機構投機者地理位置對公司監控的影響

高原

摘要： 隨著會計和金融研究的不斷加深，地理相近的經濟效益已被證實，公司和股東之間的溝通也越來越多，兩者之間的物理距離遠近會使互動成本和頻率有很大差別。機構投資者是投資專業化、組織化和社會化的產物，是市場經濟發展到一定程度的必然趨勢，其投資策略及行為會對市場造成較大的影響。以前的會計研究較少關注機構投資者地理臨近對企業內部治理、盈利能力的影響。在本文中，我們研究地理臨近是否會影響機構股東對公司的治理。結果表明當地股東較多的企業有更好的內部治理機制且盈利能力更強。地方性金融機構的監測效果將對公司治理產生顯著作用，特別是當其他形式的治理薄弱的情況下。我們發現一般在高濃度的國內機構投資者中，公司有更好的內部治理和更強的盈利能力。這些公司也不太可能進行如積極的盈余管理或期權回溯等不良的企業活動，也不太可能的集體訴訟的目標。進而，這些企業的管理者在參與風險巨大的項目時表現出較低的傾向，也不太可能參與毫無風險的項目。考察當地企業的監控機制，我們發現當地機構投資者更容易采納股東提議，增加CEO營業額，減少CEO多余的薪酬。

Abstract： With the continuous deepening of accounting and finance research， the economic benefits of geographical proximity have been confirmed， the communication between the company and the shareholders is increasing and the physical distance between the two will make the interaction between the cost and frequency vary greatly. Institutional investors are the result of the specialization， organization and socialization of investment. It is the inevitable trend of the development of the market economy to a certain extent， and it's investment strategy and behavior will have a greater impact on the market. Previous accounting studies are less concerned about the impact of institutional investors on corporate governance and profitability. In this paper， we study whether geographic proximity affects the governance of institutional shareholders in the company. The results show that the local shareholders have better internal governance mechanisms and stronger profitability. The monitoring effect of local financial institutions will have a significant effect on corporate governance， especially when other forms of governance are weak. We find that the company has better internal governance and stronger profitability in high concentrations of domestic institutional investors. These companies are also unlikely to carry out such as aggressive earnings management or option back and other undesirable enterprise activities， it is unlikely the target of collective action. And then， the managers of these companies have shown a low tendency to participate in the risk project， and are less likely to be involved in the risk project. To investigate the monitoring mechanism of local enterprises， we find that the local institutional investors are more likely to adopt shareholder proposals， increase CEO turnover and reduce CEO excess pay.

關鍵詞： 投資者的監控行為；監控成本；治理特征；股東提議

Key words： monitor behavior of investors；monitoring cost；governance characteristics；shareholder proposal

中圖分類號：F234.1 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2017）04-0224-05

1 研究意義

已有研究表明機構投資者能夠對企業行為進行有效監督。這一研究擴展了對股東行為和機構投資者監管效率方面的研究。我們發現機構投資者在企業中扮演了監控者的角色，但我們更進一步的研究為：當地理鄰近時，機構投資者的監控是否更有效。

在本文的研究中，我們結合了兩種觀點來研究和檢查企業和投資者之間的物理距離是否使大型投資機構更有效地監控企業活動。其一、散戶和機構投資者都能夠從他們對當地企業的信息優勢中獲益，盡管這信息優勢在調節公平披露之后已經消失。其二、不同的研究股東能動性的文獻表明，大型機構投資者可能會影響企業的政策。具體來說，我們研究的是擁有更多當地股東的企業將會治理得更好還是更有可能從事對企業不當行為。我們還調查了當地投資者的監控行為是否影響當地企業的盈利能力。雖然在監控鄰近企業方面有一個明顯的搭便車問題，尤其是對大股東，監控的潛在利益大于監測成本。我們首先來看當地機構投資者的監控是否會影響企業行為。我們研究鄰近股東是否會通過他對企業內部治理的影響力來影響企業從事欺詐活動的傾向性，如選擇回溯。企業的這些高風險行為反過來會影響企業成為集體訴訟對象的可能性。

