內(nèi)部控制、過度投資與公司信用風(fēng)險(xiǎn)

徐朝輝，周宗放

(電子科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 成都 611731)

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內(nèi)部控制、過度投資與公司信用風(fēng)險(xiǎn)

徐朝輝，周宗放

(電子科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 成都 611731)

本文以2009-2014年中國深滬A股上市公司為樣本，研究過度投資對公司信用風(fēng)險(xiǎn)的影響，并檢驗(yàn)內(nèi)部控制質(zhì)量水平的提高能否有效抑制過度投資導(dǎo)致的信用風(fēng)險(xiǎn)，以及內(nèi)部控制的這種風(fēng)險(xiǎn)管控作用是否因公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而有所差異。檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，過度投資行為會顯著增加公司信用風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)部控制質(zhì)量水平的提高能有效抑制過度投資導(dǎo)致的信用風(fēng)險(xiǎn)，但上市公司的民營性質(zhì)會弱化內(nèi)部控制的風(fēng)險(xiǎn)管控作用。表明在政府的推動下，國企內(nèi)部控制體系建設(shè)已經(jīng)取得了一定的果效，而民營企業(yè)的內(nèi)控需要進(jìn)一步提升以降低其發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)。

內(nèi)部控制；過度投資；公司信用風(fēng)險(xiǎn)；代理問題

1 引言

目前，中國政府已經(jīng)覺察到重復(fù)建設(shè)、過度投資的問題[1]，并提出依靠創(chuàng)新作為企業(yè)增長點(diǎn)的新戰(zhàn)略，但公司管理者并未就此覺醒，而是以最大化自身利益為立足點(diǎn)繼續(xù)進(jìn)行過度投資。過度投資帶來的經(jīng)濟(jì)后果，不僅導(dǎo)致業(yè)績下滑[2-3]，也可能加大公司信用風(fēng)險(xiǎn)。公司的經(jīng)營活動與信用風(fēng)險(xiǎn)相伴而生，但管理實(shí)踐中管理者更多重視業(yè)績，而忽略了風(fēng)險(xiǎn)管控[4]。很多公司經(jīng)營失敗，并非因其經(jīng)營業(yè)績不好，而是疏于風(fēng)險(xiǎn)防范，信用風(fēng)險(xiǎn)的累積最終將導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。本文討論過度投資對信用風(fēng)險(xiǎn)的影響，可以為公司管理者敲響警鐘，進(jìn)一步，本文將探討如何應(yīng)對過度投資導(dǎo)致的信用風(fēng)險(xiǎn)。

超額現(xiàn)金流的持有[5]、管理者過度自信[6]、追逐稅收利益(彭程等，2011)[7]、行政干預(yù)[8]、委托代理[9]等成為了公司過度投資的誘因。如何管控這些因素，有效抑制過度投資行為，學(xué)術(shù)界存在激烈爭論。有從外圍因素著手，比如改善治理環(huán)境[10]、加強(qiáng)銀行監(jiān)督[11]等，有從內(nèi)部因素分析，如提高公司治理水平[12]、強(qiáng)化內(nèi)部控制[13]等。雖然李萬福等[13]發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制質(zhì)量水平的提高，有利于降低過度投資現(xiàn)象，但并未進(jìn)一步探索其經(jīng)濟(jì)后果。當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型期，企業(yè)面臨宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力，而內(nèi)部控制對公司風(fēng)險(xiǎn)管控的重要作用并未得到高管重視，內(nèi)部控制建設(shè)仍然由政府牽頭推廣[14]。不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，在響應(yīng)政府號召方面的反應(yīng)亦有所差異。

本文在過度投資引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，探討內(nèi)部控制有效管控過度投資導(dǎo)致的信用風(fēng)險(xiǎn)，不僅向公司高管呈現(xiàn)內(nèi)部控制的重要作用，也可以為政府推廣內(nèi)部控制建設(shè)提供依據(jù)。由于中國企業(yè)涉及復(fù)雜的代理問題，導(dǎo)致不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的內(nèi)部控制對風(fēng)險(xiǎn)管控所起作用存在差異。因此，本文引入產(chǎn)權(quán)變量，深入分析國有企業(yè)、非國有企業(yè)的內(nèi)部控制對過度投資導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)的管控作用是否有所不同。

