■史煥平，胡 濱，陳 琪

央行溝通、市場預期與貨幣政策工具組合的效果研究

■史煥平，胡 濱，陳 琪

近年來，隨著預期管理逐漸成為貨幣政策調控的重要任務，各國央行開始逐漸摒棄以往的“隱秘性文化”，逐漸轉向“開放化”與“透明化”，并且更樂于利用央行溝通的方式來實現貨幣政策目標，因此央行溝通已經成為一種新型的貨幣政策干預工具。本文在對相關文獻進行全面梳理的基礎上，通過構建兩個VEC模型，分析了央行溝通對信貸市場與資本市場產生的影響。研究結果表明，央行溝通對信貸市場與資本市場會產生顯著的影響，且書面溝通的影響效果更強，央行溝通同時也會對市場預期與傳統貨幣政策干預工具產生較為顯著的影響，這種影響的效果最終也會傳導至信貸市場與資本市場。

央行溝通；市場預期；貨幣政策工具；VEC模型

國家社會科學

“央行溝通與實際干預工具的組合匹配及其轉換時機”（13BJY173）。

史煥平（1963-），江蘇宜興人，經濟學博士，華東交通大學經濟管理學院教授；胡濱（1991-），華東交通大學金融學研究生；陳琪（1990-），華東交通大學金融學研究生。（江西南昌330013）

中央銀行溝通（Central Bank Communication）是指一國央行向市場和經濟主體傳達貨幣政策的解讀、實施以及相關的經濟展望和預測信息的過程（Blinder et al.，2008）。近年來，隨著預期管理逐漸成為貨幣政策調控的重要任務，各國央行開始逐漸摒棄以往的“隱秘性文化”，逐漸轉向“開放化”與“透明化”，并且更樂于利用央行溝通的方式來實現貨幣政策目標，因此央行溝通已經成為一種新型的貨幣政策干預工具。雖然在實踐方面取得較大進展，但由于其濃厚的“藝術”特性，中央銀行溝通相關理論研究仍處于初步階段。本文在借鑒前人研究的基礎上，通過構建兩個VEC模型，研究我國央行溝通對市場（信貸市場與資本市場）預期產生的影響，再進一步分析央行溝通與傳統貨幣政策工具組合使用是否能達到更好的政策效果。

一、文獻綜述

Kliesen和Schmid（2004）對美國中央銀行的研究發現，美聯儲通過信息溝通可以有效地降低民眾對未來通脹預期的不確定性，而令人吃驚的是，傳統的貨幣政策調控反而增加了民眾對未來通脹預期的異質性。Jansen和Haan（2007）的研究發現，歐洲中央銀行的信息溝通應當與傳統貨幣政策工具密切結合使用，這樣其溝通效果才能顯著，這一結論說明，中央銀行信息溝通應當與傳統政策工具匹配使用才能發揮更好的效果。Ullrich（2008）指出，歐洲央行的溝通對通脹預期有顯著影響，但對通脹預期與實際通脹缺口的影響相對模糊。Musard-Gies（2006）在研究中指出，歐洲央行貨幣政策委員會官員發布官方言論會對長期收益率曲線產生沖擊，且敏感度更高。但是該部門發布的關于對經濟前景預期的言論對英國乃至整個歐元區的金融市場并無太大影響，其主要會對美國市場與中長期收益率曲線產生擾動。Haan和Janson（2009）總結研究了過去十年歐洲中央銀行的溝通實踐行為，他們發現歐洲中央銀行信息溝通可以極大地提升貨幣政策的執行效力，這揭示了央行溝通可以顯著地影響金融資產價格水平并緩解其波動情況，這說明私人部門也會對央行溝通做出必要的響應。Bernd和Matthias（2010）利用GARCH模型分析考察了1998～2006年加拿大央行溝通以及媒體對央行溝通的報道對加拿大債券市場和股票市場的影響，研究結果表明，加拿大央行溝通會對債券市場產生較大影響。相對應地，媒體報道則會對資本市場有著更加明顯的沖擊。李云峰（2012）利用2003～2009年間的月度數據，建立SVAR模型分析了我國央行溝通與傳統貨幣政策干預工具在穩定通脹中的作用，正向的溝通沖擊可以有效地降低市場通脹預期以及名義通脹水平，且此溝通方式的政策時滯較短，有利于及時調控。王雅烱（2012）通過建立協整模型以考察其對市場通脹預期的影響，得出了央行溝通的確能夠對通脹預期產生影響但影響程度不及實際貨幣政策干預工具的結論。其在研究中還發現央行信息溝通釋放的信號所產生的效果與預期水平不完全一致，認為這是由于當前市場對于溝通的效力保持警惕與懷疑，這樣進一步增加了政策時滯。冀志斌與宋清華（2012）通過建立EGARCH模型，利用我國2006.10～2011.6的月度數據，考察了我國央行信息溝通對金融市場的短期影響，研究表明我國央行溝通對短期收益率曲線及人民幣匯率會產生顯著的以及符合政策意圖的影響，但是這樣的影響效果遠不及傳統貨幣政策干預工具。史煥平等（2015）利用我國2006.10～2014.12的月度數據，運用SVAR模型對中央銀行溝通的貨幣市場效應進行考察研究。結果表明中央銀行溝通對貨幣市場具有顯著的影響，書面溝通的影響效應比口頭溝通的影響效應更大。史煥平與譚天驕（2015）以美聯儲與美國經濟數據為研究樣本，構建兩個滾動向量自回歸模型（Rolling VAR）研究了央行溝通與貨幣政策干預工具匹配使用下對宏觀經濟與金融市場帶來的影響。研究結果證明央行溝通與實際貨幣政策干預工具組合使用能夠對經濟市場帶來更大的沖擊，而且政策效果更好，但是政策傳導會存在相當的時滯。馬理等（2013）運用MVGARCH和Probit模型研究了央行溝通與我國銀行間同業拆借利率SHIBOR之間的相互影響關系，結果表明央行溝通對SHIBOR利率影響非常顯著。

