探析弱平衡格局下經濟增長面臨的風險

汪紅駒

2016年中國經濟處于新的弱平衡格局。前三季度經濟增長保持6.7%，實現年內L型走勢，積極因素增多，主要風險點有所轉移，2017年需要采取適當政策措施，繼續保持經濟運行在合理區間。

超預期宏觀指標奠定弱平衡格局

第一，經濟平穩增長超預期。2016年前三季度GDP增長6.7%，增速保持L型；工業增加值增速已穩定在6%以上；就業形勢總體穩定，前九個月城鎮新增就業超過1000萬人，9月份31個大城市城鎮調查失業率已經低于5%。第二，工業品價格從底部回升超預期。2016年3～10月，只有6月份PPI環比負增長，其他七個月均為正增長。9月份PPI同比結束連續54個月的負增長，10月份工業生產者出廠價格同比上漲1.2%。結構性通貨緊縮預期暫時被扭轉。第三，實體企業財務指標好轉超預期。2016年1～9月，全國規模以上工業企業利潤總額連續九個月正增長，累計利潤總額同比增長8.4%，比2015年同期高10.1個百分點；9月末，規模以上工業企業產成品存貨同比下降0.8%，連續六個月下降；資產負債率為56.3%，比上年同期下降0.6個百分點。第四，房地產市場發展超預期。2016年中央和地方政府相繼推出了一系列鼓勵房地產消費的政策，房地產市場通過銷售增長帶動房價上漲，進而推動房地產投資、開工面積、土地購置面積、地方政府賣地收入增加，對穩投資產生了積極作用。2016年1～10月份，全國房地產開發投資同比增長6.6%，增速比上年同期加快4.6個百分點；房屋新開工面積同比增長8.1%，全國商品房銷售面積同比增長26.8%。受益于地方政府賣地收入增加，地方政府性基金收入增速比去年出現較大改善。2016年1～10月累計，全國政府性基金收入33685億元，同比增長12.3%。分中央和地方看，中央政府性基金收入3576億元，同比增長7.2%；地方政府性基金本級收入30109億元，同比增長13%，其中國有土地使用權出讓收入26546億元，同比增長15.2%。9月份土地轉讓收入3249億元，創年內新高，10月份繼續位于較高水平，收入3240億元。2016年1～10月，地方政府性基金本級收入同比增長13%，其中國有土地使用權出讓收入26546億元，同比增長15.2%，增幅分別比去年同期高47.4%。

習總書記在2016年1月18日省部級主要領導干部學習貫徹黨的十八屆五中全會精神專題研討班上對2016年初的經濟形勢做了高度概括，即“四降一升”：經濟增速下降、工業品價格下降、實體企業盈利下降、財政收入下降、經濟風險發生概率上升。2016年前三季度通過推進供給側改革，配合需求管理，前述四個超預期指標促進“四降一升”向“一平三升一降”轉變。房地產投資和基建投資回升、居民部門加杠桿，基本穩住了經濟增長速度，工業品價格下降、實體企業盈利下降、財政收入下降的勢頭被扭轉，外匯儲備下降速度減緩，2016年初經濟增速下移、通貨緊縮等經濟風險點轉移，風險發生概率略有下降。

2016年通過非常規的杠桿轉移措施和基建投資避免了固定資產投資象民間投資一樣的斷崖式下跌，基本達到了維持經濟增長的L型走勢，但總體上金融與實體部門處于弱平衡格局。一是未來固定資產投資對經濟增長的L型走勢起到決定性作用；二是當前股價仍處于低位，經濟增長平穩，股市基本平穩運行；三是房價在大量資金推動下快速上漲，房地產投資回升使部分資金流入實體經濟；四是人民幣匯率基本穩定，外匯儲備損耗放緩；五是利率穩中有升。房地產市場、股票市場、外匯市場的這種弱平衡格局隱藏新的脆弱性。經濟增長的L型走勢是決定弱平衡的關鍵。如果經濟增長的L型走勢超預期破位下行，將對金融與實體經濟之間的資金流動產生嚴重沖擊。當前因房地產價格上升過快，部分城市推出新的房地產限購措施，由房地產市場帶動的實體經濟回暖正面臨回落的風險。企業債違約增加，從而導致累計新增社會融資出現回落。信貸擴張和居民部門杠桿上升以后，局部地區資產價格上升過快，地王頻現，對新泡沫的擔憂會使資金流向出現調整。人民幣匯率和資本流動對國內經濟的沖擊依然需要重點關注。

