人民幣國際化：收益·風(fēng)險·策略

嚴(yán)曼立

（中國銀行北京分行 風(fēng)險管理部，北京 東城 100045）

一、人民幣國際化的三個階段

（一）結(jié)算貨幣階段

人民幣國際化是從貿(mào)易結(jié)算開始的。人民幣通過貿(mào)易結(jié)算輸向國外和境外，在國外和境外市場形成了存款儲備，這是人民幣國際化的基礎(chǔ)。自2009年人民幣試行貿(mào)易結(jié)算以來，人民幣在國外和境外結(jié)算的總額和比例大幅度增長，其間雖然有波動，但總的趨勢呈明顯增長態(tài)勢。據(jù)比較權(quán)威的環(huán)球電訊協(xié)會（SWFIT） 統(tǒng)計，人民幣國際支付貨幣排名從2011年的第17位，躍升到2016年的第6位，貿(mào)易融資貨幣排名為全球第3位。今后，隨著“一帶一路”倡議的進一步實施和跨境人民幣政策框架的進一步優(yōu)化完善，貿(mào)易結(jié)算下的人民幣跨境使用將進一步擴大。

（二）交易貨幣階段

隨著人民幣國際化程度的逐步擴大，國際市場的參與主體對匯率風(fēng)險對沖、對保值增值的需求不斷提升，客觀上對人民幣的交易貨幣職能提出了新的更多的要求，從而使人民幣的交易貨幣職能有了明顯的發(fā)展。根據(jù)國際清算銀行（BIS）公布的三年一度全球外匯市場調(diào)查報告顯示：2010年，人民幣日均外匯交易總額為340億美元；2013年，人民幣日均交易總額猛增為1200億美元，增幅達(dá)253%；2016年4月，人民幣日均外匯交易總額又升至2020億美元，在全球所占比重從2%升至4%，全球排名第8位。2016年，人民幣全年境外機構(gòu)在銀行間外匯市場成交額為4341億人民幣，比上年增長32.28%，人民幣直接交易貨幣對增加到24對。

（三） 儲備貨幣階段

在人民幣正式納入特別提款權(quán)之前，人民幣的儲備貨幣職能主要是通過國際貨幣基金組織和各國銀行將人民幣作為外匯儲備來體現(xiàn)的。有些國家較早就將人民幣作為他們國家的外匯儲備，比如，2014年，英國政府就發(fā)行了首支人民幣主權(quán)債券。2016年，菲律賓、新加坡等國宣布人民幣為其官方外匯儲備。人民幣納入特別提款權(quán)之后，表明了我國經(jīng)濟實力與市場開放程度得到了明顯提升，從而提高了國際市場對人民幣的信心。現(xiàn)在，人民幣已成為世界各國央行外匯儲備的重要選項之一，根據(jù)國際貨幣基金組織公布的全球人民幣外匯儲備數(shù)字顯示：2016年底，中國人民幣外匯儲備達(dá)845億美元，人民幣已成為全球第七大儲備貨幣。

1945年成立的國際貨幣基金組織（IMF） 于1969年創(chuàng)設(shè)特別提款權(quán)（SDR）。起初，特別提款權(quán)是與美、英、德、法、意五國貨幣掛鉤，歐元在1999年出現(xiàn)后，代替了德、法、意三國貨幣，與美元、英鎊、日元一起組成了新千年頭15年內(nèi)的貨幣籃子。從國際化角度看，人民幣納入國際貨幣基金組織特別提款權(quán)貨幣籃子的速度比日元快，人民幣用了7年時間，而日元則用了11年，這從一個側(cè)面證明改革開放對提升我國經(jīng)濟實力和實現(xiàn)人民幣國際化起了重要作用。

從2016年10月1日起，人民幣正式成為繼美元、歐元、英鎊和日元之后，納入特別提款權(quán)貨幣籃子的第五種貨幣。當(dāng)前，SDR貨幣籃子的權(quán)重分別為：美元41.73%，歐元30.93%，人民幣10.92%，日元8.33%，英鎊8.09%。人民幣已成為全球第七位跨境和離岸支付貨幣。

