金融去杠桿化解存量風險

MPA約束廣義信貸增速，去通道加強資本約束強化，降杠桿重塑行業格局，排風險排查監管盲區。監管層多策并舉有利于銀行存量風險的緩釋，導致資產質量壓力邊際改善。

2016年以來，伴隨實體經濟供給側改革大幕不斷展開，金融行業降杠桿與化風險的腳步也在不斷加快。這主要表現在，一方面涉及各金融子行業的監管新政在2016年密集出臺，旨在引導金融行業持續進行杠桿去化；另一方面，存量債務風險的化解力度也在持續提升，在政府、銀行、企業多方的積極推動下，債轉股、地方債置換、不良ABS、地方AMC擴容等配套政策陸續出臺。

而在2017年，隨著相關政策落地速度的加快，金融降杠桿與化風險的推進對于銀行乃至整個資產管理行業的影響將逐步顯現，從而對銀行股的內在價值構成不同程度的影響。

降杠桿重塑行業格局

2016年以來，“一行三會”對金融行業降杠桿的監管要求貫徹始終，從控規模、堵通道、控風險的角度出發，對包括銀行、證券、保險、信托等子行業在內的傳統金融領域與以P2P為代表的互聯網金融領域均有涉及。這對整個資管行業未來的發展方向以及行業格局都將產生深遠的影響，作為資管行業中重要的參與主體，監管思路和政策的變化也決定了銀行資產配置行為的長期方向。

從年初央行宏觀審慎監管體系（MPA）的提出到之后涉及各個金融子領域監管新規的陸續出臺，對資管行業的監管新規不斷落地。仔細梳理來看，雖然最終涉及的內容各有側重，但是基本可分為控規模、堵通道、控風險三條主線，力圖發揮“三位一體”的作用以最大限度降杠桿。

早在2016年年初，央行將原先針對銀行的差別準備動態調整與合意貸款管理機制升級為宏觀審慎評估體系，以適應目前銀行的資產負債表。隨著金融創新和直接融資市場的發展，銀行的資產端配置不再局限于貸款，也包括債券、同業、非標等各類非信貸類資產，而且占比不斷提升，僅僅盯住貸款對于控制銀行的資金投放有效性不斷下降，從而影響央行貨幣政策的傳導和宏觀審慎管理目標的實現。

MPA考核體系主要覆蓋七大方面（包含14個指標）：資本和杠桿情況（資本充足率、杠桿率、總損失吸收能力（暫不納入））、資產負債情況（廣義信貸、委托貸款、同業負債）、流動性（流動性覆蓋率、凈穩定資金比例、遵守準備金制度情況）、定價行為（利率定價）、資產質量（不良貸款率、撥備覆蓋率）、外債風險（外債風險加權余額）、貨幣政策執行（信貸執行情況、央行資金運用情況）。

其中，廣義信貸監管口徑的建立對銀行的影響最大。在原先合意貸款的口徑下，央行主要通過控制銀行的貸款規模來控制貨幣投放，但隨著表外融資及直接融資規模的不斷增長，尤其是銀行在同業業務上的加速創新，銀行體系越來越多通過非信貸模式向實體經濟提供融資，央行對銀行資產端投放的控制力度被大幅削弱，導致貨幣政策的有效性也受到一定的制約。

此次，央行將廣義信貸口徑納入MPA監管，重新實現了對于銀行資產負債表的全方位控制。在年初提出的廣義信貸口徑中，包括央行人民幣信貸收支表中的各項貸款、債券投資、股權投資及其他投資、買入返售資產（非銀行同業部分）以及存放非存款類金融機構款項均被納入統計。2016年下半年，央行進一步提出將表外理財納入廣義信貸的檢測口徑，至此銀行表內外資產端配置均被納入央行的監管范圍內。

2016年以來，對于非銀金融機構（證券公司、基金子公司和期貨子公司）的監管新規陸續下發，加強了對凈資本監管的要求，其中對于基金子公司以及期貨子公司的資本金要求更是經歷了從無到有的質變。