本文對上述研究文獻總結梳理后發現，國內外相關文獻研究都已經證實央行溝通可以影響金融市場與資產價格，同時央行溝通還可以引導市場預期與通脹預期的改變，進而間接影響到貨幣政策調控國民經濟的作用，因此中西方部分學者及央行官員認為，央行溝通可以單獨作為一項貨幣政策調控工具使用。但是，在我國經濟發展進入新常態時期，宏觀調控與預期管理工作不能單單依靠傳統的貨幣政策，也不能僅僅依賴央行溝通這一新興的貨幣政策工具，若能將兩者有效地結合起來使用，即央行能夠及時向公眾發布其貨幣政策意圖導向和預期管理目標，并有公信力地推行其承諾的貨幣政策及調控目標，積極引導市場預期趨于一致，這樣能夠極大地減少政策時滯，確保貨幣政策實際干預工具能在較短的時間內發揮其更好的政策效果。因此，對此問題的研究頗具現實意義。

二、變量選取與模型構建

（一）變量選取

本文將從信貸市場與資本市場角度來分析央行溝通、市場預期與貨幣政策干預工具之間的相關關系與沖擊響應。研究思路是央行溝通會直接影響市場預期，市場預期又會對央行實施的傳統貨幣政策產生影響。同時，央行溝通也會間接影響貨幣政策實施的效果。因此，本文將選定四組指標變量，一組是效果指標變量，一組為央行溝通指標變量，一組為市場預期指標變量，還有一組為傳統貨幣政策干預工具指標變量。四組指標變量共選10個具體指標，詳見表1。

表1 模型變量的代表符號與含義

本文采用兩個市場效果指標，分別是對數化的當月新增信貸量（LNCRE）和上證指數月度收益率（RSZZS）。當月新增信貸量指標是指商業銀行向企業及家庭等經濟主體發放貸款的額度，該指標能夠較真實地反映我國信貸市場的活躍程度，一般認為，當經濟整體處于高漲時，信貸量會擴大；反之，當國內經濟處于蕭條時，該指標也會出現下滑。本變量用對數化的當月新增信貸量（LNCRE）表示，作為央行溝通與貨幣政策實際干預后影響實體經濟變化的效果指標之一。

上證指數是我國資本市場的最重要指標之一，反映的是上海證券交易所內有關股票的加權平均值，上證指數直接反映了我國資本市場與資產價格的走勢。因此，本文采用上證指數月度收益率（（本月收盤點位—上月收盤點位）/上月收盤點位）（RSZZS）表示，作為央行溝通與貨幣政策實際干預后影響資本市場變化的效果指標之一。

