制做得越好，投資效率就會相應提高。因此，本文提出假設3：

假設3：企業實現經營目標與投資效率正相關

企業內部控制五目標之三戰略目標表現在：企業的整體戰略是其對于未來發展的總體規劃，是一定時期內指導全局的方略，是全局性的目標，當然企業的投資行為也包含在內。企業的總體戰略制定地好壞與未來投資方向和領域之間有直接關系。因此，本文提出假設4：

假設4：企業實現戰略目標與投資效率正相關

企業內部控制五目標之四合法合規目標表現在：企業遵循法律法規，合法經營，不做違法違規的事情。企業在經營過程中遵紀守法，這是企業生存和發展的信譽，會在公眾面前樹立起良好形象，隨之而來的是投資者增多，投資加大，對企業的投資效率有顯著的影響。因此，本文提出假設5：

假設5：企業實現合法合規目標與投資效率正相關

企業內部控制五目標之五財務報告目標表現在：企業定時披露的財務報告，是現有和潛在投資者進行信貸、投資和決策的重要依據。投資者從財務報告披露的時間、數額和附注等多方面考察企業的經營效果，然后進行謹慎投資，進而使企業的投資數額、投資方向帶來變化。因此，本文提出假設6：

假設6：企業實現財務報告目標與投資效率正相關

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源基于京津冀一體化的重要性及京津冀協同發展對于中國經濟的不可替代性，本文選取2012-2014年滬深A股在京津冀地區上市的公司為樣本。由于金融行業業務的特殊性，研究期間ST或ST*公司報表的波動性，故剔除了上述公司樣本；同時為了保證數據的連續性，剔除了2012年以后上市、2014年以前退市的樣本，最終得到525個樣本觀測值，其中北京372家，天津72家，河北81家。其中主要用到上市公司財務報告數據庫、財務報告審計意見數據庫、財務指標分析數據庫、股東研究數據庫、違規處理研究數據庫、治理結構研究數據庫等；部分手工整理的數據來源于巨潮資訊網公告。

（二）變量定義本文涉及的主要變量如表1所示。

（1）內部控制質量的衡量。本文根據所要研究的問題，通過內部控制五目標入手，構建內部控制質量的指標體系，運用因子分析法，計算出內部控制質量得分，并進一步實證分析內部控制質量與投資效率的相關性。具體來說，本文以上市公司年報和巨潮資訊網披露的信息為來源，將內部控制五目標作為基本框架，設計了包括5個一級指標，10個二級指標的內部控制質量評價體系。之后運用因子分析法，從眾多指標中提取5個主因子，作為衡量內部控制的五個目標的得分，最后通過除以累計貢獻率計算出一個綜合得分。內部控制五目標包括合法合規目標、資產安全目標、財務報告目標、經營目標及戰略目標，具體的內部控制評體系如表2所示。

表1 本文主要變量

表2 內部控制評價體系

（2）投資效率的計量。由于本文主要目的是評價投資效率，并不涉及理想投資與實際投資，也不分析殘差，而且考慮到本文研究的是上市公司三年的數據樣本，而隨機前沿分析更適合研究面板數據，故采用評價企業的投資效率。隨機前沿分析是對同類多指標投入和單產出的相對有效性進行評價的方法，該方法進行分析時事先預設了投入要素和產出指標的函數形式，通過估計生產函數控制樣本的技術效率，且前沿面本身的隨機性使得結論更接近于現實。同時也考慮了隨機因素對于產出的影響，計算結果更具穩定性和可靠性，因此作為經典的參數方法被廣泛應用于各類效率評價。基于有效地評價效率，就需要選取適當的投入和產出指標。應收賬款、固定資產等作為企業的日常經營活動所必需的投入，一定程度上可以反映企業的投資狀況。據此，本文一方面從資產負債表中選取有關資產項目作為衡量投資效率的輸入指標，另一方面根據企業的盈利能力選取如權益凈利率等指標，直接或間接地反映投資效果，同時，由于選取樣本取自上市公司，故加入了衡量上市公司盈利能力的指標，如市凈率、市銷率等。具體指標見表3。

表3 企業投資效率評價指標體系

（三）模型構建根據上述變量設計和研究假設，為了檢驗內部控制質量評價體系是否合理，以及內部控制與投資效率是否有顯著正相關的假設，本文擬建立如下回歸方程：

上述模型中，β0是常數項，β1-β12是回歸系數，εi是隨機誤差項。

四、實證分析

（一）基于因子分析法的內部控制質量評價

（1）標準化處理。由于原始數據屬于不同類型的指標，而各類指標計算公式及其含義差別很大，因此直接對原始數據進行因子分析并不合適。為了使研究更加合理，數據在一定程度上更能說明問題，因此需要對原始數據進行標準化處理，即對原始數據進行無量綱化處理，在不丟失原有數據包含的信息的同時，也能反映各個數據之間的差異。

