我國產權市場創新及其風險管理研究

羅方珍，熊廣勤，周文鋒

（1、武漢學院 會計及金融學院，湖北 武漢 430212

2、中南財經政法大學 金融學院，湖北 武漢 430073）

我國產權市場創新及其風險管理研究

羅方珍1，熊廣勤2，周文鋒2

（1、武漢學院 會計及金融學院，湖北 武漢 430212

2、中南財經政法大學 金融學院，湖北 武漢 430073）

產權市場創新與風險管理問題是我國理論界與實踐部門關心的問題之一。本文結合我國產權市場的發展與創新現狀及存在的問題，從產權市場的功能定位、交易品種、市場定價機制、市場結構、市場監管體系等五個方面，凝練出我國產權市場創新的方向及具體內容，完成產權市場創新模式的設計。并針對產權市場面臨的風險，在明確多層次資本市場體系下產權市場的基本功能和定位基礎上，從建立健全產權市場風險防范機制和監管體系角度分析了產權市場創新模式下的風險管理思路，從而使我國產權市場成為多層次資本市場體系的重要一環，真正實現市場配置資源的主體作用。

產權市場；多層次資本市場體系；資源配置；風險管理

我國產權市場形成于上世紀九十年代國企改革過程中，主要服務于國企改革重組和產權轉讓，對各類資產的保值和產權的流動重組起到了重要作用。“湖北白云邊股份公司股權轉讓”、“天津狗不理轉讓”、“福建雪津啤酒股權轉讓”等經典案例，凝聚著產權交易市場從業人員創新的勇氣與智慧。然而，隨著我國經濟體制改革的推進，產權市場的生存環境及該環境下的運作機制不是一成不變的。當產權市場生存環境發生變化時，就需要創新運作機制，才能更好地提高產權市場的效率。為此，需要全面、準確地了解我國產權市場發展與創新的現狀及存在的問題，通過全方位、多維度創新，探究我國產權市場創新的方向，進而構建該創新模式下的風險管理體系，將資本市場邊界延伸惠及眾多中小企業，彌補目前證券市場只為大中型骨干企業、少部分中小企業和創新企業服務的融資制度設計缺陷，從而使我國產權市場真正成為多層次資本市場體系的重要一環。

一、產權市場創新與風險管理文獻回顧

產權市場創新與風險管理問題是我國理論界與實踐部門關注的焦點。之所以成為焦點，是因為隨著我國經濟改革與市場化的推進，產權市場的創新與風險管理已不容回避。從現有的文獻來看，學者們對這一問題已進行了一些研究，但比較零散。例如，有的學者通過案例對產權市場的創新形式進行了探討，分析了在我國特殊約束條件下中小國有企業的創新轉讓模式（熊焰，2008；張承惠，2011）；有的學者同樣通過案例對產權交易市場中介服務機構信用風險及監管模式提出了創新構建思路（查雪松，2008；皇甫曉濤、賴章德，2011）；田增瑞、段秉乾（2007）則從合謀風險入手，有針對性地提出規避技術產權市場交易風險的對策；周茂清（2011，2009）從市場配置效率的角度分析了產權市場創新問題，著重分析了交易品種、交易方式的創新，認為應該積極發展股權、基金、資產證券化產品的交易來降低市場風險。鄧路、孫龍建（2009）分析了現階段我國產權交易市場的本質特征以及發展方向，提出了從建立公司制產權交易機構，采取做市商制度和發揮機構投資者的作用三個方面構建我國多層次資本市場的路徑選擇。還有學者從產權交易品種和交易方式的創新上進行了研究，認為網絡化的競價交易方式并引入做市商制度是一種選擇（譚小琴，2007；田增瑞，2011）。徐春江（2013）針對湖北產權市場發展狀況，提出了從產權市場業務領域、交易平臺、服務功能、市場體系及發展環境等五個方面進行創新。李彬、潘愛玲（2015）提出從綜合定位、運行機制與監管體系等方面重構我國文化產權交易中心的整體框架及關鍵創新點。