央行溝通分為書面溝通（CBCW）和口頭溝通（CBCO）。書面溝通指中央銀行以公告、決議、報告、會議紀要等正式書面文字形式通過其官方網站或其他權威平臺發布的，且有關未來貨幣政策策略、宏觀經濟走勢信息的公開溝通。口頭溝通指中央銀行官方發言人或相關行領導以新聞發布會、演講、報告、接受采訪等形式在公眾場合發表關于貨幣政策走向信息的溝通行為。本文在量化書面溝通與口頭溝通時參照馬理等（2013）的方法對中央銀行溝通事件進行賦值，即寬松型賦值+2、偏松賦值+1、中性賦值0、偏緊賦值-1、緊縮型賦值-2，具體方法詳見表2。

表2 央行溝通變量賦值與央行溝通措辭

市場預期指標的選取，本文選擇了國家統計局與中國證券業協會定期公布的企業家與投資者預期指數。該指數能夠充分體現出市場中企業家與投資者對未來實體經濟與資本市場運行的預期。因此，本文選擇這兩個指標作為代理信貸市場與資本市場預期的代理指標，分別用MIEXC和CIEXC表示。

傳統貨幣政策干預工具采用上海銀行間同業拆借利率、商業銀行存款準備金率、商業銀行存款基準利率以及廣義貨幣增長速度這四個變量表示。Shibor利率是我國貨幣市場銀行間同業拆借利率，該利率直接體現了我國貨幣市場的繁榮景氣程度，一般當央行進行公開市場操作時，就會引起該利率出現明顯波動。因此，本文選取該指標作為央行公開市場業務的代理變量，用ShiborM表示。

存款準備金率是一國中央銀行貨幣政策工具中影響力最大的干預工具，一般認為，中央銀行通過調整存款準備金率可以大大地影響金融機構的信貸擴張能力。因此，本文選取該指標作為傳統貨幣政策干預工具的代理指標之一，用RR表示。

商業銀行基準利率在利率沒有完全市場化之前由中央銀行決定，基準利率高，表示中央銀行采取的是緊縮性的貨幣政策；反之，就是寬松型的貨幣政策；處在中間的則是中性的貨幣政策。因此，本文用一年期商業銀行存款基準利率作為中央銀行的干預政策指標之一，用BDR表示。

廣義貨幣M2是反映一國貨幣流動性的重要指標。一般認為，中央銀行通過控制貨幣供應量干預并影響貨幣政策中介指標，然后通過貨幣政策中介指標達到其政策目標。因此，本文選用M2同比增速的對數作為另一個傳統貨幣政策干預工具的代理指標，用LNGM2表示。

本文利用這10個指標變量，建立VEC模型。選用的數據樣本為2008年1月至2015年12月的月度數據，數據樣本相對充足，滿足建立模型的需要。

本文對上述指標變量的平穩性進行檢驗，平穩性檢驗采用ADF檢驗方式進行。根據Eviews7.0軟件得出，以上10個指標變量的原始數據不全部是平穩序列，而經過一階差分以后全部為平穩序列（在1%置信水平下顯著），即以上序列為一階單整序列。這就使得原序列滿足建立VEC模型的要求。由于VEC模型克服了VAR模型的諸多不足，將誤差項進行了二次提煉，以確保誤差項中沒有對結果或指標產生影響的數據。同時，VEC模型更多地應用于具有協整關系的非平穩時間序列建模，克服了VAR模型中每個序列必須都是平穩序列的不足。

（二）模型構建

假定一些經濟指標被某經濟系統聯系在一起，那么從長遠來看這些變量應當具有均衡關系。但是在短期，由于季節影響或隨機擾動，這些變量有可能偏離均值。若這種偏離是暫時的，那么隨著時間推移將會回歸均衡狀態，這就是協整理論。根據之前學者的研究結論，央行溝通變量與宏觀金融市場變量之間基本存在著長期穩定的協整關系，且央行溝通變量與市場預期變量之間也存在著明顯的協整關系。因此，本文采用的變量指標也適用于VEC模型。

一般來說，VEC模型的基本形式為：

上式中的每一個方程都是一個誤差修正模型。ecmt-1=β′yt-1是誤差修正向量項，反映變量之間的長期均衡關系，系數矩陣α反映了變量之間偏離長期均衡狀態時，將其調整到均衡狀態的調整速度。所有作為解釋變量的差分項的系數反映各變量的短期波動對作為被解釋變量的短期變化的影響，可以剔除其中統計不顯著的滯后差分項。

