港A股急先鋒

林松立

突然之間，融創中國在體量上和龍湖、保利和綠地集團等房地產企業平起平坐了，甚至還要趕超。近兩年大規模拿地，當時被認為激進，現在來看卻極為英明。不但便宜許多，還能保證未來兩年滾動開發需要，以及較高的凈利潤率。但股價完全沒有反應融創的蛻變。

自港股通開通至今，內地投資者通過這一渠道買入融創中國（01918.HK）的股份約為6.6億股，占其在外流通盤的36.6%。這個比重可真夠高的，融創中國當之無愧是港A股急先鋒。

對于價值投資者而言，絕大部分內房股，都不值得關注。這并不是說它們沒有被低估，恰恰相反，所有的內房股都被低估，或者說，介于低估和被嚴重低估之間（萬科因股權爭奪戰導致股價偏高，是否低估，爭議較大，是個例外）。但是，投資者還必須知道的一點是：未來內房股，市場將會一直給予一定的折扣。而對于內地投資者而言，由于內房股資產和收入都來自以人民幣計價的內地，起不到對沖人民幣貶值的作用，因此其投資價值，相對于那些營收和資產都在國外的上市公司，還得打一個折扣。

部分內房股因持有美元債務，如果沒有做套保的話，那匯兌損失可能是驚人的。比如中國海外發展（00688.HK）在2016年半年報中強調：管理層認為人民幣只是短期有貶值的壓力，但中長期而言反而有升值的壓力，故而公司不準備在匯率上做套保。最近幾個月人民幣持續貶值，證明了這是一個錯誤巨大的投資決策。一直以來，中海外以低息融入巨額美元債務為市場所稱道——這大幅度提升了它的利潤率水平，連王石都公開表示很欽佩這一能力；但2014年以來風云突變，尤其是最近一年，人民幣加速貶值。中海外大約1092億元的有息債務中（上半年底公告的數據），69.3%（大約760億元）是港幣或美元，據此可以推算出2016年中海在匯兌將會損失多少錢——大約50億元。而且，人民幣還將持續貶值，甚至存在著跳躍性貶值的可能性。

孫宏斌的滾動開發能力

在私人股權市場買賣企業，巴菲特極為看重管理層的能力水平，在伯克哈撒韋股東大會上，他著重強調和稱贊上一年所購買的企業管理層的能力水平，無一次例外。而以孫宏斌為主的融創中國管理層，滾動開發能力無人出其右。

融創中國收購聯想地產，媒體把孫宏斌和聯想柳傳志的陳年舊事一并扒出來。讀來讀出，就那幾個字：一位傳奇的企業家。或者更為準確：曾經跌倒一次的傳奇企業家。必須再次提醒的是，當年孫宏斌并沒有破產，只是步伐太快，逢上政府嚴厲調控，資金周轉不靈，不得不以25億元的價格，把創建不過十年的順馳，賤賣給香港路勁公司。順便糾正一下大眾錯誤的觀點，以正視聽。孫宏斌那次坐牢，是冤枉的——法院后來糾正了錯誤，改判孫宏斌無罪。

融創中國的房子質量，跟國內質量最好的如綠城相比，還有點差距，但也是一流的，而且越蓋越好。而以孫宏斌為首的管理層，其快速滾動開發能力和操盤能力，卻是差不多行業內第一。這一點對于房地產企業是最為重要的，這也是融創成立才十年多，銷售金額就超過1000億元的原因。

以北京為例，無論是西山壹號院，還是使館壹號院，孫宏斌的操盤能力體現得淋漓盡致。西山壹號院開發時正處2008年的金融危機，卻能賣出天價來。而位于東三環的使館壹號院，樓面價為7萬多元，市場驚呼孫宏斌拿地激進，可是不到一年，以15萬元/平米的價格開賣，開盤當日即簽約超10億元。

融創的投資價值在哪？

銷售金額已經趕超保利地產（600048.SH）和龍湖地產（00960.HK）這樣的第二集團企業，而市值卻只有250億港元，不到前者的一半，那么關鍵問題在哪里？如果未來兩年融創能繼續維持目前的銷售額，并保持一定的增長；同時凈利潤率維持之前的水平，那么我們有理由相信，融創的股價被市場誤殺的概率極高。

首先，2017-2018年能否保持目前的銷售并有一定的增長，關鍵是看融創中國的土地儲備。到目前為止，由于在2015年年底和2016年年初大規模拿地，加上收購聯想地產等地產公司，融創在一二線核心城市的土地儲備已經達到了6400萬平方米。最為關鍵的是，融創的土地布局絕大部分都處于一二線城市，或者說，在一二線的土地儲備占比，是所有的房地產公司中最高的。

