當前中國經濟充斥著“剛性泡沫”

朱 寧（上海交通大學，上海 200240）

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當前中國經濟充斥著“剛性泡沫”

朱 寧
（上海交通大學，上海 200240）

摘要：對于房地產市場，無論從房價的絕對水平，還是房價對收租的比例、房價和工資的比例，中國都比國外高出不是一點半點。不斷強化的預期導致大家越來越覺得房地產可能有泡沫，但這個泡沫是一個“剛性泡沫”，似乎是政府擔保下永遠不會破滅的泡沫。

關鍵詞：中國經濟；剛性泡沫

一、中國投資者心態：只賺不賠

每次和海外的一些投資者或者學者交流時我都會問：如果你買了一個理財產品，承諾每年至少回報你20%，買的時候無論是你的銷售經理還是信托公司，都會告訴你這個產品肯定特別安全，你就買了。買完之后發現這個公司跑路了，你的投資打水漂了。這時候你會作何感受，你會采取什么行動？假如你買了期房，五萬塊錢一平米，過了兩天國家調控，開發商降價到四萬一平米，這時候心里作何感受，會采取什么行動？如果你在股市5000點的時候買入大量股票或者買入股指期貨，現在市場跌到3000點，你會是一種什么樣的感受？

以泛亞事件為例，泛亞作為一個非正規的非傳統產品的交易平臺，背后的風險顯然是非常巨大的，背后監管的缺失反映了現在一部分中國金融監管體系里面需要改善的地方。但是，是不是因為你蒙受了損失就應該在政府機關面前示威游行抗議？這在中國的投資界形成一種文化，認為投資只應該獲得收益，投資根本就不應該讓我來承擔風險。

大家千萬別忘了，泛亞這個機構本身還不是在證監會的監管范圍之內，不是為證監會辯護，這種所謂的交易所是前年經過整頓之后，不在證監會嚴格的監管范圍之內，也就是說屬于完全不受監管的金融體系。這種投資者在不受監管的企業上面進行投資之后，如果受到損失，認為監管者首先負有監管責任，扔一個硬幣贏錢是我的，虧錢是你的，這是我們投資者的心態。

在杭州的一個樓盤，必須補償，不給補償集體退房。開發商很郁悶，過去十年一萬塊錢賣房子，房子漲到十萬塊錢，沒聽說誰拿出來跟我分享，但是現在跌了錢大家就要維權，就要討說法，就要退房，不但貼標語，打砸售樓處也非常普遍。再極端的現象，把銷售人員截為人質，今天不把錢還出來，別想回家。

這反映了什么？在我們的房地產領域也存在如果我們認為只要是投資就可以賺錢的思想，那么我們原來所謂有風險的貴金屬投資、有風險的房地產投資、有風險的股票市場投資到了國內在投資者心目中都是無風險的。

一方面銀行存款百分之二點幾無風險，另一方面有人認為影子銀行買信托產品一年百分之十幾也沒風險，還有人認為買了房地產或者買了股票一年預期收益百分之三四十、五六十還是沒有風險，那中國的風險在什么地方？

三四年前股災的時候有人打著旗幟說“周五大盤敢跌，里面一個人都別想出”。既然有這種對于市場的走向強烈的信念、預期和要求的話，我們如何談到讓市場最大限度發揮配置資源的功能？大家不要忘記我們金融市場最重要的兩點資源：時間資源、風險資源。

究竟怎么能夠讓市場來配置？投資者的風險不應該是由投資者自己承擔，投資者的收益應該是由投資者自己獲得，在這個背景下，就可能形成全社會對于風險的識別和判斷的扭曲，整個社會對于下一步整個投資錯誤的判斷。

用這種心態來解釋目前中國經濟和金融體系里出現的很多問題，大家可以看到我們講到泡沫里面最重要的一個形成因素是預期，越是對投資者提供所謂的剛性擔保或者提供保護的話，投資者對于投資風險的預期就越是會被錯誤扭曲，而這種扭曲有可能帶來最終整個資產泡沫和整個經濟崩盤。

二、狂熱投資帶來剛性泡沫

目前中國所面臨的很多經濟改革最核心的難點和熱點：產能過剩問題、國有企業改革問題、地方政府債務問題、金融資產泡沫問題都和前一段時間政府通過對于很多投資領域風險的擔保而導致，投資者對于風險不夠關注，在很多領域進行過多的杠桿和投機，是緊密聯系在一起的。