二、人民幣國際化的收益與風(fēng)險

（一）人民幣國際化的收益

1.降低了交易成本，有利于提高我國的對外貿(mào)易地位。人民幣國際化后，我國外貿(mào)和投資都可以用人民幣計價和結(jié)算，既使我國企業(yè)節(jié)約了財務(wù)成本，又使這些企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險也隨之減小。更為重要的是，人民幣國際化將使經(jīng)常項目和資本項目不斷放開，在直接投資、跨境擔(dān)保、跨境融資、境外發(fā)債等方面的限制會逐步減少，不但降低了企業(yè)的交易成本，而且還可以為企業(yè)拓寬投融資渠道、提高競爭力和議價能力等，創(chuàng)造直接的有利條件。

2.增強了我國參與全球治理的能力。西方發(fā)達(dá)國家參與全球治理的能力之所以大大強于發(fā)展中國家，一個重要的原因，就是它們國內(nèi)通行的貨幣同時能夠充當(dāng)國際貨幣。人民幣納入特別提款權(quán)，即實現(xiàn)國際化之后，中國就擁有了一種世界貨幣的發(fā)行權(quán)和調(diào)節(jié)權(quán)，這無疑會增強我國對世界經(jīng)濟運行的影響力和發(fā)言權(quán)，提升我國在世界上的制度話語權(quán)，增強我國參與全球治理的能力。

3.有利于完善國際貨幣體系。現(xiàn)行的國際貨幣體系，如果從1944年布雷頓森林體系建立算起，已經(jīng)運行了70多年，其間也出現(xiàn)過幾次國際金融危機。相比之下，2008年，由美國次貸危機而引發(fā)的國際金融危機，給國際貨幣體系帶來的打擊是災(zāi)難性的，直接導(dǎo)致全球經(jīng)濟衰退和經(jīng)濟失衡，迄今，世界經(jīng)濟還未走出衰退期。2008年的國際金融危機，充分暴露了現(xiàn)行國際貨幣體系的缺陷，人們經(jīng)過近10年的觀察和討論，逐步形成了這樣的共識：必須推動當(dāng)前國際貨幣體系走向多元化，推動國際貨幣之間的良性競爭，以降低對美元的過度依賴。通俗地講，也就是“不能把雞蛋都放在一個籃子里”。人民幣國際化之后，增加了各國對國際貨幣的選擇權(quán)，這對于改善現(xiàn)有國際貨幣體系，保持世界經(jīng)濟和金融的穩(wěn)定，降低交易成本等都是有利的，簡而言之，有利于世界經(jīng)濟實現(xiàn)包容性增長。

（二）人民幣國際化的風(fēng)險

1.增加了政策監(jiān)管的難度。在開放的世界經(jīng)濟體系中，存在著“三元悖論”的規(guī)律性現(xiàn)象，也就是各國或貨幣主體只能在獨立貨幣政策、固定匯率和跨境資金自由流動之間“三選二”。這對于我國也不例外。較長時期以來，特別是改革開放初期，我國是通過資本管制來保持匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨立的。這個政策在一定時間段內(nèi)還是很有效的：它有力抵御了外部金融市場對我國的沖擊，為改革開放贏得了寶貴的時間和空間。但是，在人民幣國際化之后，情況發(fā)生了根本變化，對跨境資金流動的限制逐步放寬。在跨境資金流動逐步加大的背景下，政策體系尤其金融監(jiān)管政策實施的難度加大，因為原來的某些監(jiān)管政策或失效或不能再用，這就大大增加了國內(nèi)金融風(fēng)險。一旦具體金融政策選擇不當(dāng)，很可能就會誘發(fā)國內(nèi)金融形勢惡化。