本文主要貢獻(xiàn)：(1)通過檢驗(yàn)過度投資與信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)過度投資顯著增加公司信用風(fēng)險(xiǎn)，為公司管理者、投資者呈現(xiàn)過度投資引發(fā)嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)后果的新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，從而促使其重視風(fēng)險(xiǎn)管控、內(nèi)部控制建設(shè)；(2)鑒于內(nèi)部控制對過度投資引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)的有效管控，可以為中國政府推廣內(nèi)部控制建設(shè)提供了新的依據(jù)；(3)內(nèi)部控制的風(fēng)險(xiǎn)管控作用受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，國有性質(zhì)強(qiáng)化了這種風(fēng)險(xiǎn)管控作用，這為當(dāng)前國有企業(yè)改革提供了一定的借鑒，也為非國有企業(yè)內(nèi)部控制的建設(shè)起到了示范作用。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 內(nèi)部控制、代理問題與公司投資決策：理論分析

管理權(quán)與所有權(quán)的分離、信息不對稱，導(dǎo)致公司經(jīng)營決策權(quán)往往掌握在管理者手中。管理者為了攫取私利，往往會通過擴(kuò)大投資規(guī)模來維護(hù)其經(jīng)營控制權(quán)，并在擴(kuò)大的投資中以權(quán)謀私增加在職消費(fèi)等。由于過度投資意味著所投資項(xiàng)目凈現(xiàn)值小于0，因此，過度投資行為對企業(yè)價(jià)值存在損害。如何減少管理者的過度投資行為，以降低過度投資對企業(yè)價(jià)值損害？內(nèi)部控制是備受關(guān)注的保護(hù)股東利益的作用機(jī)制。基于此，本文建立相關(guān)模型來分析管理者過度投資的動機(jī)以及內(nèi)部控制建設(shè)對過度投資的影響。

借鑒Aggarwal和Samwick[15]的方法，令A(yù)為公司原有資產(chǎn)價(jià)值、I為資本性投資額、m為投資產(chǎn)出效率，m～N(0,σ2)，假設(shè)不存在代理問題時公司價(jià)值為：

(1)

對模型(1)求導(dǎo)可得企業(yè)價(jià)值最大化時的最佳投資額：

Ibest=m

(2)

考慮代理問題，假設(shè)管理者預(yù)期財(cái)富為：固定工資w0、股權(quán)持有價(jià)值(持股比例?)和在職消費(fèi)θlnI，其中θ表示管理者權(quán)力系數(shù)。考慮代理問題時企業(yè)價(jià)值：

(3)

此時管理者預(yù)期財(cái)富為：

(4)

對模型(4)求導(dǎo)可得管理者預(yù)期財(cái)富最大化時的最佳投資額：

(5)

內(nèi)部控制的建立可以降低代理成本，對在職消費(fèi)具有約束作用，假設(shè)內(nèi)部控制對管理者以權(quán)謀私的約束力為γ(0≤γ≤1)，當(dāng)γ=1時，表示內(nèi)部控制對管理者在職消費(fèi)具有完全約束作用，當(dāng)γ=0時，表示內(nèi)部控制對管理者的以權(quán)謀私行為完全沒有約束力。考慮建立內(nèi)部控制時的企業(yè)價(jià)值：

(6)

此時，管理者預(yù)期財(cái)富：

(7)

對模型(7)求導(dǎo)可得管理者預(yù)期財(cái)富最大化時的最佳投資額為：

(8)

2.2 過度投資與公司信用風(fēng)險(xiǎn)