加強對于各類非銀機構的資本金管理旨在約束此類機構過去兩年通道業務規模的過快擴張。凈資本約束提高了通道業務的成本，倒逼子公司減少資管通道類業務，朝主動管理方向轉型，從而回歸資管業務的本質。

對此前的監管薄弱點抑或是監管盲區，2016年以來，監管層也出臺了相對應的監管指引予以約束。其中，尤以對P2P領域的監管最為嚴厲。

2016年8月，銀監會會同多部委發布《網絡借貸信息中介機構業務活動管理暫行辦法》（下稱“《辦法》”），填補了P2P行業長期的監管空白。國內P2P行業經歷了粗放式、高風險的“野蠻生長”后，開始受到有序監管?！掇k法》對網貸機構信息中介、資金存管、借款限額、經營范圍等都做了明確的規定，為P2P行業監管要求提供了清晰的法律邊界，P2P平臺未來再難以抱著僥幸的心態試探監管底線。其中，13條監管紅線和資金存管的要求對P2P行業的影響最大。13條監管紅線下P2P債權轉讓、混合經營等多業務模式均受阻。

《辦法》明確規定平臺不得吸收公眾存款、不得設立資金池，線下債權轉讓模式不可持續；而且，禁止平臺自行發售理財等金融產品募集資金，代銷銀行理財、券商資管、基金、保險或信托產品等金融產品，同時禁止開展資產證券化業務或實現以打包資產、證券化資產、信托資產、基金份額等形式的債權轉讓行為。

此外，風險準備金擔保模式也面臨整改，長債短融業務模式也被明令禁止。在與銀行更為相關的表外業務發展方面，2016年，監管層也相繼出臺了《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》以及《商業銀行表外業務風險管理指引（修訂征求意見稿）》，對近年來銀行發展較快的表外業務的發展提出了規范性要求，將部分處于監管模糊地帶的業務模式納入到監管的框架中來。

通道類業務全面收縮

近年來，受到包括寬松貨幣環境、居民財富管理意識的提升以及金融創新等多方面因素的影響，資產管理行業景氣度不斷向上，參與主體呈現逐步多元化的趨勢，各類資產管理機構的規模也獲得快速擴張。

根據平安證券的大致測算（口徑包含銀行理財、證券資管、信托、基金及子公司、期貨子公司、私募基金，忽略重復計算），截至2016年三季度末，全行業資產管理業務規模已經達到94萬億元，同比增長35%。

從結構來看，傳統的銀行理財和信托的增長相對保持平穩，而包括證券資管、基金子公司、私募基金、期貨資管等新型資管機構的規模擴張速度異常驚人，截至2016年半年末，其規模同比增速分別為44%、71%、43%、442%。此類機構的規模得以快速擴張一方面是因為其自身業務的靈活程度較高，金融創新能力較強；另一方面，相比于已經受到較多監管約束的銀行理財和信托而言，此類機構所面對的監管環境較為寬松，為以通道業務為代表的處于監管灰色地帶的業務模式提供了新的出口，這也是2016年以來監管層對上述領域集中出臺文件規范的主要原因之一。

根據平安證券對2016年頒布的與資管行業各參與機構相關的監管文件進行梳理后，整體來看，監管層降杠桿、減通道的意圖十分明確，考慮到2016年頒布的文件大都為征求意見稿版本，算上正式版本落地以及過渡期安排，預計正式實施將在2018年以后，因此，從2017年來看，雖然受到監管影響，行業將逐漸步入結構調整期，短期規模增速會受到制約，但并不至于造成行業的劇烈變動，各子領域為應對新規的自我調整步伐將會加快，從而在一定程度上減緩監管新規對行業發展的沖擊作用。