跟大家溝通一下什么是剛性泡沫？剛性泡沫在金融體系有哪些體現？在經濟體系有什么表現？這種泡沫不是中國所特有的情況，在全球各個主要經濟體都廣泛存在的一種經濟現象，在這個背景下潮水如何退去，通過對下一步中國經濟改革的思考能夠幫助中國化解或者能夠預防可能產生的剛性泡沫。

什么叫做剛性泡沫？按照哈佛經濟史學家金德爾伯格教授寫的《瘋狂、驚恐和崩潰：金融危機史》，對整個人類過去四五百年金融史上發生的泡沫和崩盤進行了最權威的回顧，泡沫就是從基本面上不健全的商業視野，往往伴隨著高度的投機性。

泡沫幾個最主要的特質：第一，資產價格的快速上漲和之后的大幅下跌。第二，價格上漲是因為投機者不斷買入，因為投機者相信價格將會繼續上漲。第三，泡沫形成了必要的條件，使參與泡沫的投資者往往不認為自己身處泡沫之中。第四，泡沫從整個經濟學學理研究來講經過了兩三百年研究，經濟學家仍然對是不是有泡沫有很多學理上的爭論。書的序言里面講到泡沫可能是被經濟學家研究最多，但達成共識最少的一個領域，這是它有趣的地方。

我個人總結泡沫形成的必要條件有以下幾點：第一，任何一個泡沫的形成背后無一例外都是史無前例的超級寬松的流動性，極高的貨幣供應。

第二，任何一個泡沫背后都有一個“新”字——新技術、新產品、新經濟、新概念、新商業模式、互聯網、電子管、日本、火車、O2O，都是曾經在一個時代之前大家沒有想過也沒有聽過的新的現象，這種新的現象會引發投資者對于今后投資前景的一種憧憬，極度寬松的貨幣政策導致了一般傳統的投資領域收益都會相對比較低，以至于投資者不得不去追尋那些帶來新思維新理念的另類的投資產品，在這種產品上產生很多的風險和泡沫。

第三，缺乏精明的投資者，我幫英國《金融時報》采訪席勒教授時問“中國金融最大的風險是什么？”我印象中他說：我原來總說是房地產，現在我學乖了，房地產繁榮以后房價下跌，大家都說我烏鴉嘴。我認為中國金融最大的風險在于中國金融和金融體系的參與者里面大多數沒有對于經濟衰退、經濟蕭條和市場崩盤的任何覬覦。過去30年的經濟經歷非常大的成功和奇跡，以至于很多投資者認為這種非常快速的經濟發展和非常高額的投資回報是司空見慣并會一直持續下去的現象。

第四，政府的支持。如果我們從最早的17世紀荷蘭的郁金香泡沫到今天，任何一個泡沫的形成背后都有當時當地政府獲益或者政府看得見手的支持，政府對于泡沫的支持很大程度上一方面是為了推動經濟發展，另一方面是為了防止經濟出現下滑或者崩盤，但是恰恰是政府的好意反而會導致市場上出現泡沫。

剛性的思路并不是說它本身的用意不好，很多時候剛性用意非常好，恰恰美好的用意導致了整個社會上預期的扭曲。我借用《功夫熊貓》里面的一句話，法國的語言家拉方根說：“人往往是在逃避自己命運的路上才真正撞見自己命運的”。從這個角度，講很多經濟政策也是一樣的，初衷非常好，希望能夠避免經濟下滑，但是結果反而會不期而遇造成經濟危機、泡沫和崩盤。

三、政府提供擔保帶來的風險

為什么中國經濟對于宏觀風險要進行關注？很大程度上我們不是一個完全市場化的經濟，在從原來的中央計劃經濟向市場化經濟轉型的過程中，很多生產要素完全市場化了。我小時候買面、用布、吃糖都是要票，現在都不用了，有錢就可以買。

現在還有什么要素沒有被市場化？金融里面很重要的是資本要素，獲得資本這個途徑現在不是完全通過市場達成的，這里面很重要一個區別。我在北大讀書時，厲以寧老師曾經提出來中國有二元經濟，我覺得中國的金融體系也有二元金融體系。

