基于投資者保護的股權眾籌風險研究

何倩梅，李敬偉

基于投資者保護的股權眾籌風險研究

何倩梅，李敬偉

互聯網金融融資模式創新之一的股權眾籌已日益成熟，隨著股權眾籌平臺的大幅增加，其參與主體也越來越多。而針對投資者保護的問題依舊是平臺發展的焦點，該文分析了股權眾籌模式中投資者面臨的平臺創新風險、道德風險、流動性風險，并嘗試提出相應的風險防范措施。

股權眾籌投資者保護風險防范

一、引言

眾籌（crowd funding），是指項目發起人利用互聯網，集中眾人的資金、能力和渠道，為小企業、藝術家或者個人進行某項活動或某個項目以及創辦企業提供必要的資金援助的一種融資方式。

眾籌平臺的運營模式可以分為三種：獎勵制眾籌、募捐制眾籌、股權制眾籌。據零壹研究院數據中心顯示，截至2015年12月31日，我國互聯網眾籌平臺（不含港臺澳地區）至少有365家。

而股權眾籌是指眾籌平臺通過向出資者提供證券來為項目所有人籌集大量資金的眾籌模式。2012年4月，美國總統奧巴馬簽署了《2012年促進創業企業融資法》，該法案進一步放松了私募資本市場的管制，允許小企業在眾籌融資平臺上進行股權融資，不再局限于實物回報。該法案之后，美國便出現了第一家股權眾籌平臺fundersClub。雖然我國在2011年才出現第一家眾籌——點名時間，但受相關政策影響，股權眾籌備受親睞，2015年新上線平臺涉及股權眾籌業務的達到128家（包括16家停運或關閉的平臺）。股權眾籌目前在我國有了較大的發展。然而由于股權眾籌的法律地位模糊，缺少規范的法律制度，同時，不同于美國的國情，股權眾籌要在我國取得良好發展，我們不能照搬美國的做法，應具體考慮股權眾籌在我國所存在的風險，不能讓眾籌平臺走上P2P平臺不斷跑路的道路。

二、股權眾籌投資者的風險分析

（一）平臺創新風險

由于我國的股權眾籌完全是國外眾籌模式的移植，因此在不同的環境中，這樣一種創新所面臨的風險較大。首先，按照股權眾籌的運營模式，眾籌平臺會審核融資者所提交的商業計劃書，項目估值是否合理等。在審核的過程中，由于其專業性非常高，而平臺的審核是否合理，都存在一定的質疑。其次，在互聯網高速發展的今天，我們可以看到眾籌平臺在創新的過程中也經歷了不斷的洗牌，對于許多較小的眾籌平臺，無法持續經營時，只有選擇倒閉或者轉型，在這個過程中，平臺的投資者利益如何保護，正是一個亟待解決的問題。

（二）道德風險

中小企業融資難一直是我國經濟運行中所面臨的問題。而股權眾籌作為一種新型的融資模式，由于其對融資企業的門檻要求較低，故受到了廣大創業人士的歡迎。股權眾籌平臺會按照初創企業所提交的商業計劃書來決定是否給初創企業進行融資，在此過程中，初創企業為盡可能地融到資，將項目計劃書過度包裝，盡量弱化風險。現實中，各大股權眾籌平臺所推出的融資項目介紹，都是制作精美的演示資料，例如大家投平臺的融資方項目資料包括：商業模式、創業團隊介紹、歷史情況、未來計劃、項目附件、項目動態、項目評論等，這些資料中并沒有包括對項目中存在的風險提示。其次，目前大部分股權眾籌平臺會對在其平臺上成功融資的初創企業收取5%手續費，因此當眾籌平臺最大化其收益時，眾籌平臺便會出現降低對融資企業的上線門檻，讓更多具有更大風險的項目進入平臺融資。同時，由于目前監管不夠嚴格，也可能出現眾籌平臺與融資企業進行內幕交易，一起損害投資者的利益。最后，目前眾多股權眾籌平臺都采用“領投人+跟投人”的投資模式，且領投人的資格認證也是由平臺完成。設立該種投資模式是為了讓更具專業性的領投人能幫助普通跟投人識別項目風險，選擇更優項目進行投資，但是該模式并沒有有效降低跟投人與領投人、初創企業、眾籌平臺之間的信息不對稱程度，甚至極有可能出現領投人與融資者為了彼此利益最大化，進行內幕交易，這樣又進一步加大了跟投人的投資風險。