對比模型(2)、(5)，由于管理者持股比例?小于1，則Ibest

過度投資過程中，管理者主要注重公司規(guī)模、投資項(xiàng)目進(jìn)度，而低估了項(xiàng)目潛在的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致對風(fēng)險(xiǎn)疏于防范。企業(yè)的過度投資不僅未能創(chuàng)造利潤、現(xiàn)金流，反而侵蝕企業(yè)現(xiàn)有現(xiàn)金流，很可能造成企業(yè)資金鏈斷裂。Taghavi等[16]的研究也表明過度投資行為往往伴隨著自由現(xiàn)金流的消耗。隨著投資規(guī)模擴(kuò)大，公司自有現(xiàn)金往往不能滿足擴(kuò)張需要。根據(jù)優(yōu)序融資原則，管理者在進(jìn)行項(xiàng)目投資時，會優(yōu)先使用企業(yè)自有資金，進(jìn)而進(jìn)行債務(wù)融資。因此，過度投資現(xiàn)象的產(chǎn)生，一般伴隨著企業(yè)自有資金的耗盡和負(fù)債累累的產(chǎn)生。

很明顯，企業(yè)自有現(xiàn)金流是企業(yè)規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)的重要工具，一旦公司自有資金的枯竭，隨著有息負(fù)債的增加，企業(yè)面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)就隨之增加，而過度投資項(xiàng)目的結(jié)果不僅不能緩解信用風(fēng)險(xiǎn)的增加，其產(chǎn)生負(fù)的現(xiàn)金流，只會加劇信用風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大。由于信用風(fēng)險(xiǎn)的傳遞性，最終會導(dǎo)致企業(yè)整體層面信用風(fēng)險(xiǎn)的蔓延，隨著信用風(fēng)險(xiǎn)的累積，公司會有隨時陷入破產(chǎn)邊緣的可能性。基于前文理論分析，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：過度投資行為會顯著增加公司信用風(fēng)險(xiǎn)。

2.3 內(nèi)部控制對信用風(fēng)險(xiǎn)的管控作用

結(jié)合上文理論模型，對比模型(2)、(5)和(8)，由于Ibest≤Ink_g_best≤Ig_best，表明當(dāng)公司建立完善的內(nèi)部控制并有效運(yùn)行時，就能夠強(qiáng)有力地抑制管理者的過度投資行為，從而減少過度投資帶來的企業(yè)價(jià)值減損。當(dāng)γ=1時，表示公內(nèi)部控制能夠完全抑制管理者過度投資行為，從而增加公司價(jià)值；當(dāng)γ=0時，表示公司的內(nèi)部控制完全不能解決代理問題，對公司管理者的過度投資行為不能有效管控，從而會損害公司價(jià)值。企業(yè)價(jià)值包括業(yè)績和風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)價(jià)值的減損表示企業(yè)業(yè)績降低和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增加。由于公司的任何活動都與企業(yè)信用息息相關(guān)，企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)能較為綜合性的反映企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，本文通過分析企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)來透視企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)層面的問題。

COSO(2004)明確規(guī)定內(nèi)部控制是通過對公司人事、財(cái)產(chǎn)物資、信息、投資項(xiàng)目等的有效管控，從而達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)管控。李萬福等[13]認(rèn)為，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠有效抑制過度投資，而低質(zhì)量的內(nèi)部控制反而會加劇過度投資[13]。Cheng、Dhaliwal和Zhang Yuan[17]認(rèn)為內(nèi)部控制質(zhì)量水平的提高能有效遏制管理者的過度投資行為，方紅星和金玉娜[12]的研究也表明，內(nèi)部控制能夠降低信息不對稱，減少公司對于凈現(xiàn)值為負(fù)值項(xiàng)目的投資，從而有效管控管理者的過度投資行為。信息不對稱的降低，有利于公司治理層對管理層的監(jiān)督，從而降低公司虧損項(xiàng)目的投資、管理者在職消費(fèi)等代理問題。公司不盲目投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目、不當(dāng)消耗現(xiàn)金流現(xiàn)象的減少，有利于規(guī)避公司現(xiàn)金流被侵蝕的風(fēng)險(xiǎn)，從而降低公司信用風(fēng)險(xiǎn)。基于此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：內(nèi)部控制質(zhì)量水平的提高，可以有效管控過度投資行為引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)。

2.4 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，內(nèi)部控制風(fēng)險(xiǎn)管控作用的差異