國外學者也進行了相關研究。如蓋·H.杰佛森、托·G.拉斯基（2004）認為產權市場的現實情況距科斯理論所要求的理想條件假設還有很大的距離，市場的創新是必然趨勢。基于此，K.S.Anand（2007），H.Harmsen（2006）和D. Rousseau（2004）分別對產權市場的運行機制、規范監管和價格發現進行了研究，認為產權市場的創新與風險管理應該著重增強投資人發現和價格發現功能。關于產權市場中的合謀問題，Ishiguro（2001）從顯性歧視的不對稱機制角度分析了產權市場上的合謀問題可能導致的風險，提出了合謀風險管理創新思路。Park&Lippoddt（2012，2008）和Taylor（2010）從知識產權保護角度論證了產權保護對文化版權流轉的影響，強調定價方式創新的針對性。Talia（2012）研究了產權可交易性與不同交易方式對經濟發展的影響，強調產權市場創新的重要性，探討了產權市場風險管理應考慮的關鍵因素。

毫無疑問，以上這些研究都有一定意義。但是，產權市場創新形式與種類多種多樣，情況千差萬別，通過個案研究很難得出具有一般性的結論，同時，在過分抽象的前提下討論產權市場的創新行為及相應的風險管理，顯然是忽視了產權市場創新的復雜性。至于規范問題，對產權市場進行一定的規范是非常必要的，但僅僅強調規范還不夠，還必須設計科學的風險管理體系。如果我國產權市場的運作機制和發展模式不能得到適時地創新，那么其發展將偏離資本市場的正常軌道，難以起到資源有效配置的作用，由此積累的市場風險也將越來越大。

二、產權市場運作發展與創新的現狀及問題

1、產權市場運作發展與創新現狀

當前，我國產權市場規模空前強大，交易品種已覆蓋了除上市公司流通股以外的其他多數資本要素資源，如非上市公司股（產）權交易、技術產權交易、林（礦）權產權交易、文化（藝術品）產權交易等，產權交易市場主體也正在從國有資本獨大向國有資本、民營資本及外資共同驅動轉變。首先，從產權交易市場的數量和結構來看，我國目前有超過300多家產權交易市場，大致形成了三層結構：第一層是以北京、上海、青島、陜西為中心的北方產權交易共同市場、長江流域產權交易共同市場、黃河流域產權交易共同市場以及西部產權交易共同市場等區域性產權交易市場；第二層是省一級產權交易所（中心）；第三層是各市、縣（區）一級的產權交易所（中心）。其次，從總量規模和地理分布上來看，我國產權交易市場的交易規模一直在保持持續增長，并且主要集中于經濟發達的地區，其中北京、天津、上海的三家產權交易機構市場交易尤其活躍，在全國產權市場中占據了主體地位。再次，從產權交易市場客體方面來看，包括實物資產類、非上市公司股權類、企業并購、股權托管、版權類、技術類等。從交易客體的性質來看，既包含國有、集體性質的產權（股）權，也包含民營、外資性質的產（股）權轉讓。

2、當今我國產權市場存在的一些問題

（1）缺乏一個活躍的全國性產權交易大市場。隨著產權交易市場的發展，其對跨地區、跨區域協作、擴大資源整合與配置范圍的要求日益提高，僅僅依靠割裂的區域或地方性產權交易市場的簡單合并、聯盟難以滿足市場的新需求，期待在更大范圍的市場實現流通。因此，建立全國統一的產權交易大市場勢在必行，這一市場可以通過產權交易所和區域產權交易共同市場間的橫向、縱向聯合形成，并處于中國產權交易市場金字塔的頂部，由此形成即統一又具有多層次的產權交易市場。

