股指期貨市場的系統性風險研究

王　雪

(南京師范大學商學院，江蘇　南京　210023)

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股指期貨市場的系統性風險研究

王雪

(南京師范大學商學院，江蘇南京210023)

中國股指期貨市場正式起步于2010年滬深300股指期貨的推出，隨著其不斷的發展壯大，越來越多的投資者參與到股指期貨交易中。但由于股指期貨的特性和市場、投資者以及監管部門的不成熟等原因，導致了股指期貨市場的系統性風險頻發并不斷加重。本文首先由2015年年中發生的股指暴跌現象，引出了我國股指期貨市場面臨著巨大的風險，然后介紹了股指期貨市場面臨的風險種類，著重介紹了其中的系統性風險，接著分析了股指期貨市場系統性風險的內外部成因，最后針對風險的成因提出了對應的解決措施。

股指期貨；系統性風險；貼水；自律管理；理性投資

一、引言

近年來，我國股指期貨市場在不斷發展壯大，越來越多的投資者都參與到股指期貨交易中。但與發達國家乃至港臺地區相比，大陸市場方興未艾，仍存在很多不足：股指期貨監管制度不完善，市場投機氛圍濃重，正在交易的品種也僅有3種，且市場上的投資者結構失調，缺乏風險意識。在2015年年中，突發性國內外宏觀經濟因素沖擊中國股市時，股指出現長時間深度貼水的現象。然而整個金融市場都沒有一個很好的防御措施來抵御，導致非理性的投資者過度恐慌和股指期貨的大幅貼水相互作用，不斷惡化，并且引起了股票市場的連鎖反應，最終使得投資者和國家經濟嚴重受創，損失慘重。這樣極端的情況反映出我國股指期貨市場的主要風險已經由操縱風險、信用風險等非系統性風險逐漸轉變為受國際、國內市場經濟和政策影響而產生的更為嚴重的系統性風險，并且仍在不斷加重。

股指期貨市場面臨著系統性風險和非系統性風險的沖擊，具體分析如下：

1.非系統性風險指的是個別股指期貨品種面臨的特殊風險，如操作風險、信用風險和流動性風險等。投資者日常所面臨的主要就是非系統性風險。其產生與整體市場環境無關，多數情況下可通過組合投資分散規避。

2.股指期貨市場中的系統性風險是指股指期貨市場上的所有合約價格由于受到某些因素的影響而產生與市場預期相反方向的變動，從而使投資者遭受巨大損失的風險，是不可通過投資組合分散的。期貨市場中系統性風險是偶發性卻影響巨大的，市場無法通過自身調整進行規避。股指期貨市場的系統性風險具有其特性，主要表現為：

(1)由不可對抗的共同因素引起，并且會對價格會產生重要影響，導致期貨價格反向變化于原方向(陳晨，邵儉，2005)。(2)對市場上所有合約都有影響，只是影響程度不同。合約相關性越強，其面臨的系統性風險就可能越高。(3)可預測性差。會導致系統性風險的事件在發生之前往往難以預測，所以個人和機構投資者往往無法及時運用手段加以化解。

二、股指期貨市場系統性風險來源

期指市場不僅與股市密切相關，同時也與銀行、證券、期貨公司等金融機構聯系緊密。其中，劉文財(2010)指出，股指期貨的標的——股票價格指數在股票市場上交易，股指期貨市場的保證金目前絕大多數存管在銀行，證券、保險、基金公司等金融機構則是這個市場上的主要機構投資者。期貨公司則主要受證券公司控股，從事股指期貨交易的經紀業務。因此，不僅其他市場上的風險會傳遞到期指市場中，在期指市場發生的風險也會傳遞到金融系統的其它領域。產生股指期貨市場系統性風險的因素可以從外因和內因進行分析：

(一)引起系統性風險的外部因素

主要包括自然災害和政治因素的變化、國際市場的變化及境外機構對中國市場的沖擊所引起的風險等。

1.政治因素及自然災害。這些因素是難以推斷和預測的，只能通過風險準備金的計提來降低其引致的損害。 2、國際大環境的變化。我國股指期貨開市正逢全球金融危機和歐債危機蔓延之時，國際金融市場的不確定性會導致股指期貨系統性風險增加。隨著中國經濟對于國際市場的影響力與日俱增，中國股指期貨市場的風險也與國際市場互相傳染。但經倪敏、蔣彧(2012)的分析，國際金融市場的不確定性并不是國內股指期貨系統性風險增加的主要因素。

3.境外機構對中國股指期貨市場的沖擊。盡管目前合格的境外機構投資者只能從事套期保值，且參與額度有限，但他們資本雄厚、金融期貨及衍生品的交易經驗豐富，一旦找到機會就會大舉低價買入股票，再借機抬高，同時做空股指期貨從中獲得無風險套利，必然會造成我國期指的異常波動，且可能引發并加劇市場的系統性風險。

(二)引起系統性風險的內部因素

不可否認，股指期貨的上市在一定程度上調整了我國股市的投資者結構和交易行為，然而也放大了金融資產價格的波動性。內因才是我國期指市場系統性風險增加的主要原因。

1.股指期貨市場自身

(1) 保證金交易放大了股票價格指數的波動性。通過保證金交易產生的杠桿效應，能在一定程度上放大投資者的損失和收入的比率，杠桿倍數越大，股指期貨的系統性風險越高。

(2) 股票市場的特性導致股指期貨市場的交易結構失調。由于現階段我國股市賣空還存在諸多限制，融資融券業務也處在起步發展階段。大部分個人投資者仍相當于處在單邊市場中，只能買入股票賣出股指期貨進行套期保值。導致期現市場間的套利有效性下降，影響股指期貨市場的價格發現功能。