2017年經濟增長面臨的主要風險

固定資產投資增速存在下行壓力。2016年房地產投資和基建投資增速回升，促進了全社會固定資產投資能保持8%以上的增速，但2017年投資增長仍不樂觀。第一，民間固定資產投資增速持續回落。2016年1～10月份，民間固定資產投資累計同比名義增長2.9%。民間固定資產投資占全國固定資產投資（不含農戶）的比重大約為61%，這一比重已經比去年同期降低3.6個百分點。第二，房地產開發投資增速可能繼續放緩。2016年1～10月份房地產開發企業土地購置面積16873萬平方米，同比下降5.5%。因一線城市房價上漲過快，房價泡沫風險增大，新調控政策可能降低房地產投資增速。第三，后續基建投資繼續保持20%以上增速的可持續性存疑。2016年1～10月份，基礎設施投資增長19.4%，增速比1～8月份減緩0.4個百分點；占全部投資的比重約為19%，比去年同期提高1.8個百分點，為全部投資增速回穩發揮了重要支撐作用。基建投資周期長，回報率不高，現金流并不充沛，這些特點決定了基建投資長期維持20%以上的增速不可持續。第四，2016年一季度新開工項目數量和新開工項目計劃投資額大幅增長到階段性頂點后已開始回落，新開工項目對投資的拉動作用將減弱。

局部地區的增長塌陷還未根本好轉。嚴峻的事實是，從2015年初開始，局部地區的增長塌陷已經持續一年零九個月。從全國各省市比較來看，局部地區的增長塌陷主要表現在幾個方面。第一，經濟增長速度塌陷。2016年上半年遼寧、山西、黑龍江、河北和云南五省GDP增速低于全國增速，其中遼寧負增長1%。第二，工業生產增長速度塌陷。2016年1～9月累計，遼寧、上海、山西、黑龍江、云南、北京、海南、新疆、河北、甘肅十個省市工業增加值累計漲幅低于全國，其中遼寧、上海、山西漲幅分別為-11.1%、-1.5%和-0.1%；黑龍江、云南、北京、海南、新疆、河北、甘肅七省市正增長，但漲幅低于全國平均水平。第三，固定資產投資增速塌陷。2016年1～9月累計，遼寧、北京、黑龍江、上海、新疆五個省市固定資產投資累計增幅低于全國，遼寧固定資產投資同比下降63.5%，北京、黑龍江、上海、新疆累計增幅分別為5.6%、5.6%、6.4%和7.4%。第四，房地產市場的結構性差異。一二線房價相對居民收入偏高、三四線人口流出庫存偏高，這反應了“總量放緩、區域分化”的新發展階段特征；在經濟下行背景下，房價上漲更多地是貨幣現象，貨幣超發、低利率和信貸杠桿刺激了購房需求，而地方政府土地供給節奏較慢。房價暴漲惡化了財富分配，增加了社會投機氣氛并抑制企業創新積極性。房價過高增加社會生產生活成本，容易引發產業空心化。

財政政策繼續支持經濟平穩增長的難度加大。2016年上半年財政政策直接通過擴大財政支出，啟動大規模的基建項目，為穩增長提供了有力支撐。從一般公共預算財政收支差額累計值看，2015年到9月份才出現逆差，2016年提前到6月份就出現財政收支逆差。2016年1～9月，全國財政收支逆差為14556.3億元，比上年同期增加8306.2億元。其中9月單月財政收支逆差8614.3億元，大約占前三季度的60%。9月份的財政支持力度空前。因10月份財政收支盈余3540億元，沖抵前9個月的收支逆差后，2016年1～10月份收支逆差降為11016億元。這里提供的是一般公共預算的財政收支差額，沒有包括財政貼息的開發銀行和農發行的專項建設基金的準財政利息支出。這意味著如果沿用當前的穩增長路徑，未來可能需要更大的財政投入，對財政赤字擴大和政府債務規模上升必須有充分的心理準備。

2017年財政支出或繼續提高，但因經濟增長速度可能略有下移，財政收入增速也可能回落，財政赤字擴大的概率上升。問題的焦點是財政赤字擴大的經濟效果更多是對沖收入下行和居民按揭貸款下降，難以對經濟形成額外帶動。