根據以上的理論依據，本文設定基本模型為：

以上兩個模型方程式表示的是信貸市場、資本市場與央行書面溝通、口頭溝通、傳統貨幣政策干預工具與市場預期之間的關系式，其中ecm1t-1項與ecm2t-1項為誤差修正項，ε1t項與ε2t為不包含對結果或指標產生影響的誤差項。Γi項與Γj為對應的各項自變量的系數矩陣，反映的是自變量各項與因變量之間存在的線性關系。

在VEC模型中的一個重要問題就是滯后階數的確定，本文在選擇滯后階數時，既做到了有足夠的滯后項，又確保了足夠的自由度，從而確保了結果是可靠的。在實際研究中，比較常用的方法有AIC信息準則與SC信息準則。一般認為AIC與SC信息準則要求的值越小越好，我們利用計量軟件測度分析，得出以下的結果：AIC與SC的值在滯后階數為1時最小，因此采用的滯后階數均為p=1。

三、實證分析與檢驗

（一）信貸市場模型的估計與檢驗

1.信貸市場模型的估計結果

根據誤差修正模型的相關定義以及要求，本文建立信貸市場模型。根據Eviews軟件的輸出結果，本文將給出估計結果如下：

△LNCRE=-0.349△LNCREt-1-0.039△CBCWt-1+0.058△CBCOt-1-0.045△ShiborMt-1-0.098△RRt-1-0.009△MIEXCt-1-0.262ecm1t-1+0.197ecm2t-1-0.002ecm3t-1+

鏡頭: 尼康 AF-S 24-70mm f/2.8G ED www.benedictbrain.com

其中，ecm1t-1=LNCREt+1.447ShiborMt-0.603RRt-0.010MIEXCt

ecm2t-1=CBCWt+1.921ShiborMt-0.569RRt+0.501MIEXCt

ecm3t-1=CBCOt+2.026ShiborMt-0.595RRt+0.056MIEXCt

上面方程所顯示的是信貸市場VEC模型的估計結果，結果顯示，誤差修正項的所有參數估計的t統計量都是顯著的，而VEC模型的每個方程中有大部分的參數估計值都是顯著的，同時，該模型中擬合優度為59%，說明該模型整體擬合程度相對適中。

上文中的ecmt-1就是該方程的誤差修正向量，反映的是各變量之間的長期均衡關系，而變量前的系數反映了變量之間偏離長期均衡狀態時，將其調整到均衡狀態的調整速度。而作為解釋變量差分項的系數反映的是各變量短期波動對作為解釋變量短期變化的影響。

2.信貸市場模型的相關檢驗與分析

本文先對模型的穩定性進行檢驗，根據Eviews軟件結果得出，該模型的AR特征根共有6個，全部為實數根，且沒有根位于單位圓外，說明該模型滿足穩定性要求。

接下來本文將對模型中的各變量進行廣義脈沖響應函數進行檢驗，以分析央行溝通、市場預期、傳統貨幣政策工具與信貸額度之間的影響關系。脈沖響應函數用于衡量來自某個內生變量的隨機擾動項的一個標準差沖擊（稱之為“脈沖”）對模型中所有內生變量當前值和未來取值的影響。

（1）央行溝通對信貸市場預期的影響

如圖1所示，圖中橫軸表示沖擊作用的滯后期數，縱軸表示市場預期指數的響應值。圖中兩條實線代表了MIEXC對于CBCW與CBCO的沖擊的反應。從圖中可以明顯看出，市場預期指數對于書面溝通與口頭溝通擾動所做出的響應函數走勢幾乎完全相同，這說明央行溝通確實能夠對市場預期產生一定的影響。

圖1 MIEXC對CBCW與CBCO擾動的脈沖響應示意圖

從圖1中可以看出，市場預期指數對于來自央行書面溝通與口頭溝通變量的沖擊做出了相似的反應，但是在短期對于書面溝通擾動做出的響應明顯大于口頭溝通，如第2期內市場預期指數對書面溝通擾動的響應值是口頭溝通的大約2.5倍，這說明書面溝通更適合用于在短期改變市場預期，但是從政策平穩性與長期沖擊角度分析，央行口頭溝通的效果要好于書面溝通，即口頭溝通可以溫和地改變市場預期并且長期內持續較好地影響市場預期指標。通過前文的分析結論，市場預期能夠長期持續地影響信貸市場，因此通過央行溝通手段改變市場預期進而影響整個信貸市場規模是行之有效的。

