張裕左右為難

文迪

張裕再次推出大單品和大眾化雙戰略，戰略一再彷徨的背后，是進口酒的強大沖擊和三公消費落潮，顯示在報表上，就是長期三率持續下滑，前景嚴峻。

張裕A（000869.SZ）曾在2010年發出豪言：未來五年內年產能將擴大至40萬噸，向世界葡萄酒第一陣營發起沖刺。2014年銷售收入達到100億元，凈利潤突破30億元。

但2014年其營業收入僅為41.57億元，2015年也僅達到46.5億元，從2016年前三季度的營收來看，想達到100億元，幾無可能。

回頭看張裕的歷史指標，一度相當驚人。最高綜合毛利率曾高達76%還多，葡萄酒更是高達近80%的毛利率，凈利率高于31%。張裕的毛利潤率是全球其他釀酒商可望而不可及的——作為公司主打產品的紅、白葡萄酒，外加白蘭地、起泡葡萄酒和中式保健酒在內，在2011年一共賣出了9萬噸，毛利率高達76%;營收同比增長21%（5年內增加了兩倍）。

作為中國葡萄酒的標桿企業，曾集萬千寵愛于一身的張裕怎么了？

戰略飄忽不定

2012年，張裕在120周年慶上宣布調整未來十年的公司戰略：股份公司在2012年初對銷售組織架構進行了戰略調整，成立了自有品牌葡萄酒、白蘭地、進口葡萄酒三大銷售公司，“三駕馬車”并駕齊驅，共同拉動張裕未來十年的發展。

為了做大做強自有品牌葡萄酒與白蘭地，張裕宣布啟動煙臺張裕國際葡萄酒城項目建設。該項目占地6200畝，計劃總投資60億元，該項目目前已經完工。據了解，葡萄酒生產中心建成后可年產葡萄酒25萬噸，白蘭地15萬噸。據專家稱，這樣的產能規模不僅亞洲第一，在世界范圍內也排在前列。

在進口葡萄酒業務方面，張裕先鋒國際酒業公司已與多家國際葡萄酒巨頭簽約合作或簽訂合作意向。從2012年開始，張裕在全國啟動張裕先鋒國際酒莊聯盟專賣店項目。公司總經理周洪江表示，“2012年我們計劃在全國拓展300家專賣店，未來三年達到1000家。”

翻閱張裕的戰略變遷過程，在2008年，周洪江提出“‘4+1（四大酒莊和解百納）的品牌發展戰略”。

更早之前的2006年，張裕提出構建國際化戰略，曾經強調冰酒是重頭戲，打造世界黃金冰酒基地，滿足高端人群的需要。

到了2015年11月30日，上海進口葡萄酒上市發布會上，張裕推出三大系列新品，旨在構建全新的進口葡萄酒戰略藍圖。

而最近，張裕又開始推大單品68元的醉詩仙，戰略布局大眾價位、大單品葡萄酒。張裕大單品和大眾化雙戰略全面落地。

上述變化可以看出張裕這些年戰略多變，而且改變的頻率和投入力度都是相當大，高端戰略、重金打造酒莊戰略，品系戰略、自建終端戰略，到如今的大單品大眾化，轉了一大圈又回來，是預期的失落和徘徊。

根據公司2013年披露的年報數據，愛斐堡酒莊和冰酒酒莊的虧損額度總計4367萬元。至于寄予厚望的先鋒專賣店，2013年，張裕曾表示，進口業務將占到張裕銷售收入的三成以上。然而張裕在2015年股東大會上透露，先鋒專賣店現有312家店，仍有51家店長未到位，運行遭遇困難，暫時停止擴張腳步。

據張裕2015年年報，在建工程金額為20.06億元，占總資產比例為19.39%。張裕表示，由于加大了對張裕國際葡萄酒城等在建項目投資，導致在建工程增長了17.97%。公司貨幣資金的期末余額為12.85億元，這意味著張裕很可能需要進行融資完成該項目。如此高代價的高端戰略，值不值得？