新增資金過多集中于房地產領域加大弱平衡格局的風險。2016年4～8月，新增居民戶中長期貸款每個月都高于新增非金融企業及機關團體中長期貸款，到2016年6月份以后，年度累計新增居民戶中長期貸款占中長期貸款的比重首次超過50%，1～9月份占比達到57%，這是有史以來的一個新現象。9月份居民新增中長期貸款5741億元，仍然高于9月份非金融企業和機關團體中長期貸款。新增居民戶中長期貸款主要流向核心城市的房地產市場，低利率貨幣政策形成的過多流動性追逐過少的優質資產，一線城市資產泡沫風險上升。

因房地產價格上升過快，部分城市推出新的房地產限購措施，由房地產市場帶動的實體經濟回暖正面臨回落的風險；企業債違約增加，從而導致累計新增社會融資出現回落。信貸擴張和居民部門杠桿上升以后，局部地區資產價格上升過快，地王頻現，對新泡沫的擔憂會使資金流向出現調整，導致銀行業利潤增速下降，新的不良貸款上升。

美國新保守主義加大人民幣資金流出壓力和人民幣貶值預期。美國新總統選出后，傾向于新保守主義，可能推行強勢美元和制造業回流政策。2017年資金流出壓力和人民幣貶值預期均可能上升。第一，2016年9月份美聯儲雖然決定維持0.25%～0.5%的聯邦基金利率水平不變，但仍然保留了12月份加息一次的余地；美國新總統選出后，美元指數進一步上升，黃金、白銀暴跌，對金融市場已經產生沖擊。截至2016年10月14日，人民幣對美元匯率已突破6.8元/美元，比9月底貶值2.4%左右。第二，2016年前三季度外匯儲備下降幅度大幅低于去年同期，1～9月份，外匯儲備累計減少1639.8億美元，而2015年同期外匯儲備減少3289億美元，主要原因是今年加強資本流出管制，同時通過房地產市場吸納了部分資金，四季度如果房地產價格回落，資金流出的壓力將加大。10月份外匯儲備減少457億美元，比9月多減269億美元。第三，人民幣加入SDR后，IMF對人民幣匯率管制措施將進行更嚴格的評估，給目前的人民幣資本管制增加難度。

對策建議

2016年前三季度形成了經濟增長L型走勢的弱平衡格局，但供給側的結構性問題和深層次矛盾并沒有完全解決，四季度和2017年經濟增長仍有下行壓力。應抓住時機，進一步實施積極有效的財政政策和穩健靈活的貨幣政策，創新宏觀調控方式方法，在保證國內需求基本平穩的前提下，繼續推進供給側改革，增強經濟發展的可持續性，化解經濟中潛藏的風險，使經濟運行保持在合理區間。

把握金融與實體經濟之間弱平衡格局，繼續堅持穩中求進的總基調。針對弱平衡格局的脆弱性，2017年經濟工作的總基調可以繼續設定為穩中求進。“穩”，就是保持經濟運行在合理區間，重點是防止經濟增速下行突破底線，做好托底政策；“進”就是要通過供給側改革，創造新供給和新需求，建立適應新要素供給特點的經濟運行體制機制，促進經濟轉型升級，通過實體經濟的平穩增長逐步化解房地產市場的潛在風險。

把握供給側結構性改革與穩增長之間的平衡，突出供給側結構性改革主線。第一，有效協調穩增長與促改革兩大目標。“十三五”期間，加快供給側結構性改革是主線。為保證改革順利推進，需要創造良好的宏觀經濟環境，保持短期經濟穩定增長。目前我國經濟下行壓力仍然較大，穩增長任務艱巨。對宏觀經濟加強預調微調，注重相機調控和靈活調控，需要更好協調穩增長和促改革兩個目標。未來一個時期，二者將成為宏觀調控在戰術層面的交互主題。第二，突出供給側結構性改革主線。供給側結構性改革是“十三五”期間中央經濟工作的一條主線，穩定短期經濟增速的目的是為改革創造良好環境，是為改革服務的。在長期意義上，改革本身也是宏觀調控措施的組成部分。雖然其效果顯現未必立竿見影，但對于增強我國經濟長期增長潛力和國際產業競爭力，卻是治本之策，因此也可以視其為長期穩增長措施。第三，以最小代價保持經濟穩定。我國正面臨保持短期經濟穩定增長和促進供給側結構性改革加快經濟轉型的雙重任務。需要全面重視增長與改革的成本問題，力爭以最小代價保持轉型期經濟總體穩定。