從《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》的頒布，到將表外理財納入MPA 廣義信貸考核口徑，以及對銀行理財計提資本金的傳聞，這些都體現了監管層對于銀行理財業務風險的關注，主要原因在于銀行理財目前存量的規模已經非常大。截至2016年上半年，存量理財規模達到26萬億元，一旦發生風險容易引起金融市場的震動；雖然理財整體規模的增速基本可控，但結構性問題比較突出，部分機構業務規模增長過快。在理財剛性兌付尚未打破的前提下，部分機構為提升理財收益率，在資產端大量運用杠桿或期限錯配，增加了業務的風險。

因此，2016年推出的新規對于未來銀行理財業務的影響主要體現在規模約束和業務約束兩個方面，具體影響將會體現在：納入廣義信貸口徑監測將對理財規模的增長形成約束，對中小銀行的影響更大。

平安證券對納入理財后的廣義信貸增速進行了測算，測算主要依據中債登披露的理財年報中的數據（近似假設當年非保本理財規模占理財總規模的比重在全年保持不變），其中2013年、2014年、2015年和2016年6月末非保本理財規模占比分別為63.80%、67.17%、74.17%和76.79%。根據測算結果，考慮表外理財后的廣義信貸規模增速高出舊口徑廣義信貸增速2%-3%，符合當前MPA監管指標對于廣義信貸增速的要求（與M2增速偏離度至多不超過25個百分點）。

同時，我們可以看到城商行、農商行理財規模擴張速度遠高于國有商業銀行和股份制銀行（2016年6月末，城商行和農商行理財規模同比分別增長65%和118%，國有商業銀行和股份制銀行的增速則分別為35%和34%），這表明一旦表外理財納入廣義信貸的監管政策嚴格實施后，中小銀行表外理財規模的擴張速度或放緩?？紤]到目前由于基數因素，國有大行和股份制銀行的理財規模增速已經自然放緩，城商行和農商行理財新增規模的縮量將對行業整體增速造成負面影響。預計行業2017年理財同比增速將下滑至23%，而2016年的增速為32%，主要收縮范圍將來自同業理財部分，零售及企業客戶的需求仍將保持平穩。

上市銀行預計2017年廣義信貸達標壓力并不大。站在上市銀行的角度看，截至2016年6月末，廣義信貸增速較高的是南京銀行（新口徑計算為43.89%，舊口徑為42.29%）、民生銀行（新口徑計算為40.68%，舊口徑為28.41%）、寧波銀行（新口徑計算為34.90%，舊口徑為30.72%）和平安銀行（新口徑計算為28.64%，舊口徑為5.54%）。MPA考核對三類機構（N-SIFIs、R-SIFIs和CFIs）廣義信貸的評分標準為廣義信貸增速與目標M2增速（2016年13%）偏離分別不超過20%、22%和25%，按照表外理財納入廣義信貸新口徑來看，當前面臨達標壓力的上市銀行有南京銀行、民生銀行和寧波銀行。不過，隨著理財規?；鶖档脑鲩L，預計2017年各家銀行規模的增速將自然放緩，整體達標壓力并不大，且從目前來看，表外理財僅作為觀察指標納入廣義信貸，因此，2017年即使超標也并不會影響MPA的考核結果。

而業務層面的約束主要來自此次2016版的理財監管辦法，其中影響較大的部分在于對銀行理財非標投資通道的限制，此次新規明確銀行除了可以通過對接信托公司的投資計劃投資非標資產外，包括券商資管、基金子公司等在內的通道均不能夠投資非標債權。新規對于通道的清理十分嚴格，主要的影響體現在：1.包括券商資管、基金子公司的通道價值基本失去，資管業務規模將明顯收縮；2.銀行原先通過多層嵌套的交易結構規避監管而開展的部分非標投資將無法延續；3.信托的通道費率的提升以及銀行對非標配置的限制將加速銀行理財收益率的下行。

不過，需要特別注意的是，此次理財監管辦法并非實際落地版本，據了解，在此次征求意見的過程中，部分內容也遭到銀行的反對，因此，最終版本在包括通道的限制、第三方存款、投資標的集中度的限制等方面均存在協調的空間。