雖然最近幾個月房地產嚴加調控，但是土地市場并沒有蕭條，價格反而大幅度上漲，融創也因提早大規模拿地，而可以充分地享受土地上漲帶來的增值。因此融創的凈利潤率，未來兩年不會降低，反而會更高。至少有一點可以肯定，它的凈利潤率會高于萬科、恒大、碧桂園以及保利、龍湖這些大地產商。它的凈利潤率到底會有多少？某些國際投行的觀點是：因負債過高，利息負擔過重，導致凈利潤率只有7%（2017年的預測）。這個預測完全不靠譜。融創的凈利潤率一直高于行業平均值，這次拿地拿捏得這么好，凈利潤率沒有理由下降。

房地產政策嚴控下土地價格不跌反漲，根本原因在于各地政府在土地供應上，依然是“饑餓營銷”，使得各個企業不得不瘋狂搶地，從而大幅度地抬高了地價。

其次，融創2017-2018年銷售能維持目前的規模，并有一定的增長么？2016年融創中國銷售額應該會達到1500億元，權益銷售額，預計差不多達到1000億元。2017年呢？2018年呢？如前文所說的，融創這次拿地的時機非常好，導致未來的凈利潤率只會高于萬科、恒大等幾家大的房地產商，而不會低。同時，大規模拿地，加上四處并購，目前貨值已經達到6400萬平方米，總貨值超過1萬億元。雖然有部分土地儲備位于大慶這樣的重災區，但相對比例而言，融創在一二線的貨值是最高的。2017-2018年融創的銷售額，將繼續保持目前的規模，并有一定的增長，是比較理性的判斷。

很難預測2017-2018年融創的具體銷售額，但是從融創目前還依然沒有停止購地的行動來看，孫宏斌的目標，并不小：2017年合約銷售2000億元，而2018年，恐怕已經暗暗立下3000億元這個目標吧。

融創2016年上半年報表很難看，是因為增長太快，結算的步伐跟不上增長的速度。下半年報表依然不會好看，因為2016年銷售出去的大部分都無法結算，都要等到2017年，部分還需要等到2018年才能交房結算。

股價為何這么便宜

這個問題其實很難，更多時候是沒有答案。影響價格的因素非常多，如果無法知道各個因素的影響權重的話，其實等于不知道。股價決定于供需，而供需，心理因素有時候占據了最大的權重，所以變化莫測。想想兩年前的茅臺股價，只有100元，還徘徊了兩個半月；兩年后的今天，接近400元（復權價）。

下面只是羅列最主要的負面因素，對股價肯定是有影響的，但我們并不能確定具體影響到底有多大。

第一個負面因素就是穆迪、標普和惠譽評級。10月份，穆迪將融創的公司家族評級從B1下調至B2，同時將其高級無抵押債務評級從B2下調至B3。評級展望為穩定。B3評級是什么樣的級別？穆迪手冊里這么寫著：不適合作為投資對象，在還本付息及遵守契約條件方面都不可靠。而標普于9月2日修訂了融創中國的展望，把對融創評級由“BB”降為“BB-”，現長期信用評級由 “BB-”降為“B+”。11月評級機構惠譽把融創中國評級展望，由“穩定”降為“負面”，確認其評級為“BB”。

其次是各大國際投行對融創中國出具的報告，都是“賣出”，而原因都是千篇一律的負債太高。少數幾家投行看到了融創中國回款速度加快，但同時亦相信融創仍會維持激進的土地購買行為，所以依然維持“賣出”評級。

上半年融創有息負債600多億元，賬上現金400多億元。下半年，雖然孫宏斌繼續拿地和并購，但融創回款的速度明顯翻倍，11月份銷售額更是達到了230億元。融創已經變了，跟綠地這樣的開發商平起平坐了，而這些研究機構基本上是刻舟求劍。

開發型房地產企業，由于重資產杠桿高，天生具有高風險特性。這種高風險可能是自己經營不善導致的，也可能是行業波動所無法避免的——它是很脆弱的。融創亦無法逃脫這個風險特性，不管它目前銷售多么良好。開發越快，越要加快速度補充土地儲備，保證貨源充足，然后總有一天房地產業難免要劇烈波動，很可能一下子就把過往的所有盈利，一朝全吐回去——雖不一定倒閉，但從投資的角度而言，是巨大的風險，這也是為何市場后來將會持續給房地產股以一定的折扣在交易的緣故。如何看待這個風險？取決于它的安全邊際，以及風險收益比足夠高否。