政策良方，還是貨幣試驗？
——評麻省理工學院貨幣學派

■詹 碩，伍 戈

政策良方，還是貨幣試驗？
——評麻省理工學院貨幣學派

■詹 碩，伍 戈

寬松貨幣政策；麻省理工學院貨幣學派；貨幣政策新框架

詹碩，北京大學光華管理學院應用經濟學系博士生；伍戈，華融證券首席經濟學家。（北京100871）

一、史無前例的貨幣寬松背后：某種學派淵源

全球央行從未像如今這樣向金融體系中不斷注入天量流動性。2008年雷曼兄弟倒閉以來，全球央行已經累計降息近670次，傳統的泰勒規則已經不再適用于主要國家基準利率的解釋和預測。目前，美聯儲資產負債表規模已經達到危機前的5倍；日本在祭出多輪QQE后，又考慮開啟“直升機撒錢”模式；歐元區、北歐三國等陸續采用負利率工具。無論是從貨幣政策工具的創新種類還是從貨幣投放的數量規模來看，此次金融危機后的寬松浪潮都是前所未有的。我們不禁要問，各國央行為何不約而同地加入這場史無前例的貨幣寬松？雖然從目前來看，當時果斷的貨幣寬松政策避免了次貸危機后金融體系崩潰的危險，但在如何應對全球經濟可能的“長期停滯”等問題上，其邊際效力似已落入遞減區間。這場全球性貨幣寬松，到底是挽救全球經濟于長期停滯的政策良方，還只是貨幣試驗？

答案可能要從全球主要央行大佬們的學術根源說起。細數各國央行行長定期會晤的IMF、Basel、Jackson hole等會議上的常客，我們發現，央行屆諸多叱咤風云者都似與某一所大學有著不解之緣——麻省理工學院（MIT）。從MIT經濟系走出的央行行長數不勝數。如果非要從全球央行領導圈中的麻省理工幫中選出一個“帶頭大哥”，那么斯坦利·費希爾當仁不讓。費希爾曾在上世紀八十年代擔任世界銀行首席經濟學家，九十年代擔任IMF第一副總裁，并在2005年至2012年間擔任以色列央行行長，2014年至今擔任美聯儲副主席。費希爾是伯南克的博士論文導師，后者從2006年至2014年擔任美聯儲主席。費希爾為德拉吉的博士論文提出過建設性意見，后者從2011年至今擔任歐洲央行行長，曾擔任過意大利中央銀行行長、世界銀行執行行長。2003～2013年擔任英國央行行長的墨文.金，曾于八十年代在麻省理工學院做訪問學者，期間與伯南克共用一間辦公室。拉詹和蘇巴拉奧曾任印度央行行長，何塞·德格雷戈里奧曾任智利央行行長，歐菲尼德斯曾任塞浦路斯央行行長，他們的共同特點也是曾就讀于MIT。

二、麻省理工貨幣學派的政策主張

這些來自麻省理工學院的中央銀行家們雖然研究領域不盡相同，推行的政策措施也各有千秋，但其基本主張具有一脈相承的共性。從他們政策導向共性出發，我們創新性地將其概括為“麻省理工貨幣學派”。

（一）“面對通縮絕不是束手無策的，哪怕聯邦基金利率已經為零”

以費希爾、伯南克和德拉吉為典型代表的“麻省理工貨幣學派”中央銀行家們篤信，足夠的貨幣總能逆轉通縮。費希爾的名言“Never Say Never”高度概括了麻省理工學派應對危機時的指導思想：政策制定者必須有勇氣實施他從未想過使用、之后也永遠不會再次使用的政策。伯南克在就任美聯儲主席之前的2002年發表的一篇題為《確保通縮不在這里發生》的重要講話，似乎提前成為其迎戰2008年金融危機的宣言書：“我希望已經使你確信，美聯儲和其他經濟決策部門面對通縮絕不是束手無策的，哪怕聯邦基金利率已經為零。”伯南克對“一旦利率降到零，就意味著貨幣政策將失去選擇空間”的觀點予以駁斥，他堅信“現在我們已經在傳統的政策道路上走到了盡頭，是時候將我的想法付諸實踐了”。德拉吉也從不在通縮風險面前低頭，“如果我們確信當前實施的貨幣政策不足以實現政策目標，那我們將不惜一切代價盡快把通脹搞上去。”