理論界關于機構投資者在企業政策制定和管理方面作用的研究主要是從以下幾個方面進行：Gaspar and Massa（2007）把當地共同基金所有權作為私有信息的判斷標準并提出能獲得更多信息的機構投者能夠改善公司治理但會降低其流動性。Kang and Kim（2008）在一篇密切相關的論文中提出反收購者對當地目標表現出一定的偏好并傾向于監控它們因為地理鄰近降低了信息收集成本和監控成本。Becker et al.（2011b）的研究表明當地企業更傾向于分配股利而且當地老年人比例越高股利也越高。Ayers'et al.（2011）的一項研究中表明鼓勵監控的機構投資者能夠減少企業經理人在財務報告中的投機行為。

我們的研究從幾個維度擴展了最近對股東鄰近和企業政策制定的實證研究。首先我們研究了共同基金之外不同類型的機構投資者對企業的監管效果。Chen et al. （2007）的研究表明當地的共同基金也許會從事監管活動，我們猜想其他類型的當地機構如公共養老基金或投資周期較長的“專用機構”的監管會更高效。第二，我們關注一組全面的公司治理和政策指標，包括各種形式的公司欺詐和公司管理者風險偏好和風險規避的傾向以及公司的盈利能力。總的來說，我們提供的證據證明了當地監管環境已經更廣闊，并表明當地機構投資者能夠通過多種途徑影響企業治理。

2 文獻綜述與評價

為了研究治理的間接效益，我們研究當地機構是否會影響企業的財務結果，比如管理者從事高風險的行為和核算方法以及管理者從事毫無風險的項目的程度，這一點遵循了Bertrand and Mullainathan（2003）和Giroudand Mueller（2010）中的定義。為了確定機構投資者通過哪些方法來監控當地企業，我們研究當地機構是否比散戶更能提出股東提案，影響CEO營業額并影響超額CEO補償。

我們的關鍵猜想是在監測成本與距離成反方向變動的經濟環境中，擁有更多當地機構投資者的企業將有更好的治理特征。特別是，企業股東將更直接表現出較低的從事不良企業行為的傾向，比如選擇期權回溯或攻擊性盈余管理。由于監控的好，當地機構投資者越多的企業成為集體訴訟目標的概率就更小。進一步，由于地理上的接近，當地機構投資者更有可能參加股東會議，提出股東提案，提高CEO營業額，或者限制過度CEO薪酬。這種形式的局部運動也可以間接影響選擇董事會成員及結構的補償合同。企業監控成本和收益與企業和機構股東的距離有關有幾個原因。例如，地理位置相近的機構投資者可能會有相對低的通信成本，也可能更加容易獲得企業重要信息。不同于遠程機構，當地機構可以直接檢查本地企業并更容易獲得企業管理和內部操作的信息。此外當地媒體可能會提供更多的報道來增加投資者對企業的關注，包括機構投資者。當地機構也可能在當地企業治理者的社交范圍之內，這使得他們更可能接觸到企業的“軟”信息從而在企業政策制定方面施加重大影響。除了這些可見的通道，由于地理臨近，當地的機構可能會參與政策變化的暗箱操作。他們可能私下接觸董事會，對企業政策表示不滿或提出政策的變化。由于數據的限制，我們不能精確地識別所有這些渠道，機構投資者可能會通過這些渠道來影響企業治理。我們提出幾條證據來在股東鄰近和企業治理之間建立起因果關系。我們使用從2005至2015年這10年間機構投資者持有的證券投資組合來衡量機構投資者與公司的距離接近性。對于每個企業，我們在每年年末計算企業總部與十大機構投資者之間的平均距離。這個衡量標準考慮了距離鄰近和機構投資者的出資額兩個指標。

3 機構投機者地理位置對公司的監控影響模型的建立

3.1 研究假設

為了對距離對管理的關系的監督，我們把我們的目光從公司轉向了機構，以此來檢查當地的機構是否具有監督的屬性。這為長期的投資者具有更加長遠的投資眼界，從而比短期的投資者更能有效地監督公司活動，提供了依據。我們同樣直接檢查了當地機構的特性與大股東的特性是否相同。對大股東來說，從監督中得到的潛在收益很容易超過了監督的成本。因此，他們監督的動機是很高的。進一步來說，對于大的法人股東，具有相當大的好處，特別在決策的驗收和并購后企業的表現方面。大股東更容易對公司發揮影響。對現金流量和權利的控制可能會對大股東的監督產生正確的激勵和財務上的好處，產生監督成本。我們的結果同樣表明了，當地的機構會持有較大規模的，更加集中的證券投資，這說明，他們很可能從他們的監督活動中獲得更大的收益。與我們的主要猜想相一致，我們同樣發現了當地的股票很容易成為五大持有的當地機構證券組合之一，當地的機構更有可能成為當地公司的五大股東之一。