2.國內(nèi)金融穩(wěn)定運行和安全受到影響。人民幣國際化，表明中國經(jīng)濟正在深度融入世界經(jīng)濟。因此，國內(nèi)金融市場將更多地向國外投資者開放，跨國跨境資金流動的規(guī)模加大、速度加快。與此同時，國外與國內(nèi)、境外與境內(nèi)金融市場之間的資產(chǎn)價格聯(lián)動性和金融風(fēng)險也加大。一旦國際金融市場出現(xiàn)波動，就會立即傳導(dǎo)到國內(nèi)金融市場，甚至?xí)糯髧鴥?nèi)金融市場的風(fēng)險。對此，如果準(zhǔn)備不足或應(yīng)對不力，會嚴(yán)重影響國內(nèi)經(jīng)濟正常運行和金融發(fā)展，甚至可能造成國內(nèi)經(jīng)濟社會動蕩從而中斷改革進程。

三、人民幣國際化后金融發(fā)展仍然要服從服務(wù)于實體經(jīng)濟

（一）金融發(fā)展要堅定地服從服務(wù)于實體經(jīng)濟

金融發(fā)展與實體經(jīng)濟是共生共榮的辯證關(guān)系。實體經(jīng)濟基礎(chǔ)雄厚，金融就能蓬勃發(fā)展；金融與實體經(jīng)濟循環(huán)通暢，則二者發(fā)展都有后勁。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，金融活，經(jīng)濟活。為實體經(jīng)濟服務(wù)，滿足經(jīng)濟社會發(fā)展的需要，是金融的本分。

實體經(jīng)濟有狹義與廣義之分。本文是取廣義的實體經(jīng)濟，它包括農(nóng)業(yè)、工業(yè)以及消費服務(wù)業(yè)，還包括直接為實體經(jīng)濟服務(wù)的金融業(yè)等。從當(dāng)今世界經(jīng)濟狀況看，2008年國際金融危機以來，世界經(jīng)濟持續(xù)低迷，“黑天鵝”和“灰犀牛”事件不斷發(fā)生，逆全球化和貿(mào)易保護主義抬頭等。中國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，以“三去一降一補”為重要內(nèi)容的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革任務(wù)艱巨，從當(dāng)前世情國情的實際出發(fā)，筆者認(rèn)為：人民幣國際化后應(yīng)堅定樹立服從服務(wù)于我國實體經(jīng)濟這個基本思路。因為強大的實體經(jīng)濟是一國貨幣國際化的基礎(chǔ)，沒有強大的實體經(jīng)濟為后盾，人民幣是無法得到全球貨幣使用者信任的，也不會有今天人民幣國際化的地位。

人民幣在國際化進程中服從服務(wù)于實體經(jīng)濟的優(yōu)越性和重要性，已被40年的改革開放實踐所證明。1978年，特別是20世紀(jì)90年代以來，人民幣國際化和金融業(yè)雙向開放取得新進展，除了前面已論述的人民幣成功加入國際貨幣基金組織特別提款權(quán)貨幣籃子外，人民幣被歐洲央行等60余家央行納入儲備貨幣。近5年來，我們發(fā)起設(shè)立的亞投行、金磚銀行以及絲路基金。外匯儲備保持在3萬億美元左右，穩(wěn)居世界首位。

“一帶一路”建設(shè)，順應(yīng)時代潮流，適應(yīng)發(fā)展規(guī)律，是偉大的事業(yè)，是造福各國人民的世紀(jì)工程。“一帶一路”倡議中的“五通”，即政策溝通、設(shè)施聯(lián)通、貿(mào)易暢通、資金融通、民心相通，其中有“三通”都屬于實體經(jīng)濟范圍。“4年來，全球100多個國家和國際組織積極支持和參與‘一帶一路’建設(shè)，聯(lián)合國大會、聯(lián)合國安理會等重要決議也納入‘一帶一路’建設(shè)內(nèi)容。‘一帶一路’建設(shè)逐漸從理念轉(zhuǎn)化為行動，從愿景轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實，建設(shè)成果豐碩。”［1］