（2）產權交易所的功能定位不清晰，缺乏法律法規依據。當前，我國大部分產權交易機構定位于事業單位，實行企業化管理模式的交易還占少數，近年來有不少產權交易所選擇事業編制企業化管理模式。而現行法律法規對產權交易所的性質應定位于服務機構還是盈利機構也缺乏明確的規定。在交易方式方面，一些交易所表面采取的形式和實際運作中不完全相同，表面上是為了符合政策規定的相關程序，實際上執行起來卻采取的是另一套模式，比如默許小額產權交易和連續競價交易，甚至存在事先合謀的情況。

（3）產權市場過度擴張，市場專業化管理與經營水平良莠不齊。隨著國企改革的推進與完成，以國有資產為主的產權交易客體越來越少，產權市場的生存壓力加大，促使各交易市場過度擴張，這既體現在產權交易主體的轉移，也體現在產權交易新領域的開拓，使得產權交易所面臨越來越嚴重的同質化競爭。此外，產權市場的生存、發展需要與之相適應的高素質從業人員和具有高專業水準、高誠信度的專業性中介機構。由于產權交易所設立過多過濫，專業從業人員的培養、培訓和認證工作不免出現滯后現象，無法為產權交易市場的發展提供具有專業技能的高素質人才，尤其是缺乏市場職業經理人員的存在，使得產權交易市場專業化運作與管理水平不高。

（4）產權市場的價格形成機制不健全。市場的核心功能是發現價格，產權交易價格也應該由供求雙方的市場博弈決定，但實際上產權市場的價格形成機制很多時候并沒有真正擺脫政府的干預，同時還時常受到來自原企業內部人的干涉。因此，企業產權交易應以市場為基礎，接受法律法規的引導。消除政府以及企業內部人對企業產權轉讓過程中的不必要的干預，加速產權市場的發育，逐步建立以市場為導向的產權流動機制。

三、產權市場創新模式的設計

要使我國產權市場融入多層次資本市場，除了要做好相關的基礎性工作外，還必須對產權市場進行必要的創新。科學的創新模式不僅要能滿足產權市場當前的需求，更要有利于促進其長遠的發展思路。一般而言，產權市場的創新是全方位、立體式的，因此其創新的角度也是多維度的，具體包括以下幾個方面。

1、產權市場的功能定位創新

產權市場的功能和定位，在很大程度上決定了產權市場創新的方向。產權市場的存在彌補了證券市場只為大中型骨干企業和少部分中小企業、創新企業服務的融資制度設計的缺陷，可以將市場邊界延伸惠及中小企業，成為多層次資本市場體系的一部分。從本質上來看，產權市場最基本的功能在于其資本市場功能，產權市場應該定位于多層次資本市場的基礎性市場平臺，具體應該表現為有形并購、要素市場化、公共資源交易平臺以及中小企業融資功能。

2、交易品種的創新

隨著我國產權市場的不斷發展，產權交易品種創新的趨勢是實物產權向虛擬金融產權、有形產權向無形產權、非標準化產權向標準化產權的轉變，具體的交易品種創新有未上市公司股權、投資基金、資產證券化、期權等。

3、產權市場定價機制的創新

良好的定價機制對產權交易的影響非常重要，產權交易價格也應該由供求雙方的市場博弈決定。至于轉讓定價的具體方式，主要包括協議轉讓、招投標和拍賣三種。在產權交易掛牌轉讓的第一階段會公開披露待轉讓產權的相關信息，最大范圍地征集買方。如果通過征集，只產生了一個有意向的購買者，則定價方式為協議轉讓，由買賣雙方在資產評估價基礎上協商成交的價格與非價格條款。如果通過征集產生了多個有意向的購買者，則產權轉讓推進到第二階段，即選用招投標定價方式。倘若招投標階段只有一個意向買方達到及格線，則按其標書報出的價格及非價格條款成交。若同時有兩個以上的買方達到及格線，則進入第三階段，即公開市場拍賣階段，然后由這幾個達到及格線的買方公開競價，按照“價高者得”原則成交。在具體的交易定價方式上，也可從傳統的拍賣招投標過度到互聯網競價模式，交易方式借助互聯網媒介，開創了產權市場全時空、全流程動態競價方式。