（2）可行性檢驗。運用SPSS20.0軟件對數據進行KMO和Bartlett檢驗，如表4所示，可知KMO值為0.558，大于0.5；球度檢驗的Sig值為0.000，小于顯著性水平0.05，各變量的獨立性假設不成立，表明原有變量相關系數矩陣和單位矩陣之間差異顯著，適合對原始數據進行因子分析。

表4 KMO和Bartlett的檢驗

（3）因子提取。采用主成份分析提取因子，通過特征值的累計貢獻率選出公共因子，輸出結果如表5所示。由表5可知，前5個主成份的累計貢獻率達到77.212%，大于70%，即提取這5個因子就能夠較好地解釋原有變量所包含的大部分信息，作為公共因子是可行的。

（4）因子旋轉。為了更好地解釋公共因子，降低解釋的主觀性，可以通過因子旋轉使因子載荷系數向0和1兩個方向分化，從而得到比較滿意的主因子。本文采用正交旋轉法，旋轉在5次迭代后收斂，設S1、S2、S3、S4和S5分別為提取的5個公因子，旋轉后的結果如表6所示。其中，在S1中，Z1、Z2的負荷量分別為0.945和0.931，遠大于其他指標的負荷量，故可稱為資產因子；在S2中，Z6、Z5的負荷量分別為0.819和0.792，故主要由、反映，可稱為戰略因子；在S3中，Z3、Z4的負荷量分別為0.974和0.764，遠大于其他指標的負荷量，故可稱為經營因子；在S4中，Z10的負荷量為0.605，故可稱為報告因子；在S5中，Z8的負荷量為0.943，遠大于其他指標的負荷量，故可稱為合規因子。

表5 解釋的總方差

表6 旋轉成份矩陣

（5）因子得分。通過SPSS20.0軟件處理可得到因子得分系數矩陣，表示不同變量在5個公共因子中的權重，然后以各因子所對應的方差貢獻率為權重進行計算，得到綜合得分，具體得分情況見表7。

表7 成份得分系數矩陣

（二）基于SFA的投資效率模型由于使用SFA評價效率，隨機前沿分析法又包含多個經濟模型，本文運用最簡單直觀的柯布-道格拉斯生產函數，并采用Battese&Coelli（1992）模型，即只估計技術效率而不分析影響因素，利用隨機前沿分析評價投資效率的步驟如下:

（1）主成份分析。由于隨機前沿分析函數中，通常只有一個產出指標，但為了全面、細致地描述產出，本文選取了五個指標，因此在使用SFA模型分析投資效率之前，要對產出指標通過線性變換，選出一個綜合指標達到代替原始多個指標的目的。那么利用SPSS對其進行主成份分析后的結果如表8所示。

表8 解釋的總方差

由表8可知，前兩個成分的特征值分別為2.522和1.493，均大于1，且累計貢獻率為80.304%，能夠解釋多個指標的大部分信息，可以作為替代指標反映原始指標，則兩個主成份的計算方法如公式（3）、公式（4）所示：

綜合上述主成份，綜合值F=0.47344F1+0.3296F2，F即為SFA模型的產出指標。

（2）評價投資效率。采用對數型柯布-道格拉斯生產函數，并且由于只進行效率估計，不同時分析影響因素，故選取Battese&Coelli（1992）的模型，對175家京津冀上市公司三年的面板數據進行效率測定，得到表9所示的投資效率值。表9中通過最后一列“效率值”可以有效地評價企業的投資效率，其中如東旭光電的效率值為0.877，說明企業的投資效率相對較高；而如中成股份、廣宇發展等效率值顯著小于1，略大于0.2，則說明這些企業的投資效率相對較低。

（三）內部控制對投資效率模型的分析

（1）描述性統計。通過對模型所涉及的主要變量進行描述性統計分析（見表10），可以看出：投資效率的最大值為0.971 3，均值為0.513 9，總體的投資效率較好。內部控制評分的的最大值為4.763 5，均值為0.407 2，內部控制有效性整體水平偏低。資產因子的均值為-0.132 2，最大值1.142 6，說明企業對于資產的利用率不是很好，不同企業之間差異較大。戰略因子的標準差為1.051 4，相比其他變量是最大的，說明不同企業對于未來的增長需求和策略差異很大。經營因子的最小值為-0.413 6，最大值為6.023 6，可以看出不同企業經營的效率效果差異不大，情況較為相近。報告因子和合規因子這兩個變量的標準差較小，可以初步認定企業在合法合規、財務報告的披露方面差異并不大。