我國提出并實施“一帶一路”是一個引領(lǐng)經(jīng)濟全球化深入發(fā)展，促進世界經(jīng)濟平衡發(fā)展的戰(zhàn)略構(gòu)想，正如有國際媒體評論說，“一帶一路”建設(shè)正在書寫經(jīng)濟全球化的新篇章。中國與參與各方攜手同行，努力開掘推動世界經(jīng)濟持續(xù)增長的動力源泉，為構(gòu)建和平繁榮的人類命運共同體提供動力支撐。

（二）要警惕和防范金融發(fā)展脫實向虛的傾向

如前所述，我國能在國際金融危機持續(xù)影響和國內(nèi)經(jīng)濟“三期疊加”的背景下，金融改革發(fā)展尤其是人民幣國際化取得這樣的成就，實屬可圈可點。但是，我們也應(yīng)該看到：在國內(nèi)既存在著對金融發(fā)展與實體經(jīng)濟關(guān)系上的不同認(rèn)識，又存在著實際中金融脫實向虛的傾向。

在國際國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力因素綜合作用下，我國金融發(fā)展面臨不少風(fēng)險。經(jīng)濟和金融在經(jīng)歷上一輪擴張期后，進入了下行“清算”期。實體經(jīng)濟供求失衡，金融業(yè)內(nèi)部關(guān)系失衡，二者循環(huán)不暢，結(jié)構(gòu)性問題突出。一些市場行為出現(xiàn)異化，道德風(fēng)險明顯上升，金融機構(gòu)的營利性與社會責(zé)任之間的矛盾凸顯。“追逐利潤的內(nèi)生性與履行社會責(zé)任的外生性之間存在矛盾，致使金融機構(gòu)在二者之間作選擇時，在不履行社會責(zé)任承擔(dān)的成本有限的情況下，必然會選擇追逐利潤。”［2］在經(jīng)濟全球化深入發(fā)展，國際金融危機外溢性加大背景下，我國經(jīng)濟周期性、結(jié)構(gòu)性、體制性矛盾疊加，在這些風(fēng)險中出現(xiàn)了金融脫實向虛的傾向，我們要高度警惕和切實防范。

據(jù)中國社會科學(xué)院發(fā)布的《中國支持清算發(fā)展報告》顯示，近年來，我國支付清算業(yè)務(wù)規(guī)模與GDP總量之間的差距在持續(xù)擴大。在2015年，創(chuàng)造1元GDP所需的支付系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)模從上一年度的53.25元上升為64.77元，增長率達(dá)到了21.65%，是2007年以來的最高值。［3］這就提醒我們要重視現(xiàn)實中出現(xiàn)的金融活動與實體經(jīng)濟相背離的傾向。經(jīng)驗和教訓(xùn)都是很好的教材。就反面教訓(xùn)而言，2008年爆發(fā)的國際金融危機，對于很多國家迄今仍有切膚之痛。就正面經(jīng)驗而言，中國40年改革開放實踐一再證明：實體經(jīng)濟是中國立國之本、強國之基、興國之器，也是中國金融業(yè)應(yīng)對外部沖擊的穩(wěn)定器。正如習(xí)近平總書記指出：“金融是實體經(jīng)濟的血脈，為實體經(jīng)濟服務(wù)是金融的天職，是金融的宗旨，也是防范金融風(fēng)險的根本舉措。”［4］

2017年6月29日，穆迪投資者服務(wù)公司宣布首次對亞投行的評級結(jié)果為AAA級，這是穆迪公司評級標(biāo)準(zhǔn)里的最高級別。此外，穆迪還對亞投行的展望評為穩(wěn)定，這體現(xiàn)了穆迪對實體經(jīng)濟的重視。在當(dāng)前西方一些國家虛擬經(jīng)濟極度發(fā)展的背景下，象穆迪這樣的國際評估機構(gòu)還看好實體經(jīng)濟，這是值得我們深思的。因此，我們要充分運用人民幣國際化優(yōu)勢，為我國實體經(jīng)濟發(fā)展服務(wù)，這是保證我國金融發(fā)展脫虛向?qū)嵉膽?yīng)有之義。