（三）流動性風險

我國的天使投資人主要的退出方式有：IPO上市、并購、大股東回購、股轉債、股權轉讓、破產清算。雖然有眾多的退出方式，但是對于股權眾籌投資人來說，目前其退出的渠道并不多、股權無法變現，投資者面臨著流動性風險。原因主要在于：一是天使投資人在國內發展已經較為成熟，天使投資項目可以經過多輪融資引入投資人，因此，投資者可以將股份轉讓給下一輪投資人。但是，目前股權眾籌平臺并沒有為投資者設立合適的退出渠道。二是對于天使投資項目而言，其專業的天使投資人對初創公司的經營進行管理，幫助企業進行下一輪融資或并購，甚至實現IPO。但是對于股權眾籌而言，其經營管理只能依靠企業管理層，受限于中小企業管理層的管理水平，企業容易出現虧損。因此，投資者在投資后期難以實現股權的轉讓。

三、基于投資者保護的股權眾籌風險防范策略

（一）行業協會設立風險補償基金

目前，眾籌行業協會已經有深圳市眾籌同業公會、股權眾籌行業聯盟等自發性組織，協會及聯盟的主要目的是建立行業自律的技術標準。筆者認為，針對投資者權益保護，協會應該建立風險補償基金。該風險補償基金可以分為兩個部分，一部分繳納份額可以比照銀行基本存款利率，繳費金額由項目融資情況決定；另一部分為平臺繳納的差別風險基金，這一部分的繳費比例可以由證監會對平臺風險進行審核后決定。同時，在差別風險基金中，每個平臺都可以按照證監會審核的結果，要求存在較大風險的初創企業繳納一定份額。

（二）眾籌平臺聯網央行征信系統

目前，我國股權眾籌平臺還無法接入中國人民銀行征信系統，平臺之間也沒有建立信用信息共享機制，識別信用風險主要依托其網絡平臺，對初創企業的信用審核完全憑借各自的審核技術，彼此缺乏有效的信息交流。當眾籌平臺接入央行征信系統后，行業數據可以實現共享，對于初創企業、領投人、跟投人的信用信息都能獲取，能有效降低股權眾籌平臺的反欺詐和控制信用風險的成本。

（三）基于融資輪數的股權退出機制

這種模式下融資項目在正式交割完成后，該融資企業在兩年內的隨后兩次正式融資，首次融資時的股東均有選擇退出的權利；如最終交割后的2年內，融資公司未發生任何一次正式融資，則退出期延長至最后交割后的3年內。采用這樣的退出機制，便于投資者判斷該初創企業是否能夠上市或者被別人收購，因為只有優質的項目才可能走到下一輪融資。如果跟投人選擇退出，則按照一定順序將股權賣與領投人、后續輪融資時其他老股東、新股東、公司回購等。出讓價格可以參考該輪估值，按照一定的折扣進行計算。相比于讓初創企業IPO上市、并購等退出機制，該辦法更為便捷，對初創企業要求的門檻較低，能更大范圍地保護投資者權益。

四、結束語

隨著股權眾籌在我國的迅速發展，投資者保護問題也越來越引發關注。本文分析了在股權眾籌模式中，投資者面臨著平臺創新風險、道德風險、流動性風險，建議行業協會設立風險補償基金、眾籌平臺聯網央行征信系統、基于融資輪數的股權退出機制。

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何倩梅，女，四川遂寧人，西南財經大學證券與期貨學院在讀研究生，研究方向：證券投資；

李敬偉，男，江蘇徐州人，西安工業大學計算機科學與工程學院在讀研究生，研究方向：云計算與網絡通信。

F832

A

1008-4428（2016）10-111-02

http://zhongchou.hexun.com/2015-12-24/181387435.html.