中國(guó)財(cái)險(xiǎn)是一個(gè)好的長(zhǎng)期之選嗎？

周展宏

產(chǎn)險(xiǎn)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定的原因在于其具有消費(fèi)屬性，重線下服務(wù)，具有規(guī)模壁壘。

巴菲特投資蓋可保險(xiǎn)（GEICO）的故事廣為人知，但是巴菲特的老師、價(jià)值投資之父、以撿“煙屁股”聞名的格雷厄姆參與過(guò)蓋可保險(xiǎn)的首次公開(kāi)招股則可能知道的人少一些。格雷厄姆對(duì)蓋可保險(xiǎn)的投資是有點(diǎn)出人意料的，按照他的投資理念，都是按照凈資產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)資金打折來(lái)買進(jìn)普通股，而且他向來(lái)不建議投資者參與公司的首次公開(kāi)招股，因?yàn)槟峭馕吨I價(jià)太高。年輕的巴菲特注意到老師這個(gè)非同尋常的舉動(dòng)，也買進(jìn)了蓋可保險(xiǎn)，一度占到投資組合的70%。他親自去蓋可保險(xiǎn)調(diào)研，公司的副總裁羅瑞美·大衛(wèi) （Lorimer Davidson）熱情地接待了他，向他詳細(xì)介紹了如何經(jīng)營(yíng)保險(xiǎn)公司，這可能也在巴菲特心中種下了以保險(xiǎn)為主業(yè)的種子。

但值得注意的是，巴菲特持有的保險(xiǎn)資產(chǎn)絕大部分都是財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)，而不是人壽險(xiǎn)。巴菲特一直在強(qiáng)調(diào)被他收購(gòu)的保險(xiǎn)公司的管理層是多么優(yōu)秀，我個(gè)人覺(jué)得管理層優(yōu)秀固然重要，但是巴菲特一直買入財(cái)險(xiǎn)公司還有財(cái)險(xiǎn)業(yè)商業(yè)模式本身的因素。人壽險(xiǎn)的資金時(shí)間更長(zhǎng)，所以承保本身的損失在短期內(nèi)經(jīng)常可以被掩蓋起來(lái)，而且管理層也更容易被市場(chǎng)牽著鼻子走，在競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)以過(guò)低的價(jià)格承保，導(dǎo)致承保虧損。而財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)則以更短的周期來(lái)核算承保利潤(rùn)，這有利于對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行分析和跟蹤。

中國(guó)財(cái)險(xiǎn)（2328.HK）2003年在香港上市，是中國(guó)財(cái)險(xiǎn)市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者，保費(fèi)市場(chǎng)份額高達(dá)34%。公司擁有遍及全國(guó)城鄉(xiāng)的服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，包括1 萬(wàn)多個(gè)機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)，320 多個(gè)地（市）級(jí)承保、理賠/客服和財(cái)務(wù)中心，2.2 萬(wàn)個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)保險(xiǎn)服務(wù)站和27萬(wàn)個(gè)村級(jí)保險(xiǎn)服務(wù)點(diǎn)。公司的核心業(yè)務(wù)是車險(xiǎn)，車險(xiǎn)保費(fèi)占比超過(guò)70%，中國(guó)汽車市場(chǎng)巨大，預(yù)計(jì)未來(lái)車險(xiǎn)仍然將是中國(guó)財(cái)險(xiǎn)主要的保費(fèi)來(lái)源。

上市時(shí)，公司在產(chǎn)險(xiǎn)市場(chǎng)占有率高達(dá)58%，隨后逐年下滑，但最近5年，市場(chǎng)份額穩(wěn)定在33%到36%。同期，平安財(cái)險(xiǎn)率先采用電話直銷模式，市場(chǎng)份額節(jié)節(jié)攀升，從不到10%，升到目前約20%。中國(guó)產(chǎn)險(xiǎn)公司數(shù)量從2005年的35家增長(zhǎng)至2015年的73家，但是中國(guó)產(chǎn)險(xiǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)固，前三大公司近5年的市場(chǎng)份額占比穩(wěn)定在64%以上。產(chǎn)險(xiǎn)行業(yè)規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯，總體而言，行業(yè)承保總體是虧損的，只有中國(guó)財(cái)險(xiǎn)和平安財(cái)險(xiǎn)能夠持續(xù)獲得承保利潤(rùn)，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的承保利潤(rùn)稍低于平安財(cái)險(xiǎn)，但在核心的車險(xiǎn)業(yè)務(wù)上，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)自2012年以來(lái)，承保利潤(rùn)率一直高于平安財(cái)險(xiǎn)。產(chǎn)險(xiǎn)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定的原因在于其具有消費(fèi)屬性，重線下服務(wù)，具有規(guī)模壁壘。相對(duì)而言，壽險(xiǎn)就沒(méi)有這個(gè)特點(diǎn)，過(guò)去5年，前五大壽險(xiǎn)公司的市場(chǎng)份額是持續(xù)下降的。