四、人民幣國際化后制度政策創(chuàng)新的策略

（一）制度政策創(chuàng)新在人民幣國際化進程中的重要作用

1.跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算。這是邁開人民幣國際化的重要步驟。2009年，我們先在廣州、深圳、珠海、東莞這4個城市進行改革試點。此后兩年，又?jǐn)U大了改革試點，由于適應(yīng)了人民幣國際化業(yè)務(wù)發(fā)展的需求，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算很快就擴展到全國，業(yè)務(wù)覆蓋貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易等，從事對外貿(mào)易的企業(yè)能直接使用人民幣進行貿(mào)易結(jié)算，從而降低了企業(yè)對外貿(mào)易的交易成本，與此同時，也降低了匯率風(fēng)險。

2.人民幣資本項目可兌換的改革和推進。從2011年以來，我國逐步放開直接投資、人民幣境外放款和對外擔(dān)保等政策，這些資本項目使跨境人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展很快，豐富了人民幣資本項目可兌換的內(nèi)容，對跨境人民幣結(jié)算項目產(chǎn)生了催化作用，進一步推動了人民幣資本項目可兌換，從而大大拓寬了人民幣資本項目跨境使用的空間，這是實現(xiàn)人民幣國際化的重要環(huán)節(jié)。

3.匯率形成機制的改革創(chuàng)新。2015年8月11日，我們明確了匯率改革，即人民幣兌美元中間價報價，參考上日收盤匯率報價，從而較為準(zhǔn)確地反映了市場供求變化。2015年12月，中國外匯交易中心發(fā)布人民幣匯率指數(shù)。2016年，中間價形成機制進一步完善，初步形成“收盤匯率加一籃子貨幣匯率變化”的定價方式，延長了交易時間段，從而更為準(zhǔn)確地反映了國內(nèi)外、境內(nèi)外對人民幣的需求，也使人民幣匯率更趨均衡、更加富有彈性。匯率形成機制的改革創(chuàng)新是實現(xiàn)人民幣國際化的重要條件。

（二）人民幣國際化之后金融發(fā)展更要改革創(chuàng)新

1.由國內(nèi)外經(jīng)濟發(fā)展形勢決定的。當(dāng)前，國內(nèi)外環(huán)境對人民幣國際化后的我國金融發(fā)展的影響還是很大的，不確定的因素很多。

2017年7月召開的全國金融工作會議指出：既要防止“黑天鵝”事件，也要防止“灰犀牛”事件。所謂“黑天鵝”事件，是指那些極其罕見的、難以預(yù)測的、會給市場和社會經(jīng)濟發(fā)展帶來重大影響的小概率風(fēng)險事件。所謂“灰犀牛”事件，是指那些發(fā)生概率極高、事發(fā)前就有跡象，發(fā)生后影響巨大的潛在風(fēng)險事件。

具體說來，就我國金融發(fā)展的外部環(huán)境而言，全球范圍內(nèi)的大小突發(fā)事件多次出現(xiàn)，引起了全球金融市場的劇烈波動，美元進入加息周期、歐元前景，其他新興經(jīng)濟體形勢的不確定性等，都會對國內(nèi)金融市場尤其是人民幣造成波動和沖擊。就國內(nèi)而言，我國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，增速放緩，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，雖開局不錯，但任務(wù)很重；金融杠桿率和流動性風(fēng)險高，宏觀層面流動性一度過于充裕，金融杠桿不斷放大，容易造成金融市場恐慌和波動；商業(yè)銀行不良資產(chǎn)、不良貸款雙升，違約債務(wù)增多，房地產(chǎn)泡沫等金融風(fēng)險積聚，等等。對此，除了思想認(rèn)識上決不可掉以輕心以外，金融監(jiān)管制度政策的改革創(chuàng)新必須及時跟進。

2.維護我國金融安全的根本要求。金融安全是國家安全的重要組成部分，也是人民幣進一步國際化的前提條件。金融風(fēng)險與金融業(yè)特性好比一枚鋼镚的兩面，二者與生俱來。金融業(yè)的特性是鏈條長，市場信息不對稱，價值實現(xiàn)過程曲折，容易受外部因素干擾，面對金融周期波動和利益誘惑大，參與者行為快，違法犯罪風(fēng)險高；金融業(yè)本身風(fēng)險點多面廣，隱蔽性、突發(fā)性、傳染性、危害性強等，這些都是金融的風(fēng)險源。

