宋國青：沒有必然的再通脹

魏楓凌

倘若中國調整內需政策，全球經濟增長和通脹形勢都將面臨不確定性，再通脹并非是必然發生的。

2016年全年金融市場最大的波動來自于工業品，南華工業品指數上漲了70%。大宗商品的價格上漲帶動了通脹的回升，對于宏觀政策來講，通脹是比金融市場波動更為重要的目標。

2016年經濟表現出局部的L型增長和V型的通脹。北京大學國家發展研究院金融經濟學教授宋國青認為，這反映出了宏觀政策的協調有待提高。

作為貨幣政策和金融監管的參照標準，宏觀審慎評估體系相信會比現在的M2和社會融資規模具有更全面監測流動性和需求變化的能力。在供給側與需求側兩種宏觀政策實施的過程中，中國和全球經濟的再通脹能否延續具有很大不確定性，二者的協調度在2017年如果得到進一步提高，那么這種變化可能會縮窄中國的產出缺口。

流動性和通脹的變化

中國的財政和貨幣政策組合以及宏觀審慎管理政策在過去的18個月中帶來了宏觀流動性的持續回升。傳導的渠道有兩個，一是財政擴張；二是房地產投資需求。

房地產投資是在社會融資當中的，這部分比較容易觀察。在財政政策方面，由于地方債務置換減少了銀行貸款、信托貸款以及一部分城投企業債券融資，導致這兩年以來社會融資規模偏低。但是從政府債券存量來看的話，是在快速增長的。2015年末，社會融資存量在138萬億元，政府債券余額15萬億元。在2016年當中，社會融資存量增長了16萬億元，而政府債券余額增長了7萬億元。政府債券融資增量接近社會融資增量的一半，其對于流動性的影響已經很大了。

我們可以用社會融資規模存量加上政府債券托管余額，再扣除金融機構的財政存款余額來作為包含政府部門和私人部門的全社會融資規模。從2008年以來，這個廣義的融資規模的同比增速領先于PPI同比增速的變化，顯示出穩定總需求的主要手段是穩定流動性。流動性總量高增長刺激了總需求增長率上升，特別是在工業領域（見圖）。

廣義的融資規模反映出流動性增速回升是從2015年下半年開始的，2016年11月達到17.4%，也對應了PPI的持續恢復以及在2016年下半年的加速上升。而且，流動性增長尚未逆轉，也就意味著未來PPI仍將繼續回升。

邏輯起點在于供需。要預測未來的宏觀政策變化，可以先從過去政策組合是如何影響供需和通脹來看，再去推演政策對通脹變化的反饋，以及又會如何影響其他的金融資產價格。

在過去的一年當中，房地產開發投資和工業投資相對穩定，波動較大的是基建投資和住房按揭推動的房地產銷售，這主要是積極財政政策以及居民加杠桿的體現，也是符合市場預期的。從貨幣政策工具來看，降息降準一直沒有使用，外匯占款下降還間接減少了貨幣供應。不過，在2016年，截至12月23日，公開市場操作和MLF一共實現了凈投放3.9萬億元。

這是貨幣政策在2016年的主要變化。這樣人民銀行能夠在頻率上根據通脹和經濟增長指標變化的節奏來調節貨幣供應量。

市場能精確看到的是人民銀行的貨幣供應量，不能精確觀察到的是實體經濟和金融市場對于貨幣的需求量。在貨幣需求理論當中，貨幣需求量從交易需求和投機需求看，分別是名義收入的遞增函數和名義利率的遞減函數。2016年名義GDP增長，同時債券市場反映出持續下降的長期利率水平，三季度末至四季度初幾乎是全年名義GDP的最高點和名義利率最低點的重合時間，意味著貨幣需求量達到全年的頂峰。因此，人民銀行雖然增加了貨幣投放量，但是依然阻止不了反映貨幣需求量的短期利率的上升，并且率先體現在了公開市場招標利率上。

對政策協調的反思，從過去看將來

那么通脹的快速回升又如何解釋呢？要是從前面構建的廣義社會融資規模指標來看的話，似乎財政政策的執行以及房地產信貸對流動性的影響超出了貨幣政策傳統的監測范圍。M2和社會融資規模低估了當前的流動性增長。如果是這樣的話，那么問題就出在貨幣政策、財政政策以及宏觀審慎金融監管政策的協調上。