穿透短期經濟數據好轉的掩蓋，加大力度突出改革預期。2016年經濟數據呈現積極因素，說明改革取得階段性成效，另外也可能在一定程度上說明發展環境有所改善。須冷靜地看到，當前某些地區、某些部門、某些領域的改革，在很大程度上是由亟須解決的問題所倒逼的，某些層面指標的階段性好轉可能是對深層次的問題掩蓋，加之對長期積蓄的深層次問題的徹底破解需要突破重重阻撓，從而可能使得某些地區、某些部門、某些領域滿足于一時的利益而放松改革的力度，進而為未來醞釀更大問題和風險。

應加大力度突出改革預期。第一，預防部門短視，須知改革紅利的釋放具有一定時滯，應當進一步增強全面深化改革的勇氣、決心和信心，承受必要的壓力和陣痛。嚴格按照黨的十八屆三中全會所做出的系統部署，扎實深入地推進各項改革。第二，增強改革的系統性、協調性、銜接性。經濟領域的改革通常需要多位一體協同推進，然而各構成元素的難易程度卻并不同等，應防止改革不同步的情況。第三，統籌研究各地區、各部門在供給側結構性改革以及其他各領域改革中的角色和定位，落實主體責任。第四，引入嚴格的第三方評估機制，以科學的態度客觀評價各項改革的階段性成果，特別要突出各項改革成績的成因、各項改革成績間的交互性、當前各項具體行動對改革大局的影響等方面，客觀冷靜的看待全面深化改革過程中各項經濟數據的波動。

把握總體經濟增長與區域性發展之間的平衡，降低各種結構性矛盾。第一，加大力度推進區域經濟結構調整。當前處于經濟轉型時期，經濟增長速度下行是客觀事實，但從全國各省經濟發展速度來看，少數省區GDP、工業增加值、固定資產投資增速等變量負增長，與全國平均增速偏離較大，已經陷入了典型的區域性經濟衰退。需要從全國產業結構和區域經濟布局的高度，采取有效措施協助這些地區淘汰落后產能、破除發展瓶頸、建立充滿活力的市場機制、增強政府服務功能，大力推進這些區域的經濟結構調整，促進區域性經濟衰退早日結束。第二，在統一城鎮化發展規劃的前提下，因城而異制定房地產調控政策。房地產市場區域分化嚴重，冷熱不均，已經產生了資源錯配，同時也加大了宏觀調控的難度。房地產市場冷熱不均的根本原因是地區差距和城鄉差距。要著力推進均衡發展和協調發展，縮小區域性地區差距和城鄉差別，推進公共服務均等化，以產業發展帶動科學合理的城鎮化；統一協調推進戶籍制度、社會保障制度、公共醫療和教育制度，引導人口合理有序流動，因城而異制定房地產調控政策，緩解房地產市場嚴重分化的局面，化解局部城市的潛在泡沫風險。第三，通過改革化解城鎮就業的結構性矛盾。繼續推動“雙創”，妥善解決結構性失業。區域性就業差異、行業就業差異在很大程度上體現了區域經濟狀況和行業經濟狀況。對于部分省份因經濟增長乏力、以及部分行業因淘汰落后產能而帶來的失業率上升，可以依靠加大“雙創”鼓勵力度解決一批，通過開展針對性的職業技能培訓解決一批，再通過社會政策托底一批。以戶籍制度改革為重要抓手，扎實推進建立全國統一的勞動力市場，進一步促進勞動力跨區域流動。特別是在經濟新常態背景下，防止部分地區過度保護本地就業機會，通過隱形手段排斥外來人員。人力資本投資力度繼續加大，為適應和引領知識和技術密集型的未來勞動力市場積蓄動能。

把握財政政策和貨幣政策的平衡，繼續堅持積極的財政政策和穩健的貨幣政策。財政政策可以更好地體現結構性政策的作用。一是擴大赤字規模，進一步提高財政赤字率。二是堅持五大發展理念，根據經濟轉型的目標要求，削減不合理開支，優化財政支出結構，加強PPP投融資力度，重點支持民生、創新、綠色發展等領域。三是繼續處理地方政府和固有企業債務，通過債務置換、規范化債轉股等舉措，降低地方政府和國有企業債務杠桿。穩健的貨幣政策需要與積極的財政政策配合，保持利率位于適度的低水平，提供市場流動性，降低融資成本；同時通過結構性的信貸政策防止流動性過多產生資產泡沫；積極應對美國加息的影響，加強資本管制，保持匯率在可控制范圍內基本穩定；同時密切關注PPI上漲對CPI的影響，防止PPI過快上漲傳遞至CPI演變為消費物價的過度波動。

（作者單位：中國社會科學院財經戰略研究院）