從經濟理論來看，當央行向市場傳遞一個寬松的信息時，市場預期應當也做出一個正向的響應，但是實證結果在短期內卻做出了負向的響應，出現這種情況是因為我國貨幣政策溝通的透明度仍不高，央行經常會“出爾反爾”，這就造成公眾“不信任”央行的言論，進而呈現出反向的狀態。

（2）信貸市場中的央行溝通對傳統貨幣政策干預工具的影響

從圖2中可以明顯看出傳統貨幣政策干預工具對于來自央行溝通的擾動做出了幾乎相同的反應，隨著預測期的增加，響應值逐漸下降，隨后保持穩定。央行溝通理論認為，當中央銀行向市場釋放出一個寬松的信號時，存款準備金率會下降，即央行溝通變量與市場利率成反比關系，圖2中所得到的脈沖響應圖也是符合理論預期的。

圖2 傳統貨幣干預工具對央行溝通的脈沖響應示意圖

（3）市場預期對信貸市場規模變量的影響

圖3是信貸市場模型中因變量對各自變量擾動的響應圖。

圖3 LNCRE對自變量擾動的脈沖響應示意圖

圖3中，橫軸表示沖擊作用的滯后時期數（單位：月度），縱軸表示信貸額度的響應，各條實線表示脈沖響應函數，代表了LNCRE對于CBCW、CBCO、ShiborM、RR與MIEXC的沖擊的反應。在圖中明顯可以看出曲線分為三類，第一類代表的是市場預期做出的沖擊，第二類代表的是央行信息溝通的沖擊，最后一類是中央銀行傳統的貨幣政策干預工具的沖擊。

從圖3中可以看出，LNCRE對于市場預期指數擾動的響應，在當期EXC給出一個正沖擊后，LNCRE對于來自市場預期指數的擾動迅速做出了正向的響應，沖擊值在第5個月達到最大值（0.10左右）。隨后沖擊響應的數值一直穩定在最大值附近并持續做出正向的響應。預期理論認為，當公眾普遍認為未來經濟走勢向好時，投資者會加大投資，消費者會增加消費，這也與本文得出的實證結果一致。

（4）信貸市場規模變量對央行溝通、傳統貨幣政策干預工具的影響

央行溝通理論認為，央行發布的書面報告與發表的相關言論會對金融市場產生顯著的影響，同時央行也會通過傳統的貨幣政策工具干預經濟運行，進而實現其調控經濟的目的，那么這些工具對信貸市場的影響又是什么樣呢？從圖3可以看出兩點：第一，央行書面溝通在短期內的效果要明顯強于口頭溝通；第二，對于央行采用傳統的貨幣政策干預工具干預經濟的手段而言，央行通過公開市場業務來調整市場利率的方式更加有效。近年來，國家宏觀經濟調控的方式從“強刺激”逐漸過渡到了“微刺激”，因此央行調控的方式需要更加多元化，不能僅限于調整存款準備金率，更多的則是應該通過公開市場業務來干預利率，進而影響宏觀經濟的運行。一般經濟理論認為，融資規模與市場利率成反比，而且之前學者的研究顯示，央行溝通對市場利率也有顯著的影響，因此本文的實證結果也是符合理論預期的。結合上文的圖1，央行溝通可以有效地引導市場預期，而市場預期對于信貸市場的沖擊也非常明顯，同時，從圖3中也可以看出，央行溝通對傳統貨幣政策干預工具也產生了明顯的影響，進而通過傳統工具影響信貸市場，因此，本文認為央行通過結合使用溝通工具與傳統的貨幣政策工具干預實體經濟運行的效果更佳。

另外，通過方差分解得出：書面溝通變量對于信貸市場規模變量影響的貢獻度為11%左右，而口頭溝通對于信貸市場規模影響的貢獻程度為10%多，兩者合計的貢獻值超過20%。相對于央行溝通，傳統的貨幣政策干預工具對于信貸市場規模變量影響的貢獻度合計只有不到1%，可見近年來傳統的貨幣政策干預工具對于市場的影響比重遠遠小于央行溝通這種新型的貨幣政策干預工具。相比于貨幣政策干預工具的影響，市場預期對于信貸市場規模的貢獻要大得多，占比大約穩定在35%左右，這也說明了市場預期對于實體經濟產生的沖擊作用非常明顯。