21 世紀(jì)初，安然、世通等巨頭轟然倒塌， 美國出臺了嚴(yán)厲的“SOX”法案；中航油新加坡等公司的巨虧，給中國監(jiān)管機(jī)構(gòu)敲響了警鐘。吸取國內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，2008年財(cái)政部等五部委拉開了中國政府推動內(nèi)部控制建設(shè)的序幕，相繼頒布了內(nèi)部控制實(shí)施的基本規(guī)范、配套指引和實(shí)施細(xì)則。這意味著內(nèi)部控制不是由市場主體根據(jù)自身經(jīng)營狀況來選擇，而是被動納入了政府管制范疇。國有企業(yè)高管的任命、晉升、績效考核等由政府主導(dǎo)，面臨同樣行政管制，國企高管更有責(zé)任、動力響應(yīng)并付諸實(shí)施，而非國有企業(yè)作為獨(dú)立競爭主體，只會根據(jù)其經(jīng)營狀況的需要和滿足政府最低要求之間進(jìn)行有限配置。

內(nèi)部控制是一項(xiàng)涉及持續(xù)耗費(fèi)人力、財(cái)力和物力的系統(tǒng)工程，內(nèi)部控制建設(shè)所需消耗的成本，往往是非國有企業(yè)所不愿接受的。2013年德勤的數(shù)據(jù)顯示，33%的中國企業(yè)認(rèn)為內(nèi)部控制實(shí)施成本過高。而國企既以營利為目的，也要維護(hù)國家整體利益[18]，比如促進(jìn)就業(yè)、維護(hù)社會穩(wěn)定、支持國家發(fā)展戰(zhàn)略等[19]。同時，國有企業(yè)更易取得財(cái)政補(bǔ)貼，實(shí)施內(nèi)部控制的成本相對較小。

相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)的規(guī)模通常較大，且其國有持股的特殊性更易受到輿論監(jiān)督，導(dǎo)致政府審計(jì)和第三方獨(dú)立審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)加大，為了降低審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，國有企業(yè)受到更為嚴(yán)厲的審核，從而促使國有企業(yè)不斷完善內(nèi)部控制。因此，國有企業(yè)的內(nèi)部控制建設(shè)更為完善、執(zhí)行更有效，從而能對過度投資導(dǎo)致的信用風(fēng)險(xiǎn)形成顯著的抑制作用。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：國有企業(yè)在政府主導(dǎo)下，強(qiáng)化了內(nèi)控對過度投資引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)的管控作用。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 數(shù)據(jù)來源

本文選取2009-2014年中國深滬A股上市公司作為初始樣本，并剔除如下樣本：(1)金融類上市公司；(2)考慮IPO影響，剔除2009年及其以后上市的樣本；(3)關(guān)鍵指標(biāo)值缺失的樣本；(4)指標(biāo)數(shù)據(jù)存在極端值的樣本；(5)被特殊處理的ST、*ST樣本。本文數(shù)據(jù)來自國泰安及銳思數(shù)據(jù)庫，使用Stata10.0軟件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

3.2 變量定義

(1)過度投資(RE)

參考Richardson[20]模型衡量過度投資，該模型認(rèn)為企業(yè)最優(yōu)投資規(guī)模受到現(xiàn)金持有量、財(cái)務(wù)杠桿、公司投資機(jī)會、上市公司年限、公司規(guī)模、上期凈投資、股票收益率等因素影響，當(dāng)公司實(shí)際投資規(guī)模超過最優(yōu)規(guī)模時，即為投資過度，當(dāng)實(shí)際投資規(guī)模小于最優(yōu)規(guī)模時，即為投資不足。模型如下：

INVt=α0+α1TobinQt-1+α2LEVt-1+α3SIZEt-1+α4AGEt-1+α5INVt-1+α6CASHt-1+α7RETt-1+∑INDUSTRY+∑YEAR+εt

(9)