麻省理工貨幣學派對強力逆周期政策的篤信扎根于其學術研究脈絡。費希爾學術成果影響力深遠，是新凱恩斯主義經濟學理論的奠基人之一。其在1977年發表的經典論文論證了在黏性價格環境下，即使存在理性預期，積極的貨幣政策也是必要而有效的。伯南克在大蕭條的系統研究基礎之上，首次在信息不對稱框架下研究貨幣政策傳導機制，并提出了“金融加速器”理論。該理論認為，如果在衰退期間央行不作為，那么融資成本會上升得更快，實體經濟惡化更加劇烈。事實上，費希爾和伯南克在分別主政以色列央行和美聯儲時，以果斷而大膽的刺激政策踐行了其早先的學術理念。

（二）“錨定（anchor）通脹預期”

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麻省理工貨幣學派堅信，當傳統貨幣政策空間受限時，量化寬松可以有效地激發有利的公眾預期。伯南克稱，寬松政策能重塑公眾預期，并且其有效性也依賴于公眾預期。伯南克認為，聯儲向公眾提示負利率和盯住長期利率等非常規工具存在于其工具箱內，能夠向公眾顯示其將通脹恢復到較高水平的潛在能力，即“錨定（anchor）公眾的通脹預期”。德拉吉認為，歐央行關于負利率政策前瞻指引將通過消除人們對于長端利率只會上升而不會下降的誤解，以達到使得利率期限結構更加平緩的政策效果。而歐央行定期公布關于非常規貨幣政策討論和實施計劃的會議紀要也有助于市場一致性預期的形成，“與公眾的有效溝通是當前貨幣政策的核心內容，事實上它就是貨幣政策本身。”

（三）“也許量化寬松從理論上并無法被證實有效，但在實踐中確實奏效”

麻省理工貨幣學派認為，零利率下大額資產購買是有效降低實體融資利率的政策工具。費希爾認為，零利率并不是擴張性貨幣政策的終極，資產購買計劃可以降低長端利率，提升私人部門的投資需求。德拉吉于2015年在歐洲銀行業會議上指出，資產購買計劃是強有力而靈活的貨幣政策工具，能壓低長端利率，并直接通過利率傳導機制和銀行資產組合渠道降低實體經濟的融資成本，尤其是中小企業的融資成本。伯南克對量化寬松有著精妙的表述，“也許量化寬松在理論上無法被證實有效，但在實踐中它確實奏效。”伯南克稱，大量收購ABS的目的就是希望在投資者避之唯恐不及的時候，增加資產的市場需求，提高其市場價格，壓低其收益率，從而降低申請抵押貸款個人必須支付的利率。而大規模收購國庫券的最終目標就是迅速、大規模地降低其他證券的收益率，即降低其他機構獲取信貸的成本。

麻省理工貨幣學派認為，負利率是零利率下貨幣政策空間的有效延伸。費希爾認為，只要負利率成本仍然小于持有現金成本，低于零的利率就是可行的。伯南克認為，負利率對于經濟活動和金融市場來說都沒有明顯的斷點效果，此外對銀行的超額準備金征收負利率也不會引發抵押貸款利率或公司信貸利率變為負數。德拉吉認為，在貨幣政策的銀行傳導渠道受損的情況下，包括負利率在內的量化寬松政策能通過降低利率的方式吸引更多的信貸需求，并且加大銀行業競爭壓力，促使銀行開始將信用等級較低的客戶納入考慮范圍，逐步放松信貸標準，最終實現信貸擴張的政策目標。

（四）“積極的財政政策在利率較低的時候政策效果是最大的”

麻省理工貨幣學派認為，在實行寬松貨幣政策的同時，必須有相應的積極財政政策配套。費希爾指出，積極的財政政策在利率較低的時候政策效果是最大的，并且即使財政政策從決策到實施有較長的滯后期，稅收和轉移支付等“自動穩定器”可以迅速起到穩定總需求的效果。伯南克為自己贏得“伯直升機”美譽的“直升機撒錢”政策，事實上是一種財政與貨幣政策的雙向擴張，即擴張性的財政政策通過增加貨幣量實現，亦可稱為貨幣化融資的財政計劃。伯南克認為，“直升機撒錢”是一種有價值的貨幣政策工具，即使在常規貨幣政策工具失效以及政府債務高企的情況下也能起到效果。

三、對麻省理工貨幣學派理念的批判

麻省理工貨幣學派史無前例的擴張性政策主張及其貨幣實踐也引來不少非議。從近年來各國乏善可陳的復蘇效果來看，以量化寬松和負利率為代表的超級寬松貨幣刺激政策的邊際效果似乎正陷入遞減區間，對其口誅筆伐之聲也與日俱增。

