債市難改盤整局面

中天嘉華理財研究部

債市資金趨緊

5月債券市場整體上呈現出高位窄幅整理的態勢，觀望情緒濃厚，市場成交清談，供需力量均衡。截至到5月29日，上證國債指數月初開盤113.24點，在達到113.50最高點之后回落，收于113.45點，上漲0.23%，高于4月0.07%的漲幅。但成交額僅為74.64億，相比4月份的244.21億，幾乎縮小了近七成。5月份的債券市場成交如此清淡，主要受到了存款準備金率上調、資金面趨緊等諸多因素的影響。

存款準備金上調凍結資金2100多億。

5月12日國家統計局公布的4月份CPI達到8.5%，較3月份的8.3%又上漲了0.2個百分點，CPI的重新走高顯示出我國仍面臨較大的通脹壓力，這一度又增強了市場的加息預期。但當天下午人民銀行即宣布上調存款準備金率0.5個百分點。這一舉措對市場產生了正反兩方面的影響。一方面加息預期再次得到釋放，數量型工具的重復運用更加堅定了市場短期內不會加息的預期。但同時另外一方面，上調存款準備金也凍結了2100多億資金，使得原本趨緊的資金面再次收縮。

小盤股密集發行銀行減少融出

除了準備金率的提高之外，資金面趨緊也源于其他一些因素。一是五月份有多只小盤股密集發行，盡管發行規模都不是很大，但對資金面還是形成了一定的壓力，銀行間回購利率被拉升。二是市場上有消息稱，商業銀行被要求將其備付率提高到5%以上，盡管該傳言沒有得到證實，但是也反映出市場對銀監會可能進一步強化關注銀行間流動性管理的擔憂，因此在資金融出業務上采取較為謹慎的態度；三是銀行機構加大了對負債資金的運用，例如發放貸款、加大票據業務力度等，為資金尋找高收益的使用出口，從而減少了在銀行間債券市場融出資金的數量。

地震突發加劇擔憂

5月12號突如其來的地震也對債市帶來了不確定因素。除了降低了加息預期之外，地震帶來的效應主要體現在對經濟增長以及CPI的擔憂上。目前地震帶來的實際損失以及中長期影響還難以估計。

債市盤整局面難改

債市未來的走向，將取決于多種力量。以下我們將從供需關系、基本面、資金面以及政策面來加以分析。

供給增大供需失衡

從供需上來看，6月份債券市場有望繼續維持供給大于需求的狀態。據央行公布的數據顯示，1-4月份銀行間債券發行量較去年同期大幅增加，同比增長43.7%。增長主要原因在于政策性銀行籌資需求增加，政策性金融債券發行量增大；其次，短期融資券和資產支持證券的發行量增加；再者，新的債券品種中期票據開始發行。而5月份從市場交易狀況上看，供給明顯大于需求。5月16日發行的今年首期電子式儲蓄國債，在上柜10天后還沒有賣完。債券供給量在6月有望繼續增加。

專家估計，今年政府因雪災、地震等自然災害造成財政支出加大，僅靠稅收難以支撐。再考慮到兩稅合并、印花稅下調等情況，財政支出偏大，從而可能會加大國債的發行。另外隨著中期票據、無擔保公司正在逐漸被投資者所接受，其發行量也呈加速度增長。而從需求方來看，銀行受地震影響呆賬壞賬增加，可投資資金減少，而債券型基金的配置需求也隨著獲批數量的減少而減少。

通脹背景約束債市難有作為

單從基本面來看，一方面加息的預期逐漸減弱，這在一定程度上給予債券市場基本面的支持；但另外一方面通貨膨脹的壓力在短期內難以消除。而對于債券市場來說，未來CPI將成為影響收益率曲線的關鍵因素。物價指數是否會因自然災害而大幅走高還難以斷定。四川地區的災情雖然具有局部性的特征，但考慮到其對于食品、資源價格的沖擊，短期內仍將會對CPI產生較為明顯的影響，增加通脹的壓力。已有研究認為本次地震將帶動CPI上漲0.3個百分點。在CPI較高的背景下，債券市場難以出現大的牛市行情。

人民幣升值預期減弱資金面臨沖擊

從資金面來看，6月份債券市場也將面臨資金面的沖擊。從國內的資金量來看，隨著央行連續出臺數量型緊縮政策，其累計效果逐漸釋放，國內金融機構的資金量逐漸降低。而從外圍資金來看，根據央行公布的數據顯示，4月份貿易順差為166.77億美元，略好于市場此前的預期，但當月出口增速降低至21.8%。無論是貿易順差額還是出口增速均低于去年同期。

除此以外，投機資本的流入也會放緩。最近幾周，人民幣匯率遠期升水大幅回落，回落的部分除了理性回歸以外，更顯示市場對未來人民幣升值預期的降低，這將降低外部資本流入的積極性。而長期以來我國流動性泛濫的生成機制就是通過外匯占款渠道創造基礎貨幣，但在貿易順差增長和投機資本流入都將放緩的背景下，習慣了以往外部創造帶來流動性泛濫的市場將會經受考驗。

趨緊政策面牽制債市

從政策面來看，貨幣政策趨緊的基調短期內不會改變。地震等自然災害對經濟面沖擊有限，國家發改委指出，四川在全國GDP總量中的比重大概是4%左右，重災區所占比重大概只有千分之幾，所以這次災害會對全國GDP造成一定影響，但影響有限。另外考慮到目前貨幣政策的首要目標是通脹，因此我們可以斷定，6月政策面緊縮的趨勢不會改變。

通過對供需狀況、資金面、政策面等因素的分析，從而可以判斷6月份債券市場難以樂觀。在5月CPI公布之前，市場仍將保持高位橫盤整理態勢。而后半月隨著CPI的公布以及隨之而來的政策情況，債券市場的趨勢或許會明朗化。