我們的猜想是當地機構投資者對企業的監控更有效，因為監控成本與距離呈反向變動關系。另一種可能是機構投資者不影響企業行為但會利用自己的信息優勢識別管理方案的制定和執行較好的企業。我們用企業監管信息的披露而非獲取信息的渠道作為對結論的主要解釋。我們發現當地機構投資者在企業執行了信息披露之后仍會對企業業績形呈顯著影響。因此我們的結果可能反映不出當地機構投資者的信息優勢。對結果的第三種解釋是機構投資者不能更好的控制企業但能夠獲取更多的信息并能準確把握企業未來政策的制定的方向。這些結果表明機構投資者能夠對企業行為進行有效監督。這一研究擴展了對股東行為和機構投資者監管效率方面的研究。和以前的研究一樣，我們發現機構投資者在企業中扮演了監控者的角色，但我們的進步之處在于發現：當地理鄰近時，機構投資者的監控更有效。

我們的研究對象是中國大陸上市公司，衡量公司績效的指標是托賓Q值。用托賓Q值來體現機構投資者的監控效應，提出了如下假設：

假設：機構投資者的地理位置與公司績效有相關關系，即機構投資者與公司的空間距離與托賓Q值負相關。

3.2 判斷股東鄰近

我們通過前十大股票持有者與企業總部的平均距離來判斷股東臨近。樣本期間是2005-2015年度每個公司，在每季度末我們確定持有本公司股份的機構投資人的數量并計算本公司與和總部在一個地方的機構投資者之間的距離和機構位置。我們以公司總部地址（而不是該公司注冊地）作為公司地址。我們衡量股東鄰近的主要標準是公司總部與前十大股東之間的平均距離，即DIST.這個衡量標準不僅考慮了地理接近也考慮到大型機構對企業監督的動機更強。

3.3 空間距離影響機構投資者公司治理效應的研究設計

本章將先依據前述機構投資者與公司的空間距離（以下簡稱機構投資者空間距離）與其公司治理效應關系的假設，建立起回歸模型，并對變量定性及解釋；其次將對樣本選擇、數據來源及選樣標準進行詳細說明。

3.3.1 回歸模型的建立

根據機構投資者地理位置對公司監控有影響的假設，建立基本模型如下：

Tobin Q = a0+ a1DIS+ a2LEV+ a3EPS+ a4SIZE+ a5PE+ a6OPM +ei

TobinQ：公司市場價值與賬面價值的比；

DIS：機構投資者與被投資企業地理位置之間的空間距離；

LEV：財務杠桿效率；

EPS：每股收益；

SIZE：公司總資產，公司的大小；

PE：市盈率；

OPM：營業利潤率。

3.3.2 機構投資者空間距離（DIS）的衡量

在每季度末我們確定持有本公司股份的機構投資人的數量并計算本公司與和總部在一個地方的機構投資者之間的距離和機構位置。我們以公司總部地址（而不是該公司注冊地）作為公司地址。我們衡量股東鄰近的主要標準是公司總部與前十大股東之間的平均距離，即DIS.這個衡量標準不僅考慮了地理接近也考慮到大型機構對企業監督的動機更強。我們利用了銳思數據庫中的省市編碼，通過手工檢查將公司總部所在城市統計到了副地級城市或省直屬縣以上級別城市。本文統計到495家上市公司及所投資他們的機構投資者的空間位置。計算機構投資者與公司空間距離我們參照Coval和Moskowitz（1999，2001）的方法計算計算機構投資者與公司空在地球上兩點之間的空間距離：

Distance =-x arccos [sin （latl） sin （lat2） + cos （latl） cos （lat2） cos（longl - long2）]*R

其中R代表地球的半徑為6378公里，（latl，longl）和（lat2，long2）表示兩點的緯度和經度。

表1中托賓Q值（TobinQ）、每股收益（EPS）、企業自由現金流量（FCFF）為因變量，財務杠桿效率（LEV）、公司規模（SIZE）、市盈率（PE）、營業利潤率（OPM）為控制變量。

3.4 研究期間與樣本選取

①研究期間：2005年1月1日至2015年12月31日。

②樣本選取標準： 1）證券交易所上市的A股公司；2）剔除十大股東中沒有機構投資者的公司；3）機構投資者采用狹義定義，選擇證券投資基金、證券公司、保險公司、社保基金（含企業年金）、合格境外投資者（QFII），最終數據來自295家上市公司。