（一）扭曲經濟結構，阻礙市場出清

批判者認為，極度寬松的貨幣政策擾亂經濟社會正常運行的機制。“債王”比爾·格羅斯認為，如果短期和長期收益率接近于零,收益率曲線不適當地扁平化,那么經濟社會可能無法正常運行，投資者將沒有任何動力在長期內進行投資。負利率政策壓縮了商業銀行的利潤空間，并扭曲其貸款風險判斷。即使那些貸款是潛在的不良貸款，銀行也只是一味地借出現金，不會充分考慮風險補償問題。

量化寬松政策還可能導致整個金融系統中相互作用關系的紊亂。由于央行的強力干預，金融系統中的傳統關系已被打破，市場過度地以貨幣政策“馬首是瞻”，整個體系脆弱性顯著加大。一旦央行扭緊“水龍頭”，開啟資產負債表正常化周期，資產價格可能出現難以預料的震動與恐慌。事實上，伯南克對于在線性化模型中如何調控GDP、CPI等實體經濟變量雖有較多探索，但其理念并未涵蓋金融市場自身調整及其對實體經濟作用的非線性和非對稱性研究。

（二）帶偏公眾預期，難以刺激經濟增長

批評者認為，負利率難以激發公眾的通脹預期，相反地，負利率政策還“自帶”負面屬性。摩根士丹利策略師Andrew Sheets認為，人們只會在對未來有信心時才增加借貸和支出，“但是引入負利率后我們進入了未知領域，該政策實際上打擊了信心。”瑞典SEB銀行策略師Carl Hammer也持有類似的觀點，“政策給消費者傳遞的信號出問題了，因為這是應對危機的手段。”此外，貨幣理論大師伍德福德也認為，承諾維持低利率政策的前瞻性指引政策恰恰表明央行預計到經濟形勢如此糟糕，因此將保持多年的低利率，這些絕不是一種能激發信心的預測。

美聯儲前主席格林斯潘表示，沒有確鑿證據表明美聯儲向金融體系注入的巨額流動性從根本上發揮了作用，注資“幾乎沒有增加貸款也沒有刺激經濟”。對于市場上的儲蓄者來說，央行從他們手中收購債券，并不會使得他們感覺更加富裕而增加支出。對于借款者來說，央行的資產購買計劃似乎也難以降低其借貸成本。此外，負利率政策效果還受到銀行主動持有現金的掣肘。負利率能否促進金融機構將在央行的超額準備貸出去，這最終取決于金融機構對未來經濟的信心和對風險的預判。當然，負利率也存在下限問題。據美聯儲研究人員測算，聯儲對銀行的超額準備金支付負利率的理論下限是-0.35%。

（三）助漲資產泡沫，引發潛在的惡性通脹風險

批判者認為，央行將基準利率降至極低后，顯著抬高了資產價格。這讓金融從業者在內的富人階級受益，而主要持有儲蓄存款以及退休基金、保險產品等固定收益金融產品的低收入人群受損。英國央行的一篇工作論文發現，寬松的貨幣政策雖然通過推高資產價格而增加家庭總體財富，但這種效益更加集中地體現在最富有的5%的家庭，而他們占有全社會40%的資產。國際清算銀行的最新論文也證明，非常規的貨幣政策有更大、更持久的分配效應。

批判者還認為，一旦政府和央行之間出現無限制的資金流動，那么惡性通貨膨脹的可能性將不再僅僅存在于紙面上。太平洋投資管理公司(PIMCO)的Andrew Bosomworth指出，18世紀末以來全球共有56次類似直升機撒錢的例子（包括1795年的法國、20世紀二十年代的魏瑪德國以及2007年的津巴布韋），每一次都引發了嚴重的惡性通脹。

四、極度寬松的貨幣政策將如何繼續

我們認為，在非常規的危機時刻采取非常規的貨幣政策或是有效的，但如果將非常規的貨幣政策用于實現常規的經濟目標則是值得懷疑的。在剛剛結束的美聯儲Jackson hole年會上，“為未來設計堅韌的貨幣政策新框架”的討論主題暗示了當前各國央行所處的困境：對于推行的持續數年、規模空前的寬松貨幣政策而言，目前面臨的現狀卻是持續低位徘徊的全球增長以及處在歷史高位的資產價格。

現階段全球“貨幣政策新框架”尚未成形，麻省理工貨幣學派依然主導國際主要央行的寬松實踐。可以預見，全球流動性寬松的大環境短期難以迅速改變。從近期的觀察來看，盡管伯南克和耶倫等對于央行資產負債表規模回歸正常化的時間路徑仍存在爭論，但繼續擴表似乎已經不在這些中央銀行家們選擇范圍內。隨著全球經濟復蘇乏力，反對貨幣極度寬松的聲音與日俱增，進一步寬松貨幣的趨勢有望得到遏制，而回歸財政政策特別是加強結構性改革將成為全球宏觀經濟政策的核心要義。

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