模型(9)中INVt表示第t年實(shí)際新增凈投資，以資產(chǎn)負(fù)債表為計(jì)算基礎(chǔ)：INVt=第t年實(shí)際新增固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、在建工程、工程物資和長期投資的凈值；以現(xiàn)金流量表為計(jì)算基礎(chǔ)：INVt=構(gòu)構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金金+取得子公司及其它營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額額-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金凈額額-固定資產(chǎn)折舊和無形資產(chǎn)攤銷；Growtht-1、LEVt-1、SIZEt-1、AGEt-1、INVt-1、CASHt-1、RETt-1分別表示第t-1年的營業(yè)收入增長率、資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、公司上市年限、上期凈投資、現(xiàn)金持有比率、股票年收益率，并控制了行業(yè)和年度效應(yīng)。其中，INVt、INVt-1、CASHt-1分別用期初總資產(chǎn)對其進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

模型(9)回歸得到殘差εt，即為該公司第t年的投資效率。εt大于0表示過度投資，由于本文討論過度投資問題，因此，將εt小于、等于0的樣本予以剔除，用RE表示企業(yè)過度投資。

(2)公司信用風(fēng)險(xiǎn)(EDF)

李建平等[21]采用copula方法對信用風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了集成度量，但不能獨(dú)立核算個體的信用風(fēng)險(xiǎn)。張大斌等[22]建立了差分進(jìn)化自動聚類的信用風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)模型，但模型參數(shù)較多，不能大樣本運(yùn)算。本文借鑒KMV公司開發(fā)的EDF模型來衡量中國上市公司面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)。

該模型假設(shè)企業(yè)價(jià)值服從布朗運(yùn)動，即:

E=VAN(d1)-DP*e-rtN(d2)

(10)

其中E為股權(quán)價(jià)值，VA為資產(chǎn)市場價(jià)值，DP為負(fù)債賬面價(jià)值，T為債務(wù)到期時間，σE為股權(quán)價(jià)值波動率，σV為資產(chǎn)價(jià)值波動率，MATLAB編程逐一迭代即可算出各公司違約概率EDF值。

(3)內(nèi)部控制(Index)

借鑒深圳市迪博企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)有限公司開發(fā)的企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量評價(jià)指數(shù)來衡量中國上市公司內(nèi)部控制的質(zhì)量水平。

(4)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Nature)

根據(jù)企業(yè)最終控制權(quán)的差異，將企業(yè)分為國企和非國企，用虛擬變量0、1表示。

(5)控制變量

公司信用風(fēng)險(xiǎn)除了受過度投資影響外，還受其他因素影響，故納入現(xiàn)金持有量、財(cái)務(wù)杠桿、公司投資機(jī)會、公司規(guī)模和盈利能力，并控制行業(yè)屬性及年度效應(yīng)。

3.3 計(jì)量方法和模型選取

為檢驗(yàn)假設(shè)1，設(shè)立如下模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

EDFt=α0+α1REt-1+α2TobinQt-1+α3LEVt-1+α4SIZEt-1+α5CASHt-1+α6ROAt-1+∑INDUSTRY+∑YEAR+εt

(11)

為檢驗(yàn)假設(shè)2，設(shè)立如下模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

EDFt=α0+α1REt-1+α2Indext-1+α3REt-1*Indext-1+α4TobinQt-1+α5LEVt-1+α6SIZEt-1+α7CASHt-1+α8ROAt-1+∑INDUSTRY+∑YEAR+εt

(12)

為檢驗(yàn)假設(shè)3，設(shè)立如下模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

EDFt=α0+α1REt-1+α2Indext-1+

α3REt-1*Indext-1+α4Naturet-1+α5REt-1

*Indext-1*Naturet-1+α6TobinQt-1+α7LEVt-1+

α8SIZEt-1+α9CASHt-1+α10ROAt-1+

∑INDUSTRY+∑YEAR+εt

(13)