4、產權市場結構的創新

我國產權市場結構的創新方向應該是標準化，產權市場標準化發展的核心內容是統一產權交易信息披露制度和統一產權交易的行業技術標準。只有如此，才能更好地依托電子化和網絡化手段結合產權交易市場的特點，實現信息工具與市場機制的完美結合，并最終實現全國各大區域性產權市場的技術與交易平臺的對接，由此形成全國性產權交易大市場，真正提高產權市場運作效率。

5、產權市場監管體系的創新

產權市場監管體系的創新主要包括政策監管、社會監管、行業自律和責任追究制度等方面的創新。隨著產權市場的發展，產權市場亟需進行監管體制方面的創新，這就需要國務院授權或通過立法的形式確立產權市場的主管部門，依法設立全國性產權交易監管機構，并制定全國性的產權交易法，從國家經濟整體運行的大局出發來監管全國的產權交易市場，做到“有法可依，有法必依，執法必嚴，違法必究”。

四、產權市場創新模式下的風險管理思路

風險管理與控制是市場健康運行的保障，產權市場越活躍，面臨的潛在風險也就越大，建立健全產權市場風險防范機制和監管體系已成為當務之急。產權市場需要成為一個規范、透明的公開市場，如此才能具有社會公信力。任何一家產權交易機構，若發生因不規范、不合法而引發的風險事件，將會波及整個市場，使得整個產權市場的社會公信力受到損害。因此，這就要求產權交易機構要充分認識到產權市場風險的基本特性，根據各類交易標的的不同特點，有針對性地采取有效措施加以防范、控制和化解。另外，各項產權交易活動是否符合相關法律法規，產權市場從業人員的業務能力與風險意識非常關鍵。如果產權交易機構從業人員精通交易規則，并具有強烈的風險憂患意識和防范措施，就能有效地識別和管理風險。為此，應首先加強產權市場從業人員的業務知識和風險意識培訓。另外，從產權市場風險管理的總體要求來看，要以完善風險管控制度為基礎，以建立風險監督機制為工作重點，形成科學嚴密、管用有效的風險管控機制；從實現路徑來看，應該以分類管理（不同維度和不同創新內容）的思路來對產權市場創新的風險進行管理，形成產權市場創新的成套風險管理體系。考慮到當前產權市場風險的定量判斷缺乏系統管理和技術手段，因此在對產權市場創新進行風險分類管理之前，還應該借助Var風險價值模型對產權市場的各種風險先進行定量評估。

［1］鄧路、孫龍建：中國產權交易市場的創新與發展——從國資流轉平臺到構建多層次資本市場的跨越［J］.云南社會科學，2009（3）.

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［3］李錚：再議產權市場的風險控制［J］.產權導刊，2012（10）.

［4］李彬、潘愛玲：文化產權交易中心：中國情境下的定位、異象與創新［J］.貴州社會科學，2015（7）.

［5］田增瑞：產權交易品種和交易方式的創新研究［J］.西安交通大學學報（社會科學版），2011，31（3）.

［6］譚小琴：基于產權交易的“規范化—創新”雙螺旋［J］.科學學研究，2007（25）.

［7］王國慶、李符虹：關于產權交易風險管控的探索與思考［J］.產權導刊，2016（2）.

［8］吳汝川：動態報價：中國產權市場創新的重大突破［J］.產權導刊，2011（9）.

［9］熊廣勤：企業產權轉讓的機制創新：基于特殊供求視角的分析［J］.華東經濟管理，2011（2）.

［10］周茂清：產權市場創新研究［M］.北京：中國金融出版社，2009.

［11］張承惠：后金融危機時期我國產權市場發展研究［J］.經濟縱橫，2011（12）.

［12］Talia.：Cultural Property and Innovation in Developing Countries［J］.Journal of Development Economics，2012（78）.

（責任編輯：張瓊芳）

國家社會科學基金項目，我國文化產權交易的定價機制研究，編號：12CJY085；中央高校基本科研業務費專項資金資助項目，編號：2014070。