善用外匯儲備引導人民幣匯市回歸理性

文/韓會師 編輯/孫艷芳

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善用外匯儲備引導人民幣匯市回歸理性

文/韓會師 編輯/孫艷芳

在套利資金外逃壓力大為減輕的背景下，只要央行繼續以堅定的態度穩定市場，打消國內對人民幣持續貶值的憂慮情緒，我國龐大的外貿順差將自動抵消資本外流對外匯儲備的沖擊。

2014年以來，對央行是否應動用外匯儲備調控市場，以應對前所未有的資本外流壓力，存在一定爭議。有觀點認為，以外匯儲備對抗人民幣貶值預期是螳臂當車，其立論主要基于東南亞國家在亞洲金融危機中的失敗經歷。但若坐擁雄厚的外匯儲備而不用，積累儲備的意義又何在？

穩定市場預期是外儲的重要職能

應對突發性資本集中外流，遏制市場恐慌擴散，進而避免匯率超調沖擊實體經濟，是國家積累外匯儲備的重要目的。而動用外匯儲備的態度是否堅決，則直接關系到市場對央行的信任程度。只有投資者相信央行穩定市場的決心，市場恐慌才可能消退，資本外逃壓力才能逐漸弱化，外匯市場才可能盡快恢復平穩運行。

反之，若央行懾于儲備流失壓力而躊躇不定，一旦錯過迎頭痛擊投機勢力的先手時機，就很可能因市場恐慌向廣大民眾擴散而招致境內外夾擊，進而導致匯率失控和儲備流失同步發生，徹底置央行于被動。此時，即使央行下決心大舉動用儲備來平抑市場波動，也必然因局面惡化而不得不付出更高的代價。特別是一旦普通民眾產生貶值恐慌，所產生的巨大購匯需求，恐怕無論多大的外匯儲備規模都無法滿足。

因此，只要經濟基本面尚未陷入不可挽回的境地，絕不能輕易對資本流動沖擊妥協，更不能以匯率超調為代價試圖令市場自發向難以捉摸的“均衡匯率”靠攏。外匯市場均衡是經濟基本面、貨幣政策、市場投機、投資者預期等諸多因素相互作用的結果，本就不存在穩定的均衡匯率。一旦央行主動放棄引導市場，必然會加劇市場博弈力量失衡，投機資本很可能借機誤導市場預期，進而導致市場完全忽視經濟基本面，在恐慌性輿論和投機資本引導下形成人為的市場動蕩。2015年下半年，在人民幣2016必然“破7”的輿論炒作下，境內結售匯市場的持續嚴重失衡，已經為我們敲響了警鐘。

外儲有能力平抑市場非理性波動

在動用外匯儲備平抑市場非理性波動時，最大的擔憂在于一旦儲備告罄，市場恐慌將更加劇烈。雖然亞洲金融危機期間，泰國、韓國等諸多國家均曾遭遇類似難題，但我國發生類似風險的概率極低。

我國外匯儲備韌性很強

除匯率制度僵化以外，在亞洲金融危機中紛紛淪陷的東南亞諸國還有另外一個共同特點，即經常項目長期逆差，嚴重依靠外債維持國際收支平衡，致使外債龐大，而外匯儲備卻十分單薄，一旦外部融資能力下降，外匯儲備必然迅速告罄。以韓國為例。韓國在1997年11月陷入危機之前，經常項目持續逆差，1990—1996年逆差總額達485億美元。大量舉借外債使得韓國根本不可能積累能夠應對突發沖擊的雄厚的外匯儲備。危機爆發前的1996年6月，韓國外匯儲備達到峰值時也僅有357億美元，而同期韓國僅短期外債就高達598億美元。

而我國外匯儲備的主要來源是經常項目順差，并以貨物貿易順差為主。例如，2000至2014年，我國貨物貿易順差總額達3.15萬億美元，同期經常項目順差總額為2.52萬億美元，外匯儲備增量為3.69萬億美元。很明顯，貨物貿易順差是我國外匯儲備的首要源泉。這就決定了即使短期內失去外部融資能力，我國外匯儲備也能夠確保正常的對外支付。保守估算，2016年，我國貨物貿易順差仍會維持在3000億—4000億美元，只要外貿企業，特別是出口企業對人民幣長期穩定的信心不動搖，我國國際收支的基本安全就有保證。反之，如果因人民幣持續貶值，外貿企業形成趨同的貶值預期，那么其理性選擇必然是“消極結匯、積極購匯”。而一旦購匯超過結匯，外匯儲備將失去最重要的補充渠道。從這個角度看，堅定動用外匯儲備遏制人民幣貶值預期泛濫，不僅是外匯儲備的重要職能，也是外匯儲備自身穩健運營的必要條件。