4 證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表1是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。全體樣本公司信用風(fēng)險(xiǎn)均值為0.2563，過度投資均值為0.1038，表明樣本公司普遍存在過度投資現(xiàn)象，且其信用風(fēng)險(xiǎn)較大。內(nèi)部控制指數(shù)均值為6.5214、極大值為6.9031、極小值為2.1939、標(biāo)準(zhǔn)差為0.1503，表明樣本公司內(nèi)部控制質(zhì)量水平有了一定程度的提高，但樣本公司間差異較大。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2是主要變量Pearson相關(guān)性分析。信用風(fēng)險(xiǎn)值(EDF)與過度投資(RE)在1%水平上顯著正相關(guān)，表明企業(yè)越是過度投資，其信用風(fēng)險(xiǎn)越大。內(nèi)部控制指數(shù)(Index)與過度投資、信用風(fēng)險(xiǎn)分別在10%、1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量水平的提高，有助于減少企業(yè)過度投資現(xiàn)象及信用風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)金持有水平(CASH)、盈利能力(ROA)、投資機(jī)會(TobinQ)與過度投資顯著正相關(guān)：表明自由現(xiàn)金流量越多可能就越刺激公司進(jìn)行過度投資，這與Shin和Kim[23]的研究結(jié)果一致，較強(qiáng)的盈利能力為管理者進(jìn)行過度投資提供了借口，而投資機(jī)會則為管理者的過度投資提供了突破口。

表2 主要變量Pearson相關(guān)系數(shù)表

4.2 管理者的過度投資行為對公司信用風(fēng)險(xiǎn)的影響

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，本文對過度投資與公司信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了回歸分析，表3為兩者間的回歸結(jié)果。以現(xiàn)金流量表計(jì)算的過度投資與信用風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)為0.0353，且在1%水平上顯著；以資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)算的過度投資與信用風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)為0.0817，且在1%水平上顯著。兩者均表明管理者越是過度投資，公司信用風(fēng)險(xiǎn)就越大。即假設(shè)1得到了驗(yàn)證。

表3 管理者過度投資與信用風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果

4.3 內(nèi)部控制影響過度投資導(dǎo)致的公司信用風(fēng)險(xiǎn)的檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，本文對內(nèi)部控制與管理者過度投資行為導(dǎo)致的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了回歸分析，表4為兩者間的回歸結(jié)果。 以現(xiàn)金流量表為計(jì)算基礎(chǔ)：內(nèi)部控制和過度投資的交叉項(xiàng)與信用風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)為-0.1460，且在1%上顯著。以資產(chǎn)負(fù)債表為計(jì)算基礎(chǔ)：內(nèi)部控制與過度投資的交叉項(xiàng)與信用風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)為-0.0439，且在1%水平上顯著。兩者均表明：內(nèi)部控制和過度投資的交叉項(xiàng)與信用風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，意味著內(nèi)部控制能夠顯著抑制管理者過度投資導(dǎo)致的信用風(fēng)險(xiǎn)，即假設(shè)2得到了驗(yàn)證。

表4 內(nèi)部控制與過度投資導(dǎo)致的信用風(fēng)險(xiǎn)的檢驗(yàn)結(jié)果

4.4 基于公司最終控制人性質(zhì)的差異，進(jìn)一步分析

表5是基于公司最終控制人性質(zhì)的差異，進(jìn)一步檢驗(yàn)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，內(nèi)部控制對過度投資導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果是否存在不同。以現(xiàn)金流量表為計(jì)算基礎(chǔ)：在模型(13)中，內(nèi)部控制和過度投資的交叉項(xiàng)與信用風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)為-0.1388，且在1%的水平上顯著，表明內(nèi)部控制對管理者過度投資導(dǎo)致的信用風(fēng)險(xiǎn)具有顯著抑制作用，進(jìn)一步證明了假設(shè)2的結(jié)論具有穩(wěn)健性；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、內(nèi)部控制和過度投資與信用風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)為-0.0037，且在5%水平上顯著，表明國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)強(qiáng)化了內(nèi)部控制對過度投資引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用，即假設(shè)3得到了驗(yàn)證。同理，以資產(chǎn)負(fù)債表為計(jì)算基礎(chǔ)的檢驗(yàn)結(jié)果，與以現(xiàn)金流量表為計(jì)算基礎(chǔ)的檢驗(yàn)結(jié)果基本一致，加強(qiáng)了前文結(jié)論的穩(wěn)健性。