一方面是中小企業每年面對20%、30%的融資成本，還可能融不到資，這就是所謂的融資難、融資貴。另外，國有部門和國有企業可以以7%、8%甚至更低的成本融資，融資之后找不到更好的投資渠道，怎么辦？再做一個資金池，把錢貸給需要錢的中小企業。

為什么中小企業和國有企業存在區別？很大程度上在于我們政府給予國有企業提供了擔保，擔保按照字典來說對某事負責任，你可以承擔風險，承擔風險后出了問題我替你負責。既然有人替你負責任，如果你是一個投資者，你比較理性的行為是什么？肯定盡可能加大風險加大杠桿。像扔硬幣正面我贏錢，背面有人替我承擔損失，這是泡沫對于投資，對于經濟形成的影響。1930年代政府通過對企業提供擔保，對中國經濟做出重大的貢獻，擔保不是不好，在很多歷史階段是非常必須的：

第一，政策和理念的擔保。當年小平同志講“無論黑貓白貓，抓到老鼠就是好貓”，或者講得更直白一點“發展是硬道理”。大家很難想象二三十年前講這句話對于當時整個社會的目標、社會的精神會有多大的影響。當時中國經濟仍然處于文革后對于整個國家發展的方向沒有形成共識，恰恰是因為在中國的黨和政府提出強烈的促進發展、保證發展、促進經濟的理念轉換之下，我們才取得了過去30年中國經濟為全世界所矚目的成績，這一點必須要肯定，并不是擔保都是不好的。

第二，流動性擔保。根據很多金融研究發現，新興市場當中很重要的一個發展瓶頸就是資本形成，社會資本形成對于任何經濟的發展都是非常重要的。從2000年中國的貨幣供應總量M2從11萬億到2014年貨幣供應總量超過120萬億，中國成為全球最大的貨幣供應國。經濟總量是美國的70%左右，我們的貨幣供應量是美國的接近1.5倍。

一方面我們提供了流動性，保障大家想要創業的人都有資金，想要投資的人都能獲得很好的收益，這是一個非常好的鼓勵進行投資、創業，推動經濟發展活動的想法。與此同時，我們也看到過去幾年所出現的資產泡沫、投機盛行、金融體系空轉、資金不服務于實體經濟的問題，其實都是和過去這么多年超高速的貨幣增長導致整個市場里面大家對于安全投資的機會完全不屑一顧，都想去追尋高風險同時高收益的投資有關。風險和收益在流動性大量提供的時候，投資者很難做一個特別好的平衡。

6.4 自查自糾。倡導學校組織由學校師生及學生家長代表組成的食品安全檢查員隊伍，定期對食堂和集中就餐場所開展檢查和測評。應將自查結果及整改情況及時向學校師生及家長公示。

第三，到微觀層面，政府直接對某種資產或者某種投資給予投資上的保護和擔保。這里面房地產是最明顯的例子，政府在過去十年里面調了三四次，國家層面的房地產調控調了三四次，每次調完基本所有人都進一步強化了必須要買房子的信念。

四、政府影響了投資者偏好

今年政府說要保證消化房地產庫存，很多人解讀認為這是政府進一步想要房地產行業，這個預期無疑對于很多投資者的行為產生了潛移默化的影響。買了房子本來應該自己承擔責任，國家說了房地產是我們的戰略支柱性產業，國家都說了肯定房價要漲，你房價為什么不漲？房價不漲我就要跟你討說法。

去年我們的股民都認為我是研究行為金融的，對于投資者的行為非常關注感興趣（大家可以看我原來的那本書《投資者的敵人》，關注投資者行為的書）。很多散戶認為雖然自己不懂投資不懂股市，《人民日報》說了4000點才是新起點，根本不用做功課，只要去買，政府一定會讓股市上漲。

從這點來講，政府對于很多投資領域提供的擔保不經意間扭曲了投資者的偏好，扭曲了投資者的行為，最后導致市場里面泡沫的形成。這是從投資領域轉而拓展到整個經濟領域。為什么會出現這段時間所面臨的困難？其實和前一段時間整個政策帶來現在需要消化的后果，我個人覺得是有密不可分的關系。

