10年國債下行的充要條件

張旭

人民銀行維穩資金面的窗口會在春節前關閉，此外，在偏離度無法公開獲得的情況下，推薦監測貨基的萬份收益數據。如果每日萬份收益小于0.2%的貨基只數持續低于12月上旬均值，那么人行維穩的必要性就會降低，關閉窗口的概率大增。

在2013年的錢荒中，3M品種的走勢與10Y基本相同；“錢荒”結束后，2014年1月首個交易日R3M便出現了快速下行，從而帶動10Y國債下行。從某種意義上講，3M資金成本降低是10Y國債下行的充要條件。本輪“錢荒”更是如此，受到3M等中等期限成本的支撐，10Y一直處于高位，因此10Y利率品的走勢取決于3M品種的變動方向。

我們不妨將R3M分解為DR007、R007-DR007、R3M-R007這三部分，分別代表人民銀行重點調控的基準利率、廣義流動性利差、期限利差。有意思的是，12月以來，R3M-R007在R3M中貢獻了39.4%的份額，而在10月中僅僅占了8.6%。

DR007是人民銀行重點調控的基準利率，因此，波動明顯小于非銀融資的成本。雖然11月以來，市場持續處于資金緊張的主觀感受之下，但是客觀上看，DR007僅僅是以非常緩慢的速度向上爬行：11月DR007的均值僅比10月高了2BP，截至12月24日，僅比11月高了3BP。

更為有意思的是，DR007在各月的最高值一直在下降。10月的最高值為2.69%，低于9月的2.75%；11月的最高值為2.68%，低于10月的水平；12月至今的為2.66%，低于11月的水平。換句話說，人民銀行一直成功地將DR007控制在2.25%-2.75%區間內。

在銀行間市場資金的傳導鏈條中，非銀處于最下游，因此對資金供給的波動也最敏感。9月以來，隨著資金面的收緊，非銀融資成本上升的幅度大于銀行，體現為R007-DR007的快速上行。而且，隨著DR007的上升，R007-DR007爬升的速度也隨之加快。

工行和農行各拿出2000億元額度，預備向非銀機構融出，以確保非銀的流動性。此舉體現了人民銀行維穩貨幣市場的意圖，因此R007-DR007得到平抑，非銀機構不會感到過于難受。

我們預期維穩窗口將在春節前關閉，屆時R007-DR007又會成為讓非銀非常頭疼的一件事。在偏離度無法公開獲得的情況下，對于維穩窗口的判斷，我們推薦投資者監測貨基的萬份收益數據。每日萬份收益低于0.2%的貨基只數在12月中旬開始快速攀升，從而迫使人民銀行開始維穩。如果這個指標持續低于12月上旬的水平，那么人行維穩的必要性就會降低，增加了窗口關閉的概率。

目前，R3M-R007受到預期因素以及跨年因素的綜合影響。事實上，R3M-R007在一定程度上體現了市場對于流動性的預期。如果人民銀行在年前保持流動性的相對寬松，那么在市場平穩跨年后，投資者對于流動性的認知就會產生變化，帶來R3M-R007的降低。

此外，受到LCR、MPA等指標的約束，跨年因素也會影響R3M-R007。《商業銀行流動性風險管理辦法（試行）》要求“商業銀行流動性覆蓋率在過渡期內，應當于2014年底、2015年底、2016年底及2017年底前分別達到60%、70%、80%、90%。”也就是說，四季度是首次將標準提高至80%，較上季末提高了10%。因此，從11月開始，不少銀行便減少了向非銀機構的跨年融出。MPA指標亦是如此，11月末時，部分銀行的MPA已開始超標，因此向非銀融出跨年資金的意愿顯著降低。

我們認為，LCR和MPA的影響帶有明顯的季節性，其作用在市場跨年后會迅速淡出。特別是LCR，因為2017年一季度采用的標準仍然是80%，因此不再會對市場造成顯著的影響。

但是值得注意的是，維穩行情結束后去杠桿進程會重啟，市場對于資金面的預期會再度惡化，屆時R3M-R007還會抬升。

綜上所述，維穩窗口內R3M必然會下行，而10Y國債下行的充要條件為R3M的下行，因此10Y國債仍有下行的空間，大概率會穿過3.1%。需要注意的是，維穩窗口阻礙了過剩杠桿的出清， R3M和10Y國債在窗口內下得越多，窗口后去杠桿重啟時上得也越快。