表5 最終控制人性質(zhì)、內(nèi)部控制與過度投資導(dǎo)致的信用風(fēng)險(xiǎn)的檢驗(yàn)結(jié)果

5 結(jié)語

投資是公司財(cái)務(wù)決策的重要組成部分，中國企業(yè)的非效率投資行為，尤其是重復(fù)建設(shè)等過度投資行為引起了國內(nèi)外輿論關(guān)注，國內(nèi)文獻(xiàn)主要分析過度投資的動因及其對公司業(yè)績的影響，卻鮮有探討過度投資對公司風(fēng)險(xiǎn)的影響。本文以2009-2014年中國A股上市公司為研究對象，探討了內(nèi)部控制對過度投資所導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)后果的影響。實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，過度投資會引發(fā)公司信用風(fēng)險(xiǎn)的積累，最終可能使企業(yè)陷入破產(chǎn)的境地；內(nèi)部控制質(zhì)量水平的提高可以有效管控過度投資引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)；進(jìn)一步，由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異，國有企業(yè)內(nèi)部控制的風(fēng)險(xiǎn)管控作用更為顯著。因此，本文的研究為中國企業(yè)普遍的過度投資行為導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果提供了直接證據(jù)，對于企業(yè)管理者有警示作用。同時，還表明企業(yè)內(nèi)部控制的建設(shè)不僅能提高企業(yè)的運(yùn)營效率和效果，也能減少公司的發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)。而隨著企業(yè)產(chǎn)權(quán)的不同，導(dǎo)致內(nèi)部控制建設(shè)對過度投資引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)的管控作用有所差異，表明由政府主導(dǎo)的內(nèi)部控制建設(shè)，已經(jīng)對國有企業(yè)的發(fā)展有了積極作用，對非國有企業(yè)的作用卻不顯著。

本文的實(shí)證分析雖然得出了過度投資引發(fā)公司信用風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論，但并未對其影響路徑進(jìn)一步分析，即過度投資是如何通過哪些因素來影響公司信用風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)部控制只是降低過度投資引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)部因素，而公司外部治理環(huán)境可能是其外部因素。這些既是本文的缺陷也是有待進(jìn)一步要解決的問題。

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Internal Control, Over-investment and Corporate Credit Risk

XU Chao-hui，ZHUO Zong-fang

(School of Economics and Management，University of Electronic Science and Technology，Chengdu 611731，China)

In the presence of global economic slowdown and China's increasing economy downward pressure, the risk, especially the corporate credit risk is worthy of attention. The corporate credit risk amplification is closely correlated with business managers of over-investment characteristics. How to achieve effective control corporate credit risk has become one of the focus fields of management system. Therefore, in this study, using Chinese firms that issued Type A-shares in the SSE and SZSE from 2009 to 2014, whether over-investment lead to credit risk is examined, and further whether the improvement of internal control can effectively restrains the credit risk caused by over-investment is examined, and then whether the above effect of internal control is influenced by the nature of the firms' ultimately controllers is investigated. It is found that the corporate credit risk can significantly increase due to over-investment. Moreover, improved internal control is conducive to curb the corporate credit risk resulting from the firm's over-investment, but the role of internal control is weaker in private enterprises. These findings indicate that the construction of internal control system of state-owned enterprises has achieved certain results with government promotion, and the internal control of private enterprises need to be stepped up further in order to reduce the risks involved in developing. The main contributions of this paper are as follows:(1)our findings provide new empirical evidence for the stakeholders such as managers and investors to highly emphasis and build the enterprise internal control system construction and enhance controlling credit risk; (2)it also reveals the effect of internal control on credit risk is influenced by property right, which furnishs an elicitation to the reform of the state-owned enterprises and gets up the very good exemplary role for the construction of internal control of private firms, thereby provides a new basis for the Chinese government to promote the construction of internal control.

internal control; over-investment; corporate credit risk; the agency problem

2015-06-17；

2016-03-22

國家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(71271043)；高等學(xué)校博士學(xué)科點(diǎn)專項(xiàng)科研基金(20110185110021)

簡介：徐朝輝(1984-)，男(漢族)，湖北人，電子科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士研究生，研究方向：公司金融,E-mail:405191467@qq.com.

F275.5

A

1003-207(2016)09-0021-07

10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2016.09.003