中信證券去年8月曾經(jīng)出過(guò)一份中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的深度報(bào)告，認(rèn)為車險(xiǎn)的盈利優(yōu)勢(shì)主要來(lái)自規(guī)模經(jīng)濟(jì)性，以及建立在規(guī)模優(yōu)勢(shì)基礎(chǔ)上的精細(xì)化管理，具體到中國(guó)財(cái)險(xiǎn)體現(xiàn)在三個(gè)方面的優(yōu)勢(shì)：一， 通過(guò)建立總對(duì)總的零配件價(jià)格供應(yīng)體系控制修車成本，規(guī)模越大越有助于降低零配件價(jià)格；二，通過(guò)后臺(tái)集中提升理賠效率和控制不合理理賠支出，規(guī)模越大越有助于降低運(yùn)營(yíng)成本；三，通過(guò)沉淀大規(guī)模的客戶歷史理賠數(shù)據(jù)，有助于篩選客戶和做出更加合理的車險(xiǎn)定價(jià)。在車聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)尚未產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性應(yīng)用以前，人保的客戶數(shù)據(jù)具有明顯優(yōu)勢(shì)。

中國(guó)財(cái)險(xiǎn)目前的杠桿率約為4倍，處于歷史最低的水平，因此存在加杠桿的可能。公司的償付能力充足，截至2016年9月，公司償二代下綜合償付能力充足率為273%（監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)100%），核心償付能力充足率為245%（監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)50%）。

過(guò)去7年，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的平均ROE為21%，正是因?yàn)楣镜腞OE較高，公司自上市以來(lái)的市凈率相比同行也更高，上市13年來(lái)市凈率的中位數(shù)為2倍，2014年以來(lái)市凈率的中位數(shù)為1.62倍，最低為1.2倍。目前中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的市凈率為1.37倍，因此屬于歷史上偏低的估值水平。

為什么中國(guó)財(cái)險(xiǎn)估值水平相較歷史平均會(huì)偏低呢？我覺(jué)得有以下幾個(gè)原因：一，公司最近3年派息率持續(xù)下降，由之前43%下降到了2016年的20%；二，公司最近花了224.44億元人民幣收購(gòu)了外資手中華夏銀行19.99%的股權(quán)，成為華夏銀行的二股東，銀行業(yè)在目前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期并不為市場(chǎng)所看好，也或許正是因?yàn)楣镜倪@個(gè)大收購(gòu)，所以才沒(méi)有錢給股東分紅吧——不過(guò)，公司收購(gòu)華夏銀行的價(jià)格不高，市凈率為0.89倍，市盈率為5.9倍，股息率3.4%；三，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行，進(jìn)入低利率周期，對(duì)于保險(xiǎn)公司的投資配置不利；四，2015年以來(lái)，戰(zhàn)略投資者、二股東AIG集團(tuán)一直在減持公司的股份，到2016年年中已經(jīng)退出了大股東的名單；五，中國(guó)股市波動(dòng)導(dǎo)致公司的投資收益大幅下降，2016年上半年總投資收益同比下降了43%——2016年下半年應(yīng)該會(huì)有所改觀；六，擔(dān)心增發(fā)攤薄股東權(quán)益，自2011年12月以來(lái)，公司以供股的形式增發(fā)了3次，分別融資61.5億港元、72.6億港元、和91.46億港元，其中最后一次增發(fā)完成是在2014年12月8日，增發(fā)價(jià)為7.46港元/股。

中信證券在研究報(bào)告中建議中國(guó)財(cái)險(xiǎn)管理層發(fā)次級(jí)債加杠桿，同時(shí)增加派息的比例，如果管理層能從善如流，聽(tīng)取上述建議，我對(duì)于公司估值水平提升還是有信心的。至于公司是不是一個(gè)好的長(zhǎng)期投資標(biāo)的，就真取決于巴菲特一直所說(shuō)的“是否有行為理性、經(jīng)營(yíng)能力優(yōu)秀的管理層”了，因?yàn)殡m然公司的商業(yè)模式確實(shí)不錯(cuò)，行業(yè)地位目前也算穩(wěn)固，但從來(lái)就沒(méi)有一家公司靠傻瓜也能經(jīng)營(yíng)好——那是巴菲特在強(qiáng)調(diào)商業(yè)模式的重要性時(shí)的一種過(guò)于夸張的說(shuō)法。