（二）資本市場模型的估計與檢驗

1.資本市場模型的估計結果

類似地，本文給出資本市場模型的誤差修正的估計結果：

△RSZZS=0.226△RSZZSt-1-0.019△CBCWt-1-0.027△CBCOt-1+15.19△BDRt-1+0.169△LNGM2t-1+ 0.048△CIEXCt-1-1.408ecm1t-1+0.046ecm2t-1+0.028ec m3t-1+3.715ecm4t-1+

其中，

ecm1t-1=RSZZSt+0.003LNGM2t-0.003CIEXCt

ecm2t-1=CBCWt-0.947LNGM2t+0.672CIEXCt

ecm3t-1=CBCOt-0.552LNGM2t+0.428CIEXCt

ecm4t-1=BDRt+0.004LNGM2t-0.013CIEXCt

結果顯示，誤差修正項的所有參數估計的t統計量都是顯著的，而VEC模型的方程中有絕大部分的參數估計值都是顯著的，同時，該模型中擬合優度為49%。

2.資本市場模型的相關檢驗與分析

與信貸市場模型相同，資本市場模型的滯后長度為1且有6個內生變量，因此所估計的模型的根有6個。根據計量軟件輸出結果得出6個根全部為實數根，且沒有根位于單位圓外，說明模型是穩定的。

（1）央行溝通對資本市場投資者預期變量的影響

央行溝通理論認為，央行通過向金融市場傳遞信息，會使得投資者改變對當前金融市場前景的判斷，進而使得投資者在資本市場投資與否做出選擇，若央行發布偏緊的信息溝通，投資者會看淡資本市場投資前景，減少投資。

圖4 CIEXC對CBCW與CBCO擾動的脈沖響應示意圖

從圖4中可以看出，資本市場投資者預期指數對于來自央行書面溝通與口頭溝通變量的沖擊做出了相似的反應，但是在短期內對于書面溝通擾動做出的響應明顯大于口頭溝通，對比兩者的響應極值可以發現，市場預期指數對書面溝通擾動的響應值是口頭溝通的約2.7倍，這說明書面溝通更適合用于在短期改變市場預期，并且從長期響應值分析，書面溝通的效果更好。當然，從維持資本市場穩定的角度看，央行通過口頭溝通的方式更加溫和，影響更小。通過前面的敘述，市場預期對于資本市場存在著較為明顯的沖擊效應，因此可以認為通過央行溝通改變資本市場投資者預期進而影響資本市場收益的貨幣政策工具干預資本市場的渠道是可行的。

（2）資本市場中的央行溝通對傳統貨幣政策干預工具的影響

圖5 BDR與LNGM2對CBCO于CBCW擾動的脈沖響應示意圖

從圖5中可以看出，存款基準利率與M2增速對于來自央行口頭溝通與書面溝通的擾動做出了非常相似的響應。首先，當央行溝通的一個標準差產生一個正向的沖擊后，BDR指標迅速做出了反向的響應，并在較短時間內達到負向極值，隨后開始上升，而兩條曲線最終在15期左右達到正向極值并保持穩定。央行溝通理論認為，央行向市場釋放一個寬松信號時，市場中流動性增強，進而促使利率與準備金率下降，本文得到的結論在初期是符合理論預期的。同時，當央行傳遞寬松信號時，會使得市場流動性增強，進而使得M2規模也出現正向的響應，這也與央行溝通理論相吻合。

（3）投資者預期變量對資本市場收益率變量的影響

圖6 RSZZS對自變量擾動的脈沖響應示意圖

圖6中可以看出，在當期CIEXC的標準差給出一個正沖擊后，資本市場對于來自市場預期的擾動迅速做出了響應，沖擊值在第2個月達到最大值。隨后沖擊響應的數值逐漸減小并于第6期回歸至初始狀態，因此投資者預期在短期內可以對資本市場產生重大影響，但是從長期看，不會對資本市場產生太大影響。按照預期理論，當投資者預測未來資本市場會出現上漲，則將會增加購買資產，進而推動資本市場的上漲，而本文的實證結果也是符合理論預期的。

