對期貨套期保值原則的相關思考

“品種相同、月份相同、數量相當、方向相反”是套期保值的四大經典原則。但任何理論都是發展的，需要在實踐中不斷的完善。筆者通過多年的實踐，提出了“品種相關、到期日和地點合理、價值匹配、方向相反”的新套期保值四大原則，并做了詳細的闡述。

經典的套期保值原則為：品種相同、月份相同、數量相當、方向相反。但即使是同一地點交易的同一品種，現貨與期貨的價格相關性也不是100%，這主要是由現貨的供求關系與市場對遠期價格預期不一致導致的基差變化引起的，所以在實際的套期保值操作中，基差的風險很大。另外，很多企業的最終產品不止一種，這些品種有相關性，在特定的時期，其價格走勢不盡相同，因為這些產品的屬性可能不同，供求關系的發展趨勢不同或者轉換的進度有快慢，都會對這些品種的相對價格走勢產生明顯的影響。還有，當某一時期企業保值量過大的時候，由于期貨市場非主力合約的市場容量有限，集中放在與現貨月份匹配的合約會導致持倉過于集中，有被逼倉的風險。既然如此，就存在從相關性研究的角度出發，用相關性來優化套期保值效果的可能性。筆者通過多年的實踐，提出的套期保值新原則為：品種相關、到期日和地點合理、價值匹配、方向相反。本文主要以有色金屬行業為例，就相關問題提出筆者自己淺顯的看法，供相關人士參考。

經典的套期保值原則簡介

品種相同原則：該原則要求投資者在進行套期保值操作時，所選擇的期貨品種與要進行套期保值的現貨品種相同，只有如此，才能最大程度地保證兩者在現貨市場和期貨市場上價格走勢的一致性。

月份相同或相近原則：該原則要求投資者在進行套期保值操作時，所選用期貨合約的交割月份與現貨市場的擬交易時間盡可能一致或接近。

數量相當原則：該原則要求投資者在進行套期保值操作時，所選用的期貨品種其合約上所載明的商品數量必須與現貨市場上要保值的商品數量相當，只有如此，才能使一個市場上的盈利(虧損)與另一市場的虧損(盈利)相等或接近，從而提高套期保值的效果。

方向相反原則：該原則要求投資者在實施套期保值操作時，在現貨市場和期貨市場的買賣方向必須相反。由于同種商品在兩個市場上的價格走勢方向一致，因此必然會在一個市場盈利而在另外一個市場上虧損，盈虧相抵從而達到保值的目的。

新的套期保值原則是在不違反套期保值基本原理的前提下，利用相關性的原則，研究與需要套期保值品種相關品種的基本面情況、結合企業經營管理的實際情況提出來的，旨在優化套期保值效果，并不是對經典原則的否定。

品種相關的原則詳細分析

該原則的核心在于相互替代品種的相關性研究。（1）相互替代的品種為正相關。這類品種的特點是，商品屬性和金融屬性等類似，一些宏觀的價格影響因素對這些品種影響的方向是一致的，但影響程度可能不一樣，這主要是由于各自品種的用途、供求關系等不同導致的。一般地說，可以通過買賣替代品種的方法中短期來回避價格不利波動的風險，但一旦兩個品種恢復了正常行情，是否需要解除這種替代套期保值還要視具體情況決定，主要是看這兩種金屬的供求關系以及未來變化誰更適合于保值方向。如果是賣出保值，則宜保留供求關系更趨于惡化的品種，反之亦然。（2）相互替代的品種為不相關。在實際的價格走勢中，這種情況是很少的，即使是不同類別的品種，比如說工業品和農產品，在出現宏觀的價格影響因素變化時也會出現相同方向的價格走勢，只是從長期變化趨勢的統計結果來看，兩者基本沒有相關性而已。從理論上來說，相互短期的替代套期保值也是可行的。但套期保值畢竟是一項極其專業的工作，從業人員必須對相關品種的產業鏈非常熟悉，并且對一些影響該品種的因素有深刻的理解。作為某一個具體身處特定企業的人員來說，想做到對諸如工業品和農產品等完全不同的行業的品種都相當熟悉，是非常困難的。筆者不建議用這種完全不同行業的品種來進行品種替代的套期保值。（3）相互替代的品種為負相關。這類品種的特點是，商品屬性和金融屬性等完全相反，一些宏觀的價格影響因素對這些品種影響的方向是相反的，例如，貴金屬的金融屬性很強，有避險功能，當出現地緣政治風險時往往會上漲，而一些基本金屬金融屬性很弱，商品屬性很強，此時往往會下跌，這就為相互替代的套期保值操作提供了大量的機會。