在人民幣實現(xiàn)國際化之后，我國資本賬戶不斷放開，跨境資金流動加速、國際金融市場波動等對國內(nèi)金融市場的沖擊大大增加，尤其是由局部風(fēng)險引起的連鎖反應(yīng)，從而導(dǎo)致發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的概率明顯增加，因此，我們必須戮力提升我們金融監(jiān)管能力，有效防范金融風(fēng)險。

3.堅定推進金融監(jiān)管制度政策的改革創(chuàng)新。改革開放以來，我國金融業(yè)發(fā)展過程中曾遇到種種影響和制約發(fā)展的難題，最終都是依靠改革創(chuàng)新得以成功化解。當(dāng)前，我國經(jīng)濟已進入新常態(tài)，人民幣實現(xiàn)國際化之后，我國金融體系復(fù)雜度、開放度越來越高，不少風(fēng)險挑戰(zhàn)隨之而來。應(yīng)該看到，現(xiàn)有的金融監(jiān)管制度政策有些已經(jīng)過時，有些已不適應(yīng)，有些正在試點，因此，迫切需要金融監(jiān)管制度政策的改革創(chuàng)新。金融監(jiān)管制度政策的改革創(chuàng)新是一項系統(tǒng)工程，既要抓重點，又要重視配套。

當(dāng)前，金融監(jiān)管制度政策改革創(chuàng)新的重點，是加強監(jiān)管協(xié)調(diào)、補齊監(jiān)管短板。近些年，尤其是2015年，我國金融領(lǐng)域產(chǎn)生的各種亂象，出現(xiàn)一些風(fēng)險隱患，金融機構(gòu)內(nèi)部違紀(jì)違法案件頻發(fā)。究其原因，就是監(jiān)管出了問題。因此，監(jiān)管要嚴(yán)密、管用，敢于監(jiān)管，精于監(jiān)管，恪盡職守，嚴(yán)格問責(zé)。與此同時，我們要重視金融監(jiān)管制度政策的配套問題，把匯率政策、貨幣政策和財政政策等結(jié)合起來，把物價穩(wěn)定、匯率穩(wěn)定和經(jīng)濟穩(wěn)定協(xié)調(diào)起來，并把它們納入金融宏觀監(jiān)管政策的框架之內(nèi)。

除了需要金融宏觀監(jiān)管制度政策改革創(chuàng)新的配套之外，還要重視其它金融制度政策的創(chuàng)新，這里尤其要提出金融統(tǒng)計體系創(chuàng)新這個重要課題。金融統(tǒng)計，既是支持貨幣政策決策、維護金融安全、有效實施金融監(jiān)管的重要工具，又是監(jiān)測金融運行狀態(tài)的重要手段。目前，我們在這方面存在金融機構(gòu)與金融產(chǎn)品統(tǒng)計范圍不全、金融統(tǒng)計和計量標(biāo)準(zhǔn)不一、跨境和跨市場風(fēng)險監(jiān)測手段缺乏等。為防范金融風(fēng)險，保證我國金融安全，亟須實現(xiàn)金融統(tǒng)計制度創(chuàng)新。為此，需要盡快完善金融統(tǒng)計法規(guī)，建立健全金融統(tǒng)計機構(gòu)等，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建完善的金融風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警體系。

［1］習(xí)近平.在全國金融工作會議上的講話［N］.人民日報，2017-07-16.

［2］馬驥.新常態(tài)下經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)新的金融保障［J］.中共云南省委黨校學(xué)報，2017（04）.

［3］張維.關(guān)于當(dāng)前我國金融領(lǐng)域若干思潮的述評［J］.馬克思主義文摘，2017（03）.

［4］習(xí)近平.在“一帶一路”國際合作高峰論壇開幕式上的演講［N］.人民日報，2017-05-15.