梳理張裕近年財報可以發現，其2011-2015年的營業收入分別為60.28億元、56.44億元、43.21億元、41.57億元、46.5億元，與之對應的庫存分別為17.56億元、22.68億元、21.21億元、20.87億元、22.61億元，值得一提的是，其存貨包括原材料、在產品和庫存商品，即上述存貨不包括渠道庫存。

張裕2016年半年報顯示，實現營業收入27.53億元，同比下降2.57%;實現凈利潤6.96億元，同比下降6.75%。公司稱主要是產品銷量下降所致。三季報顯示，2016年1-9月份實現營業收入37.64億元，同比微增2.1%;凈利潤8.25億元，同比下降6.58%。

進口酒的空前沖擊

海關數據顯示，2016年上半年，中國瓶裝葡萄酒進口總量為2.23億升，同比上升56%，這也是2012年以來的最大增幅;進口總額為11.09億美元，同比上漲69%，而這一數字已接近2014年全年進口量（13.65億美元）的80%，平均價格4.97美元/升，同比增長8.3%。其中進口量最大的是上海6383萬升，其次是廣東的5900萬升和北京的1866萬升。

尼爾森最新公布的數據是，進口葡萄酒在零售市場的增幅明顯，2015-2016年，進口葡萄酒的市場占有率迅速整體提升了5個百分點，已占據1/4的市場份額，而比重還在逐年上升。更加令人憂慮的是，作為張裕的重要市場，經濟最為發達的廣東省，目前其市面上銷售的90%都是進口葡萄酒。

智利、西班牙當地大量葡萄酒采購價約每瓶10元人民幣，即使加上關稅、運費、裝卸費等，到岸成本價只有15元多人民幣，而在澳大利亞當地采購價每瓶不足15元人民幣，到岸成本價也才20多元人民幣，在中國市場銷售30元-40元/瓶。這一價格水平已低于大多數國產葡萄酒。

進口葡萄酒的綜合稅率為48.2%，如果關稅取消，以100元的進口葡萄酒為例，整體稅負將從48.2元減少至30元，這將令以性價比取勝的進口葡萄酒的優勢更為明顯。

更加嚴重的是，國外葡萄酒的優勢在關稅消除后，其巨大的成本優勢國內企業短期內根本不可能追上。

一方面，國內產區冬季氣溫較低，葡萄藤需要埋土過冬，大幅增加了種植成本;另一方面，國外對種植領域的補助較多，而國內土地、人工等生產成本高于國外，整體成本不具優勢。以威龍股份（603779.Sh）為例，澳大利亞釀酒商聯盟于2016年7月發布的報告顯示，澳大利亞2016年上半年釀酒葡萄的采購均價在526澳元/噸，折合人民幣2600元/噸。而威龍股份在過去三年里，種植和收購的釀酒葡萄成本在3166元-3745元/噸，相比要高出二到四成。

還有文化問題，同樣價位的葡萄酒，國內消費者會認為進口品牌葡萄酒會更加值得選擇，這很難扭轉。

因此，國產葡萄酒的業績普遍下滑。進口葡萄酒涌入，不僅加大了張裕、中糧、威龍等銷售壓力，也蠶食著國內行業巨頭們的市場。根據威龍股份的IPO招股說明書，該公司在國內市場份額由2012年的1.82%縮減至2014年1.7%;張裕A已由12.87%降至9.89%;中國食品H（長城）已由7.09%降至4.18%。

張裕主管營銷的重要人物孫健在2015年講述了一次親身經歷。他曾隨行業代表團到訪全球一家知名酒廠，當得知一款入門級紅酒報價不足0.8歐元/瓶（折合人民幣6元）、且仍有利潤時，在場的訪客面面相覷，十分震驚。因為中國企業幾乎沒有一家能夠做到或是接近這一水平。

三率指標提示張裕的趨勢性逆轉

張裕的關鍵三率在2011年以后出現非常明顯的大幅度下降。

銷售凈利率從2011年驚人的高點31.64%，持續下滑，2015年是22.16%，到2016年三季度，則是21.94%。這一指標代表企業獲取凈利潤的能力，30%的下滑，將深刻地改變張裕的凈利潤水平，凈利潤30億元的目標已經遙不可及。這是它在制定10年規劃所始料未及的。