(3) 我國股指期貨市場運作體系不成熟，產品結構不合理、投資品種單一、缺乏創新性是其面臨的重大問題。同時，交易環境和制度建設仍有待完善，市場中內幕交易、虛假披露和操縱市場等違法犯罪行為也是屢禁不止。這不僅損害了投資者的合法權益和對市場各方公平參與的信心，也嚴重影響到正常的市場運行和經濟秩序。

2.股指期貨的投資者

(1)投資者結構失調。一是我國期指市場以個人投資者為交易主體，據統計，截至2014年期末，機構投資者開立的信用證券賬戶只占市場總體的0.1%。二是我國期指貨交易一直以套期保值為主，套利和投機比例過少。雖然過度投機會擾亂市場穩定，擴大風險，但是投機者比例太少也不利于市場的發展，套期保值會因為沒有交易對手盤而受到影響。

(2)投資者期貨交易風險意識淡薄。由于大批股票投資者跟風加入到期指交易中，在擴大了期指市場規模的同時也加大了風險。他們用投資股票的交易習慣來操作期貨，未意識到期貨市場的交易模式和節奏與股市存在著巨大差異，缺乏必要的風控意識和手段。當行情發生不利變化時，極有可能引起爆倉和被強行平倉的風險。

(3)信息披露機制不完善。我國的投資者信息來源匱乏，缺少判斷依據；同時過度依賴政府、傳媒和公司輿論，往往不能做出理性判斷而成為羊群效應的跟風者。輿論造成的市場風險通過投資者的非理性過度交易行為被進一步放大。(田利輝等，2014)

3.股指期貨市場的監管部門

股指期貨市場的有效監管仍需加強。目前的相關法律法規都是在期指運行的實踐過程中不斷修正的，這種不健全的法律監管機制更加劇了法律風險和市場風險等。如2015年9月，中金所采用四項嚴厲措施抑制股指期貨過度投機的同時，也較大程度地遏制了股指期貨市場的流動性，加大了市場流動性風險。同時，監管部門配合政府制定各項政策調控其他相關市場也會對期指市場的系統性風險控制產生間接影響。

4.宏觀經濟運行狀況和經濟政策的變動

(1) 影響現、期貨價格變動。期貨價格是市場對未來現貨價格的預期，所以當現貨價格出現大幅波動時，期貨也會隨之反復震蕩。國內經濟走出低谷或者預計將出現上升態勢時，居民的收入提高會拉動市場需求，從而物價上漲，推動期貨價格隨之上漲。同時經濟增長速度不穩定也會導致期貨價格的大幅波動。(李永民，2007)

(2) 宏觀經濟政策的變動。國家政策干預，尤其是財政金融政策會大幅影響期貨價格，是加劇系統性風險的重要原因。我國政府對金融市場的政策干預較別國偏多，市場整體走向很大程度受到政策影響，如2015年國家屢次降低銀行利率，大量資金流入期貨市場，推動了期貨行情上漲，但是也使得期貨交易的市場風險隨之擴大。

三、股指期貨市場系統性風險的應對措施

對于防范和降低股指期貨市場的系統性風險，可采取的應對措施有：

(一)對外部因素的應對措施

雖然自然災害、政治軍事因素以及國際大環境的變化是不可控的，只能通過風險準備金的計提來降低其引致的損害。但是國家可以提高我國在國際中的經濟地位和國際競爭力，穩定國內經濟發展，減少國際游資對中國資本市場的惡意沖擊。同時通過合理競爭引導國內投資者提高投資水平和核心競爭力，有效阻隔國際金融市場風險在國內市場的傳導。

(二)對內部因素的應對措施

1.股指期貨市場自身

(1)完善中國股指期貨市場的信息披露制度和風險預警系統。做到信息披露的真實、準確、完整、及時，并建立風險動態監控體系，及時對風險源頭進行控制，有效防范系統性風險的擴大和惡化。

(2)建立健全市場自律管理體系。我國的期貨業協會應加強會員監管，主動協助協調政府的執法監督。交易所應強化自律管理機制，完善內部約束。形成期貨市場監管部門、交易所以及行業協會“三位一體”，從三個不同的層次進行跨市場的信息監管。

2.強化投資者教育，倡導理性投資

需要加強投資者教育，夯實理性投資理念，充分揭示期貨市場的風險，使投資者不要盲目入市。保護廣大中小投資者的利益，才能更好地推動我國股指期貨市場平穩有序地向前發展。(王玨等，2013)

3.建立期貨經紀公司信用評級制度

交易所應嚴格審查會員的入會資格和資信狀況審核，建立期貨經紀公司的信用評級制度，開展會員信用評級。對于信用不良的公司予以懲戒，減少市場波動。(牛子龍，2010)

4.股指期貨市場的監管部門

(1)創新監管機制，建立有效的稽查制度，嚴禁出現操縱市場的行為。證監會和中金所應加強對大機構的重點監控監管，嚴防機構投資者操縱市場；對造成風險擴大和惡化的主體進行處罰，嚴厲打擊內幕交易與操縱股價等莊家行為。

(2)完善相關法律制度。隨著股指期貨新品種的不斷推出，市場監管部門必須提高監管服務的理念，不斷制定并完善相應的法律法規來保護投資者的合法權益，維護市場秩序。

5.政府逐漸減少行政干預，通過市場自主調節防控風險

加強市場機制在股指期貨價格發現功能發揮中的作用。股指期貨市場的健康有序運行離不開政府的政策干預，但是也不能完全依賴政策的支持。只有期指市場改變了“政策市”的狀況，才能充分實現股指期貨的價格發現功能和資本的優化配置功能。

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