此次對于券商和基金子公司的凈資本監管新規將顯著提升券商和基金子公司的資本約束，尤其是對于基金子公司來說，原先由于沒有凈資本的約束，通道業務能夠實現低成本快速擴張以做大資產管理規模，而假如新規按征求意見稿中目前的指標規定落地，資管業務規模與凈資本掛鉤，這將會導致大部分基金子公司都面臨資本金不足的困境。因此，對于券商和子公司而言，短期通道業務的規模必然面臨較大幅度的下降，長期來看，其業務重心必將回歸主動管理本源。

根據新規的要求，基金子公司凈資本不得低于1億元，基金業協會披露的專戶規模前20名的基金子公司中就有10家注冊資本金低于1億元。另外，新規還要求按照通道業務規模的0.15%計提風險資本金。按照目前行業前20大基金子公司的資產管理規模對其通道業務所需要的凈資本進行大致測算，按照一季度存量資產管理規模中80%屬于通道業務的比例計算，參考新規0.15%風險權重進行計算，并與其注冊資本進行比較，發現基本上大部分基金子公司的資本金均無法支撐其現有的通道業務規模，需要進行資本金補充。而對于那些缺乏資本補充渠道抑或是不愿意大幅增加資本金的基金子公司來說，其通道類業務規模將會明顯減少。

除了資本金不足的問題，計提風險準備金的規定增加了通道業務的資本金占用，這會大幅提高通道業務的成本，由于通道業務本身收益并不高，基金子公司將從資本占用最大化的角度來重新考慮自身在各類業務上的分配，通道類業務的吸引力將明顯降低。

從2016年三季度證券資管和基金子公司資管業務的規模增速也可以看出，雖然絕對規模仍在增長，但增速明顯放緩，證券資管業務規模增速從2015年的50%下滑至三季度末的44%，而基金子公司規模增速降幅更為明顯，從2015年的114%下滑至三季度末的71%。

從基金子公司的長期發展來看，新規的出臺有利于基金子公司更加重視經營效率而非業務規模，畢竟目前以通道類業務為主的業務模式并不能夠反映一家資產管理公司的管理能力。未來基金子公司的業務模式將回歸資產管理本源，主動管理類業務的比重將逐步提升。

相比于其他資管子領域，監管層對于信托領域的規范時間點應該更早，2011年后，監管層逐漸意識到信托所具有的“影子銀行”的特性風險，開始加大對銀行與信托公司通道業務的監管力度。此外，證監會也意識到了泛資管行業未來發展的巨大空間，對證券、基金子公司投資領域的放開大大削弱了信托作為銀行通道的價值，信托行業步入調整期。

由于通道業務市場受到其他機構的擠壓以及監管的約束，信托公司自身轉型的腳步開始加快，從業務類型上加大對主動管理型業務模式的開拓，而在項目端也由傳統平臺+地產的模式向實業、證券市場等更多元化業務領域進軍。

由于信托行業對監管及其他外部沖擊的調整已較為充分，而2016年出臺的各項新規對其他通道約束的明顯增強，使得信托牌照價值有所提升。在2017年整體流動性環境并不寬松的環境下，部分企業融資需求將向信托轉移，帶動行業景氣度回升。從2016年三季度信托業協會公布的數據來看，信托規模同比增速由二季度末的9%回升至16%，這是自2013年三季度以來首次出現反彈，表明行業景氣度回升，這樣的趨勢有望在2017年得以延續。

銀行資產質量壓力改善

考慮到2017年將會是央行MPA考核嚴格落地的元年，MPA仍將是影響銀行表內資產配置的重要因素。

從2016年的情況來看，MPA考核雖并沒有嚴格執行，但由于將廣義信貸納入了監管體系，各家商業銀行還是加大了對于廣義信貸增長的控制，根據測算，截至10月末，銀行業廣義信貸增速為23%，較2015年年末下降了1.1個百分點，增速有所放緩，非信貸類資產增速的下行十分明顯，由2015年年末的105%的同比增速收縮21個百分點至84%。

