風險投資產權性質對新三板企業公司治理影響研究

摘 要：本文以九鼎投資和深創投為例，分析政府背景風險投資機構和民營背景風險投資機構對于參與其所投資公司的治理的方法以及治理效果的影響。研究有風險投資機構參與的公司的股權結構、股權制衡情況等特征以及風險投資介入對于公司治理方式改變等方面的影響，并且提出相關建議，從而希望能夠對監管部門合理引導和規范風險投資行業發展，推動風險投資市場化以及政府背景風險投資機構的改制有一定的參考價值。

關鍵詞：風險投資 九鼎投資 深創投

九鼎投資原第一大股東為同創九鼎投資控股集團，即為九鼎控股。2015年5月，九鼎控股通過電子競價取得中江集團100%股權，并成為其實際控制人。在獲得中江地產控制權后，九鼎控股將私募股權投資業務成功注入該上市實體，完成了PE業務的間接上市。截至目前，九鼎投資的五大創始人對九鼎控股擁有100%的控制權，即擁有九鼎投資的實際控制權。

一、產權性質差異產生影響的原因分析

（一）國有風險投資扶持效應明顯

深創投作為國有背景的風險投資機構，從設立之初就背負著政府扶持高新企業發展的使命。近年來，深創投更是立足深圳，面向全國，積極與全國各地政府合作設立政府引導基金。政府作為基金的出資方之一，其更加有責任也有積極性監督基金的投資去向，以及對于高新企業發展的扶持力度。國有背景的風險投資的社會價值決定了其需要解決解決風險投資市場失靈問題，從而加大對于高新技術企業的投資。高新技術企業由于其研發投入較大，其投資風險高，且由于這類企業的未來運營情況難以預測，風險投資機構能從項目中獲得的收益也存在重大不確定性，因此為了這類企業的健康有序發展以及風險投資未來退出時的獲利，深創投作為國有背景的風險投資往往會更加注重對被投資企業公司治理的改善，以派出董事、監事等行為積極參與到其所投資企業的公司治理相關活動中去。

（二）深創投投資經驗優勢突出

風險投資機構的成立時長會影響其形成的對于被投資企業公司治理改善方面的有關經驗，從而被投資公司的公司治理有積極影響。相比于民營背景的風投機構，國有背景的風險投資往往成立時間較長。深創投成立于1999年，是深圳市委市政府順應深圳改革開放時代背景而建立的風險投資機構，至今己經擁有將近二十年的發展歷史。在過去多年的運作和投資過程中，深創投積累了相對豐富的經驗。九鼎投資起步于2007年，在2009年趕上了A股的爆發時期和2009年創業板的開閘而一時名聲大噪，相對于深創投，其發展時間較短，而且九鼎投資的流水線式投資以及掃蕩式獲取項目的模式使其飛速發展的同時投后管理方面相對而言有所欠缺。

（三）深創投自身不斷改革

2006年《國務院關于促進創業投資持續健康發展的若干意見》中提出需要進一步健全符合創業投資行業特點和發展規律的國有創業投資管理體制，與此同時，完善國有創業投資企業的監督考核、績效評價、激勵約束機制以及投資退出時的股權轉讓方式，要形成鼓勵創業的同時寬容失敗的國有創投環境。國企體制下決策環節復雜、決策效率低下一直是被人垢病的弊端。深創投作為改革的先行者，在深圳市國資委的支持下，深創投改革了決策機制。在新的決策機制下，投資金額在一億元（含）以下的項目有深創投設立的投資決策委員會決策，超過公司凈資產額5%的項目投資由公司董事會進行決策，超過公司凈資產額5%的項目投資決策則需要上報公司股東會進行決策。在新的決策體系下，深創投提高了決策效率的同時也保證了審慎對待重大項目投資決策。

二、政策建議

（一）風險投資改革應警惕全市場化弊端

近年來在國有企業市場化改革的浪潮下，國有背景風險投資機構的市場化改革也受到了人們的廣泛認同。但是國有風險投資機構因其獨特的社會價值屬性，承擔著執行政府意向的任務，其需要根據政府扶持新興產業的需求來對一些尚未成熟的高風險創新企業進行投資，并且為了保證這些企業的穩定發展以及降低投資風險，風險投資機構還會積極參與到這些公司的治理活動中去。在風險投資完全市場化的情況下，由于這些高新產業的巨大風險以及投資回報的不確定性，一些重大創新項目可能會因為失去風險投資的支持而難以獲得發展，從而給我國科技創新的持續進步帶來障礙。

（二）風險投資機構探索多元化投后管理方式

由于我國風險投資業發展歷史相對較短，近年來投后管理才逐漸引起機構的重視。一般而言，風險投資機構會通過向被投資公司派駐董事等方式參與被投資公司的治理活動，但是由于人員、時間、地域等問題的局限性，派出董事參與公司治理這一方式也并不適用于所有被投資公司，因此風險投資機構需要積極探索多元化投后管理方式并通過實踐不斷發展完善。例如，風險投資機構可以選擇利用對賭協議等方式來代替派出董事的方式對被投資企業起到約束性作用。為了避免對賭失敗所要付出的巨額賠償，被投資企業不得不將融資獲得的資金價值最大化，實現公司的價值增值，因此也可以認為風險投資機構通過對賭協議的簽訂對被投資公司的治理活動起到了監督作用。

（三）建立投后管理監督體系

投后管理是風險投資“募、投、管、退”這一投資周期中的重要組成部分。對于風險投資機構而言，良好的投后管理活動可以減少項目投資帶來的不確定性和面臨的有關市場風險、政策風險等。對于被投資公司而言，風險投資積極良好的投后管理活動能夠提供專業的意見和指導，從而優化公司治理結構、提高公司經營效益。正是由于投后管理有如此重要的作用，近年來各大風險投資機構都加大了對投后管理的重視程度。但是由于在投后管理方面沒有相關政策規范的監督，國內眾多體量不一的風險投資機構的投后管理狀況也存在良萎不齊的現象。因此風險投資監管部門、行業自律組織建立投后管理的監督體系，完善投后管理行業規范和準則能夠為提升風險投資業可持續發展提供良好助力。

三、結論

從對各個維度公司治理影響因素分析結果可知，所投資的新三板公司第一大股東持股比例、z指數、風險投資機構派出董事人數、被投資新三板掛牌企業監事人數、風險投資機構派出監事數以及聯合投資行為這些方面的表現上，相比于九鼎投資，深創投對于參股新三板公司的公司治理的改善作用更加明顯。在獨立董事比例以及簽訂對賭協議方面，九鼎投資所投資的新三板掛牌企業治理情況更加優秀。

參考文獻

[1] 徐子堯，趙苗苗.私募股權并購的經濟效應分析一一以“深創投”并購“開元控股”為例[J].財會月刊，2017（09）：66-69.

[2] 許昊，萬迪防，徐晉.風險投資背景、持股比例與初創企業研發投入[J].科學學研究，2016，33（10）：1547-1554.

作者簡介：李眾，齊齊哈爾工程學院財務管理專業。