③數據來源：1）銳思數據庫（RESSET數據庫）中根據各公司總部、機構投資者地址數據計算可知道機構投資者與企業空間距離（DIS）數據；因變量TobinQ、EPS、FCFF，控制變量LEV、SIZE、 PE、OPM分別來自于數據庫"RESSET股票”中“標識與信息”、"財務指標”、"公司股東與股本”。

3.5 實證結果與分析

為了探討機構投資者地理位置對公司監控效應，我們首先對各個變量數據進行描述性統計，之后進行相關性分析以了解各變量之間的線性相關關系，最后對機構投資者地理位置與公司有效治理的關系進行回歸分析。

從表2中可以看出公司與機構投資者的平均地理位置相距為1130.88km，這個數據與Vidhi和Alok（2012）的統計結果（1142km）是相符合的，地理位置相距最遠的為9370.44km，這表示因為國內QFII政策的逐漸寬松及市場條件的成熟，國外機構投資者在中國的市場也占據相對重要的位置。由表2可以看出公司的托賓Q值平均值是2.29，樣本標準差為1.22，衡量公司營運能力托賓Q值是有力的數據，托賓Q值也反應了市場對于公司價值的預期期望，本文樣本公司間托賓Q值差距不大，說明本文選取的公司的實力和發展水平是相似的；Tobin Q的平穩（標準差為1.22），（FCFF）表現出了明顯的差異性。我們覺得可能的解釋是人為操控自由現金流量是容易的，企業自由現金流量更直接的關系到投資者的利益，公司績效也會通過企業自由現金流量表現出來。

3.6 相關性分析

3.6.1 變量之間的相關性分析

我們從表中可以看出，作為自變量Dis與因變量Tobin Q、EPS及FCFF之間均存在著顯著的負相關關系，與本文的理論分析和預期相符，即機構投資者地理位置對公司績效和公司價值有影響，也表明自變量對因變量具有一定的解釋能力。公司績效受到公司財務杠桿效率、每股收益、市盈率、公司規模、營業利潤率的明顯影響，與之前學者的會計研究相似，得到了上市公司的財務數據與其公司績效的相關性。Judgeetal.（1988）認為，自變量之間的相關系數低于0.8不會對多元回歸方程產生危害，可以進入回歸方程。由我們研究結果可知各變量均可進入多元回歸方程。

3.6.2 實證回歸分析

①一線城市樣本下模型多重共線性檢驗。

我們認為回歸結果在VIF小于2且Tolerance大于0.1的情況下結果就有可信性。表4研究結果表明我們選取樣本下的模型不具有多重共線性，可以繼續進行回歸分析。

②所選取上市公司的樣本下多元回歸結果分析。

在實證回歸分析部分，本文在前文建立的實證模型基礎之上進行回歸分析，分析結果見表5。

以TobinQ為因變量的多因素回歸分析結果在上表中，結果顯示：Dis、Lev、EPS、Size的標準化回歸系數值分別為-0.106、-0.257、0.213、-0.147，所對應的P值均小于0.05，具有顯著的統計學意義，說明Dis、Lev、EPS、Size均會對TobinQ產生顯著的影響作用。機構投資者地理位置（Dis）對托賓Q值產生顯著的負性作用，這表示上市公司機構投資者空間距離會負性影晌公司績效。另外財務杠桿效率、公司規模對托賓Q值產生顯著的負性影響作用，而每股收益則對托賓Q值產生顯著的正性影響作用。

3.7 穩健性檢驗

我們為了使我們的研究具有可靠性，所以對參數設定進行變化，檢驗實證結果是否隨著變化而變化從而檢驗了穩健性。通過用FCFF作為因變量替換T0binQ，利用多元回歸模型重新回歸分析，檢驗它是否能得到同樣的結論。

以FCFF為替代變量的穩健性檢驗的模型如下：

FCFF=α0+α1DIS+α2LEV+α3SIZE+α4PE+α5OPM+ei

我們先對模型進行多重共線性檢驗。我們認為當VIF小于2且Tolerance大于0.1時要可以使回歸結果具有可信性。表6可以完全解釋FCFF作為替換變量模型不具有多重回歸分析。