（4）資本市場收益率對央行溝通、傳統貨幣政策干預工具的影響

理論上看，融資成本的提高將會使得資產價格下降，貨幣發行規模的擴張將會推動資本市場的收益率上升，而根據央行溝通理論，央行溝通力度與資產價格成正比。結合圖4，央行溝通可以顯著地影響到市場預期，而市場預期在短期內對資本市場的沖擊也十分顯著，同時通過圖6可以看出，央行溝通影響傳統政策工具進而通過傳統干預工具影響資產價格的傳導渠道也是非常顯著的，因此在干預資本市場運行時，央行應當把兩者組合使用。

另外，通過方差分解可以得出：在各變量指標的貢獻率大致穩定后，書面溝通對于資本市場收益率的貢獻度為10%左右，而口頭溝通對于RSZZS的貢獻程度大至為6.5%，兩者合計的貢獻值超過16%。相對于央行溝通，傳統的典型貨幣政策干預工具——存款基準利率與公開市場業務對于收益率的貢獻度合計只有大約3%，可見近年來傳統的貨幣政策干預工具對于資本市場的影響比重遠遠小于央行溝通這種新型的貨幣政策干預工具。相比于貨幣政策干預工具的影響，市場預期對于資本市場的貢獻要大得多，占比大約穩定在4.6%左右，這也說明了市場預期對資本市場產生的沖擊作用非常明顯。綜上所述，央行溝通對于資本市場的運行影響較大，隨著我國資本市場的逐漸成熟，市場更容易受到央行溝通的新型貨幣政策工具的影響。相較于傳統的政策工具，溝通更加有利于穩定市場與調節市場預期，這樣的結論也與之前學者們的研究結論吻合。

四、主要結論及政策建議

（一）主要結論

第一，中央銀行通過發布寬松的書面或口頭公示時，信貸規模與資本市場均出現明顯的上升；相反，若央行發布緊縮性的書面或口頭公告，信貸指標與資本市場收益率則會出現一定程度的下滑。這說明中央銀行溝通可以作為調整與干預實體經濟運行的一種較為有效的貨幣政策工具，從溝通效果分析，書面溝通對市場的影響更強。

第二，傳統的貨幣政策干預工具對于經濟的干預程度較央行溝通差距明顯。這說明隨著我國各市場的逐漸成熟，經濟各個領域對于來自傳統的貨幣政策工具的干預產生了較為明顯的“免疫力”，因此，未來央行在使用傳統貨幣政策工具時必須與央行溝通結合起來使用才能產生預期的效果。

第三，央行要合理地引導市場預期，當公眾對未來經濟看好時，信貸市場規模與資本市場收益率都會明顯上升。因此，為了保證貨幣政策的有效性，就必須要及時有效地改變公眾對未來經濟的預期，這樣才可以盡可能地減少政策時滯。

（二）政策建議

第一，正確預判經濟走勢，及時發布溝通內容。本文認為，對經濟運行基本狀況的預判是進行央行溝通的首要前提，而溝通內容的選擇是央行溝通策略制定的最重要環節。當前，國際經濟形勢錯綜復雜，國內經濟增速面臨持續下滑壓力，因此，正確判斷未來經濟走勢是央行的首要任務，同時要求央行必須根據判斷的結果及時地確定溝通的內容。

第二，合理選擇溝通方式，組合使用傳統工具。本文認為，選擇何種溝通方式至關重要，因為不同的央行溝通方式對市場的沖擊效果是大相徑庭的，從前文的實證結果看，書面溝通沖擊作用遠大于口頭溝通，因此，央行必須做出決斷。同時在央行確定某種溝通方式后，還必須考慮是否將之與傳統的貨幣政策干預工具進行組合使用以達到更好的效果，央行應當審時度勢、果斷決策，在綜合各方面信息之后確定選擇匹配哪種貨幣政策傳統干預工具。

第三，合理引導市場預期，有效縮短政策時滯。近年來，加強預期管理在提高貨幣政策有效性的作用中所占比重越來越大。市場預期在貨幣政策傳導機制中扮演的角色越發重要，因此央行必須加強預期管理，合理引導市場預期，只有市場預期與貨幣政策目標保持一致才能有效提高政策效率。這就要求中央銀行必須合理地把握溝通時機，如何選定運用這種新型的、非傳統的貨幣政策工具的時機，則是央行溝通過程中一個不容忽視的要素。

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F820.1

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1006-169X（2016）12-0032-08