銷售毛利率從2011年的高點76.12%，下滑到2015年的67.47%，再到最新的三季度的67.14%，下降幅度約為12.14%。要知道，扣除毛利率較低的白蘭地等，張裕葡萄酒的毛利率曾經高達80%。而且下滑是持續的，反映高端酒戰略的失利，也反映出由于進口酒的沖擊，終端零售價的虛高受到挑戰。另外，張裕龐大的銷售體系在進口酒電商的沖擊下，費用居高不下，這可以解釋前期1000家、目標最終要達到3000家的龐大連鎖專賣計劃擱淺的原因。指標顯示，三項費用占比也從2011年的28.10%持續增加到2015年的33.04%，2016年第三季度再次接近32.78%。

而且，葡萄酒特別適合電商的特點將會凸顯張裕傳統銷售模式的高成本。2015年京東銷售超過2200萬瓶葡萄酒，天貓約售出了2300萬瓶葡萄酒。張裕的優勢在于酒店、商超為主要組成部分的傳統渠道架構體系，所謂的“經銷商魚鱗式排列，三級營銷體系”等，法國卡斯特與張裕的合作背景正是此背景，但國外品牌的葡萄酒可以憑借日益發達的電商渠道，跨越渠道層級，節省渠道費用，直接到達消費者和各類終端。2015年京東成為拉菲的亞洲最大零售商，而此前卡斯特與張裕也勞燕分飛。因此，張裕的渠道優勢，在電商渠道格局崛起的情勢下正在被改變，張裕專賣店正是基于此才宣布停止。雖然早在2009年，張裕開始線上業務，入駐天貓平臺。到了2013年，張裕還成立電商分公司，專門經營線上酒水市場。在天貓平臺上，張裕的銷售爆發式增長，但張裕電商公司副總經理孫鴻博卻認為，電商是一種營銷窗口和渠道補充，而不是天然的競爭關系。筆者認為，張裕可能再次犯短視的錯誤。

張裕的主營業務增長率從2011年的20%開始大幅下滑，直到2015年出現11.86%的回升，這也許是公司采取各項措施的結果，但是2016年再次出現微增長甚至下滑。2016年第三季度的扣非凈利同比下滑8.20%，引人注目。主營業務增長率代表企業雪道的長度，持續的下滑表明，就國內市場來講，由于進口酒和競爭的加劇，張裕的雪道出現瓶頸和天花板，沒有增長的公司會加重投資者的憂慮。

根據三率判定法，其實早在2011年，張裕已經出現了歷史性的逆轉，進入下降通道。

如果以帝亞吉歐為標桿，無論自產還是代理，張裕的毛利率和凈利率還有下降空間。

帝亞吉歐毛利率近幾年為60%左右，凈利率在20%左右，5年平均營業收入同樣出現了微增長，5年凈利潤增長率也是微增長，22倍的動態市盈率。如果張裕的凈利率和毛利率繼續下滑到這一區間，那么理論上講，張裕目前22倍的市盈率可能仍然高估。

可對比的是另一個標桿企業，百富門公司（Brown Forman）是美國最大的酒業公司，年銷售收入20多億美元。毛利率保持在68%左右，2015凈利率34.54%，最近5年營業收入平均增長率12.39%，5年凈利潤增長率平均12.80%，動態市盈率17.85倍。

因此，對比來看，張裕的毛利率、凈利率、營業額增長率還存在進一步的下降空間。張裕B股動態市盈率11倍左右，而且股價走勢一直下滑的原因也在于此。

而在各種嘗試失利之后，推出68元的醉詩仙，培養大單品，其實折射出張裕在進口酒面前被迫低頭，實屬無奈之舉。酒莊酒和冰酒其實已經偃旗息鼓，說明高端產品走不通。收購國外標的，發揮渠道優勢，但是會左右手互搏，最終傷了自己，張裕先鋒酒業早就在運作，又有多大的起色？

張裕B的價格和走勢也許是公司的真實價值，而張裕A在總市值蒸發了幾百億元的當下，可能還是昂貴，隨著競爭的加劇，仍然面臨尷尬的下行局面，且看不到希望，這是歷史性的滑落，原因深刻而復雜。