什么叫被擔保的泡沫？從政府的角度雖然是善意的希望能夠引導大家進行投資，保證大家不要再投資中受損失。但是由于大家都覺得投資不會損失，所以導致整個經濟出現過度投機。這種過度投機導致杠桿增加、風險積累、資產價格飆升、金融風險子類，最后形成泡沫和崩盤。這個思路能夠部分解釋中國經濟目前所發生的現象或者發生的很多現象。

從一定程度上來講，這種現象和我們在2008年發生全球金融危機之后，包括美國在內的西方國家關于是不是要在金融危機之后救助那些在金融危機中受困的金融機構，產生所謂的大而不倒的道德風險討論是緊密聯系在一起的。

五、房地產成為不會破滅的剛性泡沫

A股還有35倍到40倍估值，創業板跌了之后還有90倍—100倍的估值。同樣公司港股現在只有20—25倍的估值，但是類似的公司如果在美股上市只有10—12倍估值，關鍵你采取什么樣的參照系來評價我們股票的估值水平，為什么出現這種估值水平？

很多投資者包括監管部門本身都認為它促進中國資本市場發展就和促進中國股市上漲是同一個目標，都認為監管層的目的就是為了保證股市只上漲不下跌。如果我們真的放開了上市的節奏之后，大量的上市公司毫無疑問會壓低整個市場估值，一定程度上中國股市的估值通過人為壓低上市公司的供給來提升股市的估值。

為什么退市制度非常難行使？如果一個公司的殼資源如此有價值，誰會讓自己的公司退市，沒有公司害怕退市為什么不敢做一些對投資者不利的事，大不了最后把公司殼賣給別人，現在一個殼也能賣20億。

交易機制，最近熔斷機制不講了，對于股指期貨的性質，對于做空機制的限制，我在國外做過全球鑿空機制的研究。做空機制會導致市場大跌，但是如果沒有做空機制，2007年市場更加有恃無恐，出現更大的泡沫和之后更深的崩盤。

我經常在很多場合跟大家溝通，大家都害怕崩盤，但是大家都不害怕造成崩盤之前的泡沫，這是一個非常有趣的認知過程。過去一段時間國內股市出現的情況很大程度上就是因為我們很多投資者不負責任地認為國家會為我的投資風險來擔保，由此引發了我們國內股市的大幅波動。

房地產市場，我從國外回到國內四五年，無論從任何傳統的估值水平來講，中國房地產的價格之高不是偏離國際水平一個標準差，不是高一點半點。無論我們講房價的絕對水平是、房價對收租的比例、房價和工資的比例，國家希望房地產長期穩定發展下去，把房價的上漲幅度調得稍微小一點。

我們不希望經濟太快也不希望經濟太慢，不希望房價每年漲100%，也不希望每年一漲都不漲，地方政府靠土地吃飯，如果房地產行業不能發展，整個中國經濟都會受到拖累，房地產開發商對于我們的要求必須要給予滿足。不斷強化的預期，導致整個市場大家越來越覺得房地產可能有泡沫，但是正像我的書名所說，這個泡沫是一個“剛性泡沫”，永遠不會破滅的泡沫。

日本在房地產最頂端的時候，日本銀座地區最貴的商業地產能夠達到接近一百萬美元/平米，但是這個房子過了十幾年還剩下多少錢？直接拿掉兩個零，剩了一萬美元/平米，六萬多人民幣/平米，這是日本發生過的房地產。看待中國經濟的現實要采取歷史的角度、國際的角度，很多事情即使在中國還沒有發生過，也在很多其它國家發生過，我們應該盡早汲取在那些國家發生的經驗和教訓。

理財產品不用說了，這兩年曝露非常明顯，過去每年10%—15%，收益率很高，而且基本上后面有四個字，讓大家覺得難以遏制的投資沖動叫做“剛性兌付”，跑了和尚跑不了廟，跑了這個公司還有信托公司，信托公司還不上后面還有分銷渠道還有銀行，實在不行跑到銀監會門前鬧一下。

過去幾年中國影子銀行的變化既反映了中國金融領域里面嚴重的壓制，想投資沒有投資，又反映了大量的資本其實是有很多的投資沖動，但是沒有很合適的投資標的。第三，反映了傳很多影子銀行的發展由傳統銀行的表外業務延伸而來，反映我們傳統銀行在逐漸發展過程中所面臨的擴容和調整。

朱寧，上海交通大學高級金融學院副院長、教授。

（責任編輯：李 健）

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