在建立在前面的實證模型回歸分析的基礎上，分析結果如表7。

表7是FCFF作為因變量回歸分析，結果表明：Dis、Size的標準化回歸系數大小分別為-0.127，-0.211，T值分別為-2.196，-6.041，相應的P值都小于0.05，這個結果說明我們的研究具有顯著的統計學意義。機構投資者的空間距離和企業的自由現金流表現出來顯著的負相關性，公司業績指標之間的回歸分析與采用托賓Q的結果相一致。這表明：測試結果的與我們的假設結論是一致。結果表明，更多的本地股東機構投資者有更好的公司績效。

4 研究結論

我們發現當機構股東距離較遠時，這樣的公司具有更大的選擇權。距離相近的公司在群體法律訴訟方面發生的比例更低。總的來說，隨著距離的增加，監督的強度和有效性都降低了。當我們檢查平均評估的業績表現時，企業的擴張和安靜的生活這些變量時，我們發現距離最近的公司盈利性更好，他們的CEO并不熱衷于建立規模較大的公司。特別的，當地投資者較為集中的公司具有較低的資本支出，較低的資產增長速度，較低的長期資產和設備的增長速度。盡管在當地和非當地的公司之間，這些區別在統計上并不顯著，增加的比率和可能性都具有相同的模式。我們發現具有更多當地投資者的公司具有較低的現金，較低的R&D支出，較低的銷售成本。除此之外，CEO更換速度并不會隨著股東而改變，在這一方面兩者是接近的。但是，當地股東較多的公司，對他們額外的補償水平也較低。

地緣經濟效益已在確認資產組合選擇，資產定價，金融文獻方面發揮作用。令人驚訝的是，以前的公司財務文獻較少關注對企業行為地理鄰近性的影響。我們主要的猜想是，地方性金融機構的監測效果將改善公司治理，特別是當其他形式的治理薄弱。這些公司也不太可能與不良的企業活動，如積極的盈余管理或期權回溯，是不太可能的集體訴訟的目標。此外，這些公司的管理者表現出較低的傾向從事“帝國大廈”不可能“過安靜的生活”。由當地機構的監測更有效時，有一個大的長期的局部濃度，“專用”的投資者。檢查本地監控機制，我們發現，當地的機構更可能會引入股東提案，增加和減少多余的首席執行官離職補償。總之，我們的研究結果表明，當地的機構更有效的監控公司行為由于監測成本成反比的距離。

5 政策建議與研究展望

5.1 政策建議

我們從已有研究中已經得出機構投資者在中國的市場上已有重大的影響力。因此我們應該在這方面做出更大的努力，讓機構投資者成為市場監督的重要角色。我們可以從以下幾個方面考察機構投資者對被投資企業的監督。

①治理和欺詐活動的判斷。我們用不同的標準來衡量公司治理。第一套標準關注董事會和委員會的四個特點，即董事會多數成員是否為獨立董事、審計、提名和補償委員會是否獨立。作為判斷公司治理的額外指標，我們用三個指標來判斷公司的潛在欺詐行為水平。第一個指標是盈余管理措施。判斷基礎是可操縱性應計利潤。第二個指標是檔案中是否有集體訴訟記錄。第三個指標是CEO期權回溯。這一變量是根據Thomson Reuter的內幕交易。

②經營業績、風險偏好和風險規避的判斷我們進一步用Giroud and Mueller（2010）提出的判斷經理人風險偏好的會計指標量化公司治理環境。具體地說，我們的標準包括承擔高風險的資本支出，資產增長，房地產工廠設備增長，收購比及收購的可能性。

③股東積極主義的判斷我們用股東提案、CEO營業指標和過度CEO補償來判斷機構投資者是否為積極注意股東我們不區分CEO變更的強制和自愿性，因為很可能會造成誤分類。如果當地投資者扮演維權投資者的角色，他們可以通過限制CEO超額薪酬補償來限制超額薪酬管理塹壕。因此，我們使用超額補償作為衡量當地投資者通過哪些渠道影響到公司的治理的標準。

5.2 研究展望

這些研究結果擴展了新興公司財務文獻對當地股東的監督活動。我們的證據還增加了一個新的扭曲的信息解釋的局部偏置。如果監測當地機構的活動提高企業績效，從地方機構投資的回報，證據可能不是由于其優越的本地信息。投資者可能會獲得更高的回報僅僅是因為他們免費搭乘其他當地投資者的監督活動。我們在以后的研究調查中會對這些有趣的問題做進一步研究。

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