國海“蘿卜章”引發債市重構

趙君

“蘿卜章”事件迅速打破了建立在機構間信用基礎上的代持“潛規則”，悄然推動債券市場交易模式、監管政策的變化。

“現在機構間的信任已經降到冰點，一些機構為了自保暫停了代持業務，也有公司迅速將資金贖回，同行都在惶恐明年將面臨失業。”元旦期間，北京一家基金公司交易員向《財經國家周刊》記者表示。

2016年12月，國海證券工作人員使用假章簽訂債券“代持”協議引發市場震動，二十多家金融機構牽涉其中，涉及債券金額達165億元。盡管在監管層多次督促下，國海證券最終與絕大部分涉事機構完成協商，但其對市場的沖擊與影響仍未消解。

2004 年以來，通過簡政放權和依托場外市場的創新，我國債券市場實現了跨越式發展。近幾年，實體經濟需求放緩以及相對寬松的貨幣政策，使理財規模迅速膨脹，大量資金流向了非銀金融機構，特別是“股災”后，資金從股市撤離涌入風險相對低的債券資產。

債券市場期限錯配、加杠桿訴求隨之不斷攀升，“代持”實質是為繞過風控與監管，經雙方約定，一方債券交由另一方代為持有，以便進一步放大杠桿博取更高收益，是一種非標準化的場外交易行為。

通脹預期加劇、美聯儲升息等因素疊加最終觸碰了高杠桿累積的風險雷區，此時爆出的國海證券“蘿卜章”事件已經在悄然推動整個債券市場交易模式、監管政策的變化。

“債券市場加杠桿的方式可以分為場內回購等交易方式以及場外交易兩大類，以前的政策監管是場內規則復雜、場外監管相對較松，監管層目前已經開始摸底，場外隱形配資將面臨嚴格監管?！币晃唤咏O管層的人士表示。

“杠桿沖動”與監管盲區

按照監管要求，要實現場內加杠桿需要滿足多重監管條件，例如公募基金場內回購融資形成的凈杠桿不超過40%、證券公司質押回購融資規模、注冊資本不超過80%等，場外“代持”成為機構繞過監管的“潛規則”，而躲避監管實行“口頭協議”、“抽屜協議”又埋下了更深的風險隱患。

機構有很強的代持需求，一方面是為了實現加杠桿，其次面臨大額贖回時需要代持調節，另外部分資管產品到期，未出售的債券也需要暫時代持，或者是為了完成包銷任務。“采用風險較高的口頭協議，除監管外，很重要的原因是交易時間非常緊張、市場變化瞬息萬變，根本無法等待漫長的流程?！鼻笆鼋灰讍T認為，“完全禁止代持不符合債券市場特性，監管層不應該一刀切。”

一直以來，債券市場“代持”、“過券”等灰色交易的合規性、監管方式始終存在爭議。

早在2013年債券監管風暴中，證監會曾經表態，代持養券等行為明確違反了證券機構的內控、信息披露與盡責義務，同時央行對于銀行間市場丙類賬戶采取了未來逐步取消或升級、中債登暫停三類乙類賬戶開戶等措施。

盡管“一行三會”建立了聯動監測機制，并作為日常合規性和信息披露監管的重要內容，但“代持”因極具隱蔽性仍然盛行。

“債券市場加杠桿，很大程度上受到了銀行委外投資的推動?！迸d業證券分析師唐躍認為，存款脫媒的時期，銀行資金成本的下降速度顯然不如資產收益率的下沉，加上市場處于單邊形態，央行推動利率走廊框架轉型，資金的意圖也被市場充分消化，債券投資加杠桿的訴求與有利條件都十分明顯。

“近幾年券商實行‘承包制也是推升‘道德風險的重要原因。部分券商將固收部門承包出去，各自小作坊經營，債券的收益利潤分成，甚至按月發獎金，很多交易員因此加倍杠桿去賭?！币晃蝗坦淌詹块T負責人說，“代持違約的事情此前也有發生，多是私募或是民營小券商，只是因為市場環境較好、資金體量較小沒有這么大的影響力?！?/p>

重建規則

國海證券“蘿卜章”事件迅速打破了建立在機構間信用基礎上的代持“潛規則”。

“國海出事以后，有券商就要求必須繳納履約保證金，幾個月之后才能退還?！鄙鲜鋈倘耸勘硎?，“信用的破滅直接導致金融機構的負債成本飆升，而流動性是債券市場的生命力所在?！?/p>

上述基金交易員透露：“為了防范風險，一家注冊在北京的券商已經將代持債券由買入返售科目調整至自營業務項下。”

與此同時，杠桿交易的回報依賴于套利空間，在央行縮短放長、流動性收緊背景下，交易所的資金價格波動放大，“代持”交易的套利空間明顯下降。中央經濟工作會議要求，“貨幣政策要保持穩健中性，適應貨幣供應方式新變化，調節好貨幣閘門。”中金公司固收研究團隊指出，目前貨幣政策趨緊已成為市場共識，央行目前的貨幣政策已經實質轉為“穩健中性”。

“這兩年市場收益率基本上單邊下行，不是誰技術高能賺錢，而是誰膽大誰能賺錢，市場突然逆轉，潛規則就難以繼續?！鄙鲜龌鸾灰讍T表示。

監管的趨嚴也逐步擊碎“潛規則”的滋長空間。為了全面考核銀行體系金融風險，央行自2016年起實行宏觀審慎評估體系（MPA），MPA考核的重點在于把監管的關注點從以往的狹義貸款轉向廣義貸款，也就是除了通俗意義上的貸款外，還將債權投資、股權及其他投資、買入返售資產、存放非存款類金融機構款項余額等納入其中。今年一季度表外理財將首次納入MPA考核。

“實際上過去我們看到的債券市場杠桿激增，并非是體現在杠桿倍數上，相反是資金增量的增大，推升了杠桿的規模，表外理財將首次納入MPA考核與國海事件屬于巧合，但必將大幅削弱資金端的增長。”上述券商負責人表示。

“無論是理財，還是委外，錢最終是拿去買債券和信用資產，最終流向企業，中國經濟的信用擴張是跟金融機構加杠桿行為密切聯系在一起?！碧栖S認為。

實體經濟的去杠桿逐步與金融機構去杠桿聯動?！?016年4季度以來，國內經濟開始企穩，通脹逐漸升溫。央行在人民幣持續貶值壓力的背景下，用鎖短放長的操作方式，去杠桿防風險意圖明顯。”華融證券分析師郝大明接受《財經國家周刊》采訪時表示。

安信證券首席經濟學家高善文認為，過去兩年多，商業銀行通過同業科目，以申購貨幣債券基金和委外為渠道，通過后者加杠桿、拉長久期和提升風險暴露為手段的影子銀行快速擴張，對債券市場造成了嚴重扭曲。如今，債券市場的扭曲開始修復，但這需要較長的時間才能完成。