VIE（可變利益實體）拆解風潮的動因分析
———以教育培訓行業為例

呂穎菲

（上海財經大學浙江學院，浙江　金華　321000）

VIE（可變利益實體）拆解風潮的動因分析
———以教育培訓行業為例

呂穎菲

（上海財經大學浙江學院，浙江金華321000）

自暴風科技率先拆除VIE順利回歸創業板并且創下股價暴漲的成績之后，互聯網泛教育領域企業決勝網也已經完成VIE的拆解。一些昔日采取VIE協議控制模式在海外上市的企業紛紛將拆解VIE回歸中國證券市場提上日程。拆除VIE，不僅能夠實現名正言順的回歸國內資本市場的目的，也能夠徹底解決VIE協議控制模式下的歷史遺留問題。例如交易結構中的控制權風險、資本流動中的外匯以及稅務風險等問題，這三個方面都推動著VIE拆解風潮的形成。

VIE拆解；交易結構；資本流動；教育培訓行業

一、教育培訓類企業VIE上市情況概述

根據國家發展和改革委員會、商務部發布的《外商投資產業指導目錄》（2007修訂版）中規定，教育行業除高等教育機構（限于合資、合作）外，其他都屬于限制、禁止外商投資的目錄內容。國務院的《中華人民共和國中外合作辦學條例實施辦法》（2004年）以及商務部等六部委的10號文（2006年）等法規對教育行業的約束，使得教育行業赴海外直接上市的道路多了很多困難。教育培訓行業的發展亟需大量資金的支持，在傳統上市之路受阻之后，采用VIE結構赴海外上市成了其不二之選。2006年，新東方率先采用VIE結構成功在美國資本市場登陸，中國教育培訓行業的其他后起之秀紛紛效仿。

自從新東方在2006年采用VIE結構成功上市，在2010年這一年中就有安博教育、環球雅思、學而思教育、學大教育四家教育培訓行業的翹楚在美國借VIE架構成功上市。中國教育培訓行業成功在美國上市的企業由像新東方集團那樣的集各色培訓系統的綜合教育集團，逐漸發展到環球雅思、學而思及學大等在教育培訓的細分領域做的出色的教育企業。中國教育培訓企業在近幾年的發展可謂突飛猛進。中國大部分赴海外上市的企業都選擇了VIE結構，像教育這種屬于外商投資限制和禁止的行業，選擇VIE架構進行海外上市能使赴海外融資的夢想更近一步。截至2012年9月30日成功在美國上市的中國教育培訓企業有10家都采用了VIE結構。

二、拆解VIE能夠順利回歸國內資本市場

在海外資本注入中國教育培訓企業的這幾年，因為VIE結構的問題也引發了不少風波。環球天下教育科技集團在2011年12月退市；環球雅思以私有化的方式結束了自己海外融資之旅；雙威教育集團因境內經營實體被掏空導致在2012年6月退出納斯達克交易市場；安博教育在2013年3月停牌繼而被開曼法院判決由畢馬威托管。在教育培訓類企業相繼發生因為VIE模式問題導致的風波和變動后，教育培訓行業的巨頭新東方也不例外，2012年新東方因為VIE風波股價縮水六成。在經歷停牌以及退市的風潮后，中國教育培訓行業在美國采用VIE上市的企業由10家變成了7家。

VIE模式能夠實現教育培訓類企業的上市之夢，但后續也會不斷帶來風波。自暴風科技成功拆除VIE并且順利回歸創業板，以及互聯網泛教育領域企業決勝網也已經完成VIE的拆解，這都促使采取VIE模式海外上市的企業開始思考VIE模式的存續問題。

拆除VIE是指解除實際控制人通過特殊目的公司設立的外商投資企業與境內公司簽署的一系列旨在轉移利潤的協議，需要將外商獨資企業變更為內資企業，并將VIE架構下的相關公司進行注銷。換言之，實際控制人應該清理其境外持股結構，而對于其境內擬上市或掛牌主體公司的股權，應該由原來的協議控制變更為直接持有。拆解VIE回歸國內資本市場，對于不斷身處VIE風波中的教育培訓企業來說終于迎來了走向資本市場的正途。

三、拆解VIE能夠避免交易結構中的控制權風險

VIE交易結構是境外上市主體通過其設立在境內的WFOE與境內運營主體簽訂一系列合同，并能實際控制境內運營主體且能達到上市地會計準則中關于合并財務報表的標準，從而實現境內運營主體間接上市目標的一種商業利益的特殊安排。那么，采用協議來連接海外上市公司與境內運營公司是否能產生控制的效果呢？

在協議控制模式中，WFOE和境內運營公司就是通過協議來確立其控制與被控制關系。其中的授權協議及代理權協議將境內運營公司股東的表決權全數給予了WFOE，而WFOE獲得的表決權將由境內運營公司股東代理。WFOE依據其和境內運營公司簽訂的服務協議、股權質押協議及排他性股權購買協議可以從境內運營公司獲取可變回報。這些協議的簽訂，能使WFOE有權決定境內運營公司的財務和經營政策。在這種情況下，可以認為境外上市公司通過協議安排對境內運營公司產生了控制的效果。但是，在實務中，協議控制是否能夠實現真正有效，需要進一步分析該模式下控制權的潛在風險。教育培訓行業有著其特殊性，在《外商投資產業指導目錄》（2011修訂版）中，義務教育機構，軍事、警察、政治和黨校等特殊領域教育機構屬于限制類條目，普通高中教育機構（限于合作）屬于禁止類條目。因此，在采用VIE模式上市的教育培訓類企業中作為核心資產的學校與培訓基地都應歸VIE內資公司所有，即主要的境內運營資產都由境內的運營公司控制著，WFOE對這些學校和培訓基地沒有直接控制權。而教育培訓的根本收入來源于學校與培訓基地，所以境外上市主體的收益大部分來源于境內的VIE企業而非WFOE。在教育培訓行業中境外投資者對境內運營實體的控制能力其實很弱，境內管理層有著幾乎獨立的控制權力，很容易發生侵吞境內運營公司資產的事件。