廣義信貸增速仍將是決定MPA考核結果的最主要因素，主要的原因在于廣義信貸的增長不僅僅會影響資產負債情況項目的得分，更重要的是會影響到資本和杠桿項目的得分（其中作為評分標準的宏觀審慎資本充足率在計算儲備資本時需要考慮廣義信貸的影響），而后者對于整個MPA的考核具有一票否決的影響，即當資本和杠桿情況如若評分為C時，無論其他項目的考核情況如何，該銀行的考評結果即為C類。

根據評分標準對16家上市銀行的評價情況進行了簡單測算（需要注意的是，由于宏觀審慎率計算涉及的多個系數，每家銀行的情況均會有所差異，在此只能大致以平均水平測算，預計與真實值可能會有一定的偏差），發現除廣義信貸外的其他指標對考評結果的影響并不大，因此整體來看，包括國有大行和股份制銀行在內的大部分銀行達標壓力并不大，但對部分仍處在規模擴張階段的城商行來說，廣義信貸增速達標將面臨較大的壓力。

銀行在新的監管體系下需要衡量各項資產配置對資本回報率的影響的敏感性高低，從而決定在資產端的具體配置情況。從現階段來看，敏感率由高到低的順序為一般性貸款、同業非標、企業債（權重都為100%）、非銀同業回購等。

相比之下，其中回報率最低以及久期最短的非銀同業回購則成為銀行主動壓縮的部分。從2016年前三季度上市銀行資產端結構變化可以看到，其中貸款增速相對保持穩健，債券及非標投資類的增速也較2015年有所下行（2015年年末的增速為38.8%，2016年三季度的增速為29%），但規模收縮最明顯的還是同業資產部分，2016年三季度規模較年初收縮21%，而拆細來看，全部收縮均來自買入返售科目的減少，這樣的趨勢預計在2017年仍將延續。

而從2016年其他資產的增長情況來看，債券的配置比例明顯增長，主要來自對利率債的增配。利率債（國債、地方債）考慮稅收、撥備、資本消耗等因素后的真實收益具有一定的吸引力；信用債由于受違約事件的影響，銀行配置規模有所收縮。預計這樣的配置思路在2017年仍將延續，但考慮到貨幣環境較2016年已處于邊際趨緊狀態，銀行在債券的久期結構上仍將加大對交易類資產配置的比例，而非標投資受MPA的影響增速將會延續放緩趨勢。

2016年，信貸資產端的增速主要由零售貸款拉動，而零售中的大部分由按揭貢獻，對公貸款的需求依然偏弱。展望2017年，由于受到2016年陸續出臺的地產調控政策影響，按揭的增速將有明顯放緩，但依然會成為銀行競爭的主要優質資產，此外，零售端信用消費類貸款的增長也將保持快速，而企業貸款的增長則仍需期待基建拉動，來自實體企業的融資需求依然偏弱。

受2016年地產、汽車、基建需求端的拉動，PMI持續走高，11月PMI為 51.7，創出年內新高，其中大型企業的經營情況明顯改善，自2016年6月以來，PMI呈強勢反彈趨勢，可見“三去一降一補”的供給側改革對于實體企業的改革效應正在慢慢顯現。

2016年，隨著國內整體經濟環境出現企穩跡象，我們看到銀行資產質量壓力出現明顯改善的勢頭。2016年三季度末，上市銀行不良率環比上行了3個BP到1.73%，加回核銷及處置不良，估算三季度單季不良凈生成率年化為100BP，環比2016年二季度下行8BP，連續第三個季度下行，行業不良生成速度持續放緩。

按區域來看，長三角地區的資產質量的改善最為明顯，從國有大行的數據來看，四大行在長三角地區不良率較年初下降12BP至1.89%，其他地區不良率均略有上升，長三角地區中小企業集中，資產質量風險經過近幾年的暴露已逐步趨于穩定。因此，從這個角度看，金融去杠桿是化風險的重要手段，尤其是監管層多策并舉有利于存量風險的緩釋，而宏觀經濟企穩，銀行資產質量壓力邊際改善和不良率的逐漸趨穩都利好其估值的改進。