傳統的需求調控只考慮貨幣與財政。之所以這里要加上宏觀審慎金融監管，是因為這對房地產企業融資以及居民房貸都構成了巨大的影響。在中國金融監管格局當中，貨幣政策和宏觀審慎金融監管顯然還不能做到很好地協調，其結果是放大了需求端的波動。

接下來再探討需求和供給端如何實現新的平衡。

2016年PPI同比增速的大幅度上升帶動了工業用電量的同步回升，但并沒有如過去那樣伴隨著規模以上工業增加值的相應上升。從長周期找原因或許是因為潛在的經濟增長率和工業增長率有所下降，但在短期內同樣很重要的原因應當是對于一部分生產的控制。這對于中下游產業和居民部門的負面影響很大，體現為利潤向上游轉移以及生活成本上漲。

“這說明，供給側管理政策和總需求管理政策的配合存在問題，刺激需求限制供給引起了過大幅度的價格上升。出于環保考慮的控制生產是合乎社會公共利益和綠色經濟可持續發展的，但是在需求調節方面或許也可以考慮進行更好的配合。” 宋國青指出。

而且，從用電量和工業增加值的不同步來看，對規模以上工業企業的生產控制很可能是要比不納入統計的規模以下工業企業更加嚴格的。而且，或許是由于生產效率的差異，小型企業以更多的資源投入和能源消耗，產生了不及大型企業的工業品產出量，最終導致了供需的失衡。生產噸鋼和噸煤的耗電量在2016年下半年有所上升，顯示生產效率降低。

從最近貨幣政策的一些跡象來看，這種流動性充裕和通脹上升的情況或許已經引起了決策層注意。按照貨幣政策和宏觀審慎金融監管既有的情況，房地產投資的需求會自然下降。不過，考慮到房地產投資增速絕對水平已經較低，而且積極的財政政策和偏緊的產業政策或許還會進一步強化目前工業品供需失衡的情況，那么PPI反映的通脹還會上升。決策層如何面對表觀通脹上升的壓力，就要看是去調整貨幣政策還是去調整多個方面的政策協調。

2016年12月的中央經濟工作會議對2017年設定了積極的財政政策和穩健中性的貨幣政策。但是目前的改變似乎只是從貨幣政策入手，宏觀審慎金融監管政策或許也有，但是其他方面的政策變化并不明顯。財政政策依然延續了“積極”的提法，產業政策也就是供給側改革要繼續“深入進行”。如果這樣的話，那么更有可能導致商品價格和債券收益率雙雙維持上升的趨勢。

“潛在增長率的下降應當引起高度重視。局部的L型增長和V型通脹說明前者不可持續，下調增長目標在所難免。”宋國青表示，“供給側改革潛力很大，但最好等看到實際效果后再擴大總需求。”

中國內需影響美國加息

金融危機之后中國經濟之所以相比于其他經濟體現出更強的韌性，有更大的內需提振空間，一是由于總需求調控政策更具靈活性；二是由于潛在增速相對較高；三是由于資本產出比相對較低。2016年依照G20會議上的倡議和承諾，中國主要靠積極的財政政策刺激了內需，但此時上述的三個條件相比于2009年都顯著弱化了。

全球經濟2016年緩慢復蘇和2017年增長預期進一步上升都是基于中國強勁的內需刺激。目前的復雜局面是，全球經濟一方面受到中國財政刺激提振，同時又受到美國持續加息沖擊，之后又將面對2017年中國財政政策和美國貨幣政策的不確定性。相比之下，中國受到金融穩定約束的貨幣政策和美國受到政治體制約束的財政政策，二者的不確定性相對小一些。

貿易順差的短期變化反映一個國家內外需的相對變化，順差下降表示內需相對變強。中美貿易差額的波動體現了各自對于全球經濟增長的貢獻。從金融危機以來的經驗看，貿易差額的波動和中美兩國的政策邏輯以及觀察到的經濟復蘇情況是一致的。

2008年下半年，美國經濟陷入危機，美國季調后月均逆差從600億美元左右縮小到2009年初的100億美元左右，中國順差繼續擴大。中美兩國合起來大約產生了大約800億美元的需求缺口，全球經濟也隨之進入通縮。

到了2009年，中國推出的“ 4萬億”經濟刺激計劃將順差大幅壓縮，引領全球走出危機。但是從2014年開始，中國順差大幅增加，從不到200億美元增加到2015年的495億美元，全球經濟重新進入通縮邊緣。不過，這一次美國沒有大的變化，這顯示美國的內需穩定。