以雙威教育事件為例，雙威教育集團在2007年10月公司通過VIE架構成功在納斯達克掛牌交易，并于2012年6月26日從納斯達克退市。雙威教育風波起因在于公司創始人兼CEO陳子昂在董事會改選中失利隨后辭職，并且轉移了境內運營公司的核心資產5.1億人民幣。雙威教育退市的直接原因是資產出現重大損失且未能重新控制這些資產，以及財務報表無法按時提交，根本原因是管理層與投資者的斗爭導致控制權風險的升級。

協議控制模式下控制權的潛在風險可以歸納為以下幾個方面：一是單方違約及境內核心資產被轉移的風險；二是擁有控制權但不能控制經營的風險。根據雙威教育的案例，其境外投資者Ned Sherwood在2012年的股東大會上高票通過董事選舉，但是中方管理層卻無視這個投票結果。境外投資者通過股東大會擁有了境外上市公司的控制權，但是境內運營公司的核心資產卻被前高管轉移了，等于境外投資者只擁有了一個上市公司的空殼。三是控制力薄弱的風險。VIE交易結構是由跨區域的法人機構層層搭建而成，以雙威教育為例，三所高校位于VIE架構的最下一層，是直接產生利潤的經營實體，因為VIE架構的非股權控制體系，使得境外上市公司對境內運營公司的控制力逐漸減弱。境外上市公司和境內運營公司的距離太遠了，使得雙威教育能被前高管轉移核心資產。境外上市公司通過協議而非股權的方式控制境內運營公司，其控制能力先天不穩，而VIE交易結構的復雜性會更加削弱協議控制的能力。

四、拆解VIE能避免資本流動中的稅務風險

協議控制模式下的資本流動是指境外上市公司募集的資金流入境內運營公司，境內運營公司的收益流出至境外上市公司。根據VIE協議控制模式的層層架構，其資本流動能夠享受一定的稅收優惠，因為資本在境內外流動，其流通順暢與否與我國的外匯政策息息相關。

2010年7月29日，我國中央政府發布我國中長期教育改革和發展計劃，將我國的民辦教育機構分為盈利性與非盈利性兩大類，但是目前還沒有后續的法規明確具體的實施法則。根據這一改革計劃，以新東方為例，如果新東方教育科技集團下的學校被定性為盈利性民辦教育機構，2013年度的62.3%的凈收入將以25%的稅率征收所得稅。根據以往的規定，2013年度新東方教育科技集團所有學校的所得稅稅率只有10.26%。但是，新東方的學校如果定性為非營利性民辦教育機構，那么新東方教育科技集團、中國新東方及其學校和其他附屬公司簽訂的協議將會迎來更嚴格的審批。這項教育政策的實施不僅會使新東方失去一些稅務優惠，還會增加其稅務負擔。

國家稅務總局601號文（2009年）中就締約對方居民申請享受股息、利息和特許權使用費等條款規定的稅收協定待遇時，對申請人的“受益所有人”身份的做出了認定。如果新東方教育科技集團旗下在香港注冊成立的Elite Concept、Winner Park、Smart Shine三家全資子公司不能被認定為“受益所有人”，則其來源于境內的股息不能享受預提所得稅稅率為5%的優惠以及來源于境內的利息和特許權使用費預提所得稅稅率不高于7%的優惠。

五、拆解VIE能避免資本流動中的外匯管理風險

采取VIE交易結構上市的企業將境外募集資金轉移至國內時受到國家外匯管理局142號文（2008年）、135號文（2011年）中關于以備用金結匯、以歸還企業或個人貸款或借款結匯以及虛假發票作廢發票結匯等規定的約束。因此，選擇何種方式把境外資金調度至境內至關重要，一旦被外匯管理局認定為非法結匯或擅自改變結匯資金用途，整個企業將面臨著外匯管制的風險，屆時境外資金不能有效流入境內運營公司以支持其業務活動，勢必影響上市公司業績。

VIE協議控制性下資本的另一種跨境流動，即境內收益轉移至境外，受到我國外匯管理局核發的《外匯登記證》的制約。世紀佳緣就是因為無法獲得外匯管理局的《外匯登記證》而影響了它的收益轉移。如果不能按時獲得外匯管理局的《外匯登記證》，企業將面臨著外匯許可與批準的風險，境內運營公司的收益不能如期完成轉移，這將直接影響上市公司業績繼而影響股價的變動。

六、總結

前雅虎中國總裁謝文曾說，VIE是中國企業境外上市的特色產物，是中國改革開放以來一項獨特的公司制度發明。既能滿足國內新興產業發展的需求，又符合當時的政策現實。但是，VIE模式帶來的控制權風險、稅務以及外匯管理風險也使得采取VIE模式上市的企業備受煎熬。拆除VIE不僅能夠一勞永逸的避免這些風險，還能夠順利回歸國內資本市場，這正是形成拆解VIE風潮的原因。

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（責任編輯：徐悅）