表10 描述性統計

（2）相關性分析。在進行回歸分析之前，本文首先對相關變量進行了相關性分析，如表11。由相關性分析，見表11可知，企業的內部控制中戰略目標與投資效率在5%的水平上正相關，初步驗證了假設。經營目標與投資效率在5%的水平上負相關，與假設不符，有待進一步回歸驗證；企業的資產安全目標、合法合規目標與投資效率之間相關性檢驗的雙側概率大于顯著性水平0.05，雖為正值，但相關性不明顯；財務報告目標與因變量的相關性檢驗也未通過，且為負值，與預期不一致，有待進一步分析檢驗。大量研究表明，解釋變量之間的相關系數低于0.8都不會對多元回歸方程產生危害，可以進入回歸方程。由表11可以看出，內部控制各變量之間的相關系數均在0.7以內，大部分都分布在0-0.3，可以認為解釋變量之間不存在多重共線性。

（3）回歸分析。由表12、表13可知，內部控制指數的容差較接近1，方差膨脹因子遠小于10，表明回歸方程不存在嚴重的多重共線性。由表中數據可以得到，內部控制與投資效率在10%的水平下顯著正相關，標準相關系數為0.075，假設1成立。

表11 相關性分析

表12 回歸系數

表13 回歸系數

（4）實證結果。資產因子與投資效率在5%的水平上顯著相關，相關系數為0.109，表明企業內部控制中資產安全目標對投資效率有正向的影響，與假設2相符，且相關程度較為明顯。企業內部控制中資產安全目標，能夠有效地促進企業對于資產管理的熱情，完善相關投資行為，提高投資效率。戰略因子與投資效率之間在1%的水平上正相關，相關系數為0.188，表明企業內部控制方面對于未來戰略的履行情況，能夠很好地帶動企業運作的積極性，為企業提供宏觀的大方向，為企業的投資行為指明了方向，在一定程度上降低了資源浪費的可能性，提高了投資效率，假設4成立。經營因子與投資效率之間在5%的顯著性水平上負相關，相關系數為-0.125，表明企業完成經營目標對投資效率有負向影響，與假設3不符。出現該結果的原因可能是經營能力的提高雖然說明企業的經營目標實現得較好，有可能是日常主業的經營活動獲得的收益高，在一定程度上反而抑制了投資的熱情，只注重企業的主業和優勢所在，而忽視外部的需求，導致企業投資效率降低；報告因子與投資效率在10%水平上呈負相關，相關系數為-0.106，表明企業對公眾披露財務報告對投資效率有負向影響，與假設6不符。出現該結果的原因可能是為了滿足投資者和公眾對于企業良好業績的需求，進行謹慎的投資活動，對于部分投資機會良好、短時間內不能大量獲利的項目進行選擇性放棄，降低了投資熱情，從而致使投資效率低下。

合規因子與投資效率無相關關系，表明企業內部控制中合規目標的實現對投資效率無顯著影響，可能的原因是企業的合法合規目標的實現受宏觀因素的影響較大，也和具體的行業行規有關，而政府等相關機構對合法合規的標準也因政策、時代的不同一直在不斷改革和完善，與企業自身投資水平關系不顯著，與假設5不符。

五、結論

本文在委托代理理論的基礎上，選取2012-2014年符合條件的上市公司為樣本，分別選取衡量內部控制和投資效率的定量指標，實證分析了內部控制對投資效率的影響，通過SPSS和Frontier等軟件進行數據統計和分析得出結論。通過對內部控制不同目標與投資效率的實證研究，可以得出：由于提高資產安全性可以為企業源源不斷的提供資金，長遠且適當的戰略目標有益于把握企業的投資方向，因此企業實現資產安全目標、戰略目標與投資效率之間的正向關系較為顯著；而企業經營目標、財務報告目標與投資效率之間存在負相關，合法合規目標的履行對提高投資效率不具有顯著影響。因此，企業要合理地制定全方位的經營策略，同時密切關注相關法律法規的出臺和對企業的影響，避免過度關注內部控制建設對投資效率帶來的不利影響。

［1］周守華、胡為民、林斌、劉春麗：《2012年中國上市公司內部控制研究》，《會計研究》2013年第7期。

［2］李萬福、林斌、宋璐：《內部控制在公司投資中的角色:效率促進還是抑制？》，《管理世界》2011年第2期。

［3］周曉蘇、陳沉、吳錫皓：《會計穩健性、內部控制與投資效率——來自我國A股市場的經驗證據》，《山西財經大學學報》2015年第11期。

［4］方紅星、金玉娜：《公司治理、內部控制與非效率投資:理論分析與經驗證據》，《會計研究》2013年第7期。

［5］劉焱：《生命周期視角下企業內部控制質量對投資效率的影響研究》，遼寧大學2014年博士學位論文。

（編輯 彭文喜）