實例分析，銅鋅互為替代品種的套期保值方法。一些綜合性的銅材加工企業都生產黃銅，即銅鋅合金材料。2015年下半年，嘉能可減產鋅精礦開采，鋅的供求關系開始向短缺方向急速轉變，而銅的供求關系變化緩慢，導致2015年9月份以后，相對于銅來說，鋅的走勢非常強勁，這種趨勢到2016年9月份以后才告一段落，這期間就為相關企業進行品種替代的套期保值提供了很好的機會：如果需要對銅進行買進保值，則可以通過買進相同價值的鋅來替代，而如果需要對鋅進行賣出保值，則可以通過賣出相同價值的銅來替代。

絕大多數的有色金屬冶煉企業除了主產品之外，還有黃金、白銀等副產品，和黃金、白銀相比，主產品的工業屬性強、金融屬性弱，在經濟周期的復蘇階段，其上漲幅度往往高于黃金、白銀，但到了繁榮階段的后期，尤其是出現了經濟滯漲的時候，主產品往往處于高位區間震蕩，而黃金、白銀的抗通貨膨脹和保值屬性使其上漲幅度往往高于主產品，這也為用相關品種進行替代保值提供了可能。

一般地說，進行套期保值的企業應盡可能地選擇企業現有的品種作為替代品種，因為這些品種是該企業的相關人員應該熟悉的品種，這樣才能提高套期保值的效果。即使最單一的生產企業，最低也有兩種原料和一種產品或者一種原料和兩種產品，而這些產品都是有高度相關性的，完全可以用來做套期保值的替代品種，但可能存在其中有一些產品沒有在期貨市場上市、無法作為替代品種的可能性。

到期日和地點合理的原則詳細分析

對于連續生產的企業來說，只要做到某一個周期（一般以月度計算）的產供銷平衡，價格波動風險就基本可以消除。而且從年度來看，企業的產供銷計劃基本都是平衡的，出現巨大不平衡的可能性極小，因此如果套期保值按照月度產供銷平衡來考慮，只把不平衡的部分在期貨市場上對應買進或者賣出保值來避免價格的波動風險，那么年初與年末的期貨持倉頭寸基本變化不大，也就是說，期貨市場的頭寸沒有必要與現貨的買賣時間完全對應，只要期貨市場的頭寸在對應的現貨買賣時間之后，不用再進行移倉操作即可。另外，不同的期貨市場，交割地點不同，甚至報價的貨幣也不同，現貨流動需要成本，同一種商品的價格不盡相同，而是在一個合理的價差范圍內波動。之所以是“到期日合理”而不是“月份合理”，是因為并不是所有的期貨市場都是每個月份一個合約，例如LME在最近的三個月內就是每個交易日都有一個合約。因此到期日和地點合理有幾個含義：（1）數量分布盡量均勻，避免被逼倉的風險。（2）在價格相對合理的市場進行保值操作。以銅賣出保值為例，當電解銅的進口窗口打開，或者說內外價差已經超出了無風險的套利區間、且在利于進口的水平時，則優先選擇在國內期貨市場賣出保值，如果之后內外價差縮小，且該空頭頭寸還沒有平倉，還可以擇機將該頭寸移到國外，以獲得部分的內外價差收益。（3）持有的頭寸時間價值最優。仍以銅賣出保值為例，當國內市場是正向結構、而國外市場是反向結構時，則優先選擇在國內期貨市場賣出保值，因為隨著時間的推移，國內期貨市場該合約的價格會向現貨價格靠攏而相對下降，進而獲得時間價值。如果當時國內外市場都是反向結構，則選擇在損失的時間價值最小的市場來操作。如果在具體操作的時點綜合考慮上述三點，且對既有頭寸進行動態維護，則可能極大地優化保值效果。

價值匹配的原則詳細分析

在運用相關性的產品進行替代品種套期保值時，由于替代品種之間的價格不同，必須以目標保值品種的無稅價值為基礎，推算出需要買進或賣出的替代品種的具體數量，才能真正符合套期保值中“值”的涵義。尤其是當相互替代的品種增值稅稅率不同時，應該以無稅價值相等的原則來進行，因為套期保值是保“值”而不是保“稅”。另外，替代品種和目標保值品種的合約最小價值可能不同，有時候要做到價值完全相同也不可能，所以只要匹配到兩者的價值差額最小即可。

結束語

筆者提出的套期保值新原則實質上是把一些套利的交易策略運用到了套期保值中間，是經典套期保值原則的發展和完善。品種替代的套期保值方法實質是一種跨品種套利的交易策略。賣出替代品種的套期保值實質上就是持有需要保值品種的現貨多頭，而持有賣出替代品種的空頭。到期日合理中間就包含了跨期套利的元素。地點合理的本質就是跨市套利。與經典的套期保值原則相比，新原則增加了一些投機性，但只要承認套利的合理性，那么這種新的原則就具有實際的可行性。但這種原則對從業人員提出了更高的要求，需要在實際工作中不斷的探索和完善，才能達到理想的效果。