投機勢力做空在岸市場的能力非常有限

我國結售匯業務有嚴格的實需背景要求，無真實貿易、投資背景的純投機性交易存活空間十分有限。雖然不排除虛構背景的投機性交易存在，但通過海關、外匯局、銀行等部門的聯合執法，虛構交易背景的機構很容易因資金流、貨物流等生產運營各環節的嚴重不匹配而暴露。2015年9月以來，由于監管部門加強了違規外匯交易的審查力度，純投機性交易的運作空間更加狹窄。

嚴格的實需要求極大限制了國際投機資本做空人民幣的能力，致使其只能在離岸市場興風作浪。但離岸市場人民幣存量規模尚小，存量最大的香港市場其歷史最高人民幣存款總額也僅約1萬億元人民幣。離岸波動雖可對在岸市場造成影響，但難以持續引導市場走勢。針對在岸市場，國際投機資本只能通過制造恐慌輿論，試圖煽動境內企業和普通民眾的恐慌心理，才能間接達到做空人民幣的目的。因此，人民幣調控的主戰場始終在國內，避免國內恐慌情緒泛濫是監管當局的首要任務。

套利資金外逃難以為繼

2005年之后，受人民幣持續升值的影響，大規模套利資金涌入我國。不少輿論擔憂，若外匯儲備入市調控匯率波動，套利資金將借機以較低成本出逃，并可能耗盡外匯儲備。此種擔憂不無道理，但有些草木皆兵。

正所謂一葉知秋，雖然套利資金的具體規模無法準確量化，但可以根據某些帶有鮮明“套利”色彩的資金流動，對其總體流動情況進行推測。國際收支平衡表“其他投資”項目下的“貸款項目”負債方數據十分有助于把握套利資金脈搏。該項目主要統計境外流入的貸款規模（不包括貿易信貸），本文將其簡稱為“海外貸款”。

2005年至2014年二季度，我國累計凈借入海外貸款3816億美元；而1998年至2014年二季度，我國累計凈借入海外貸款僅3877億美元。很明顯，海外貸款的增長與人民幣升值高度同步，帶有很強的套利色彩。但2014年三季度開始，隨著人民幣貶值態勢逐漸明朗，海外貸款由凈借入迅速逆轉為凈償還，至2015年四季度，連續6個季度累計凈償還2779億美元，尚未償還的部分占2005年以來海外貸款凈流入額的27%。

相比拋售股票、債券等資產，償還貸款相對復雜，需要涉及公司內部審批流程以及與貸款方協商等一系列問題，所以在套利資金逃離過程中，貸款項目的反應一般較慢。如果反應較慢的貸款僅剩余不足三成，可以合理推測，目前仍然留在境內的其他套利資金必然更少。因此，套利資金外逃對外匯儲備的沖擊高潮已經過去。

2016年，無論是套利資金的流出壓力還是人民幣貶值預期都有望緩解，外匯儲備流失壓力降低是大概率事件。

市場預期回歸理性促外儲自我修復

截至2016年3月，我國外匯儲備余額3.21萬億美元，較2014年6月3.99萬億美元的歷史峰值下滑約7800億美元，累計耗時21個月。這固然說明我國資本外流壓力一度非常之大，但同時也說明，我國外匯儲備之雄厚，很少有新興市場經濟體能在資本外流和境外勢力做空兩大壓力下僅依靠自身力量維持市場基本穩定如此之久。正如前文所述，2016年，無論是套利資金的流出壓力還是人民幣貶值預期都有望緩解，外匯儲備流失壓力降低是大概率事件。這就為央行贏得與人民幣貶值預期的戰斗增加了更多的籌碼。

對于前期因看跌人民幣而大量囤積美元的企業來說，人民幣在“參考一籃子”框架下堅持不貶值的時間越長，其利率損失和匯率損失就越大。而央行作為市場情緒的調控中樞，既然已經選擇了對抗人民幣貶值預期，其理性選擇就是堅持到底，堅持到絕大多數囤積美元進行投機的企業難以承受其成本為止。一旦企業最終放棄和央行對賭，結匯必然快速增加，人民幣貶值預期也就隨之緩解，外匯儲備下滑壓力自然逐步消除，并且很可能在貿易順差的支撐下扭降為升。

在有管理的浮動匯率制度下，央行既有調控市場的法理依據，又有雄厚的資金實力與做空勢力和人民幣貶值預期相抗衡。在套利資金外逃壓力大為減輕的背景下，只要央行繼續以堅定的態度穩定市場，打消國內對人民幣持續貶值的憂慮情緒，我國龐大的外貿順差將自動抵消資本外流對外匯儲備的沖擊。因此一時的外匯儲備萎縮不足為懼。隨著人民幣貶值預期的逐步淡化，2016年很可能成為外匯儲備止跌回升的轉折點。

作者單位：中國建設銀行總行