2016年截至11月季調后，貨物貿易順差下降到363億美元。中國順差絕對額下降了130億美元，但考慮到中國貿易順差的上升趨勢，順差在邊際上的下降更顯著，這也意味著2016年中國刺激內需的政策力度是相當大的。相比之下，美國貿易差額平穩得多，維持在逆差400億美元上下。

從貿易差額的變化看，2016年全球經濟的上行在很大程度上是由于中國需求的上升，美國沒有多大貢獻。中國需求對全球需求的影響比過去更強。美國加息在相當程度上也是由于中國需求強勁。

用當年的資本形成總額扣除折舊作為國民經濟的凈投資額，可以觀察一個國家的投資的容量。2000年以來中國的凈投資不斷上升，并在2007年超過美國，而美國凈投資額從2006年見頂之后迅速下降，資產泡沫上升，目前凈投資額仍未恢復到危機前的水平。

在2015年，以當年美元/人民幣平均匯率6.35折算，中國凈投資額約為美國的4.1倍。考慮到美國投資的可能變化數量相比于中國有限，2017年的全球總需求和通脹仍然主要取決于中國的投資需求，進而上溯至中國的財政和貨幣政策。如果2017年中國需求增長率弱一些，全球經濟的情況就會發生很大變化。美國可能的內需增加遠不及中國一般程度的需求調整的影響大。

“兩個大國考慮外需的內需管理能夠形成貨幣財政政策的協作。隨著中國經濟的全球份額繼續增大，中國對協作效果的影響增大。”宋國青分析稱，“實際上，美國現在是否出現加息周期，更多取決于中國。”

沒有必然的再通脹

在已經發生了或者有相當可能發生通縮的情況下，擴大內需提升通脹率或許有合理性，但也要視經濟潛在增速而定。在宋國青看來，中國目前再加碼刺激投資的理由很弱。

中國對于國際初級產品價格的影響巨大，初級產品價格上升有可能達到GDP增長而國民收入大幅度少增長甚至不增長的程度。

正如流動性總量增長加速導致內需增長加速一樣，抑制流動性總量也會抑制內需和總需求，通脹也會隨之降低。因此，宋國青認為，2017年影響內需和通脹的關鍵問題是流動性總量，其他因素的影響居于次要地位。

流動性總量在2017年的主要不確定性一是來自于貨幣供應量，二是來自于財政刺激產生的貨幣。

從年底中央經濟工作會議公布的公告來看，雖然貨幣政策還是“穩健”，但增加了“中性”和2016年比還是稍有變化，最重要的是中央重提“調節好貨幣閘門”是一個偏向于緊縮的信號。在2011年上半年和2013年上半年，人民銀行曾經兩次提到“把控好流動性總閘門”，結果隨后都出現了流動性的收緊。

這次公告還指出，2017年的財政政策要更加積極有效。和2015年年底的相比，增加了“有效”，但是沒有提到“階段性提高財政赤字率”和“增加必要的政府投資”。

如果2017年中國為了更深入地推進供給側改革而讓需求刺激有所減弱，對經濟會造成什么樣的影響呢？

從2016年中國GDP構成和總需求刺激的方向，截至三季度末，房地產比上年多貢獻了0.3個百分點，建筑行業多貢獻了0.1個百分點。這兩項若有所放緩，將是2017年經濟下行的主要原因。

再看中國對海外的影響。中國2015年貿易順差比2014年增長了約3700億美元，2016年比2015年大約下降1500億美元。從貿易順差邊際的變化看，中國對全球其他經濟體的外需貢獻了大約0.3個百分點。以類似的方式計算中美貿易差額變化，中國對美國的GDP貢獻了大約0.2個百分點。

根據IMF在2016年7月的預測，2016年全球經濟增長在3.1%，美國經濟增長在2.2%，中國的貢獻相對而言是相當可觀的。倘若中國調整內需政策，全球經濟增長和通脹形勢都將面臨不確定性，再通脹并非是必然發生的。

一個很有趣的現象是，中國對美國的貿易順差從金融危機后開始呈現波動上升的趨勢，中間的回落分別發生在2008年、2012年和2016年，均是美國大選的年份，持續時間將近18個月。很難說這種貿易周期一定是和政治周期相關聯，但是如果依照過去兩次的經驗，中國對美國的貿易順差或許將在2017年二季度之后重新回升，這對美國的外需和美聯儲加息是一個潛在制約。

“2017年中國若是從緊，總體的貿易順差再擴大到500億美元甚至更大，會引起新一輪全球經濟萎縮。”宋國青稱。