再談外匯儲(chǔ)備

文/尚樸 編輯/孫艷芳

再談外匯儲(chǔ)備

文/尚樸 編輯/孫艷芳

我們對(duì)未來(lái)外匯儲(chǔ)備規(guī)模要有科學(xué)的判斷：既不能過(guò)于悲觀，也不能盲目樂(lè)觀，而應(yīng)始終保持平衡的觀點(diǎn)。

當(dāng)前，社會(huì)上對(duì)外匯儲(chǔ)備的規(guī)模及變動(dòng)十分關(guān)心，出現(xiàn)了各種不同的聲音。不同聲音代表著不同的觀點(diǎn)，我們需要認(rèn)真傾聽(tīng)，做出科學(xué)的判斷。

如何看待外匯儲(chǔ)備的合理規(guī)模

從歷史變化看，當(dāng)前我國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)進(jìn)入了新常態(tài)。1994年至2014年，我國(guó)外匯儲(chǔ)備在國(guó)際收支雙順差因素影響下總體處于增長(zhǎng)階段，且在2014 年6月創(chuàng)下歷史峰值3.99萬(wàn)億美元。20年間，年均增幅在30%以上。那個(gè)時(shí)期，大家都在擔(dān)心外匯儲(chǔ)備多了怎么辦。

自2014年年中起，人民幣改變了長(zhǎng)期單邊升值模式，雙向波動(dòng)加大。國(guó)內(nèi)企業(yè)和居民個(gè)人增持外幣資產(chǎn)意愿上升，外債償還速度加快，外匯儲(chǔ)備從官方向私人部門轉(zhuǎn)移，“藏匯于民”效果凸顯。外匯儲(chǔ)備也因此在觸及歷史高點(diǎn)后開(kāi)始波動(dòng)下行。進(jìn)入2016年，3月和4月出現(xiàn)連續(xù)回升，5月有所下降，6月再度回升。截至2016年6月末，外匯儲(chǔ)備已從峰值下降至3.21萬(wàn)億美元。現(xiàn)在，市場(chǎng)又開(kāi)始擔(dān)心外匯儲(chǔ)備到底夠不夠用。

從功能定位看，需要科學(xué)評(píng)估外匯儲(chǔ)備的合理規(guī)模。上世紀(jì)50—60年代，最廣泛使用的外匯儲(chǔ)備充足率指標(biāo)是覆蓋3—6個(gè)月的進(jìn)口；后來(lái)，外匯儲(chǔ)備功能需求拓展到防范債務(wù)償付能力不足，廣泛使用的充足率標(biāo)準(zhǔn)變成覆蓋100%的短期債務(wù)。

最近，國(guó)際貨幣基金組織提出了測(cè)算外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模的新綜合指標(biāo)。這一指標(biāo)由反映國(guó)際收支潛在壓力的四個(gè)分項(xiàng)指標(biāo)組成，分別為出口收入、廣義貨幣、短期債務(wù)和其他負(fù)債，并且根據(jù)不同匯率制度和資本賬戶安排，對(duì)分項(xiàng)指標(biāo)設(shè)定了不同的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重：對(duì)實(shí)行浮動(dòng)匯率制、無(wú)資本管制的國(guó)家，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重分別設(shè)定為5%、5%、30%和15%；對(duì)實(shí)行固定匯率制、有資本管制的國(guó)家，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重分別設(shè)定為10%、5%、30%和20%。按照這一最新標(biāo)準(zhǔn)測(cè)算，我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的合理區(qū)間是2.8萬(wàn)億—4.2萬(wàn)億美元。以6月末我國(guó)3.21萬(wàn)億美元的水平，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備仍然處于合理區(qū)間。

從未來(lái)需要看，要更加重視外匯儲(chǔ)備規(guī)模保持合理規(guī)模的重要意義。外匯儲(chǔ)備規(guī)模增減是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)果，不是我們政策追求的目標(biāo)。但我們對(duì)未來(lái)外匯儲(chǔ)備規(guī)模要有科學(xué)的判斷：既不能過(guò)于悲觀，也不能盲目樂(lè)觀，而應(yīng)始終保持平衡的觀點(diǎn)。

一是長(zhǎng)期來(lái)看要對(duì)外匯儲(chǔ)備規(guī)模變化有信心。未來(lái)，外匯儲(chǔ)備圍繞合理水平上下波動(dòng)可能成為常態(tài)。雖然仍存在一些不確定性因素，但我國(guó)國(guó)際收支平穩(wěn)運(yùn)行和外匯儲(chǔ)備充裕的根本性支撐因素依然較多，如國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在不斷優(yōu)化、經(jīng)常賬戶持續(xù)順差、長(zhǎng)期資本繼續(xù)流入等。尤其是隨著人民幣加入SDR，人民幣資產(chǎn)相對(duì)較高的收益率對(duì)國(guó)際資本仍有較大的吸引力，會(huì)帶動(dòng)全球資本增加在中國(guó)市場(chǎng)的配置比例。

二是讓外匯儲(chǔ)備回歸平衡國(guó)際收支的基本功能。當(dāng)前，面對(duì)國(guó)內(nèi)外復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，必須把握經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的主要矛盾和突出問(wèn)題，外匯儲(chǔ)備需要逐步回歸維持國(guó)際收支平衡的基本功能。外匯儲(chǔ)備應(yīng)主要滿足市場(chǎng)上的合理流動(dòng)性需求，及時(shí)糾正國(guó)際收支短期失衡，適時(shí)平滑資本流動(dòng)帶來(lái)的沖擊，避免加劇貨幣貶值和資本外流的惡性循環(huán)，著力保障維護(hù)國(guó)際收支和穩(wěn)定外匯市場(chǎng)的主要目標(biāo)。目前來(lái)看，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備無(wú)論是從絕對(duì)規(guī)模看，還是以其他各種充足性指標(biāo)（外匯儲(chǔ)備相對(duì)于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、進(jìn)口、外債等的比重）來(lái)衡量，都是比較合理的，是能夠很好地維護(hù)國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融安全的。

如何看待外匯儲(chǔ)備的短期變化

近幾個(gè)月，外匯儲(chǔ)備規(guī)模圍繞3.2萬(wàn)億美元出現(xiàn)上下波動(dòng)。市場(chǎng)上有不同的猜測(cè)。筆者看法如下。

首先，不能把外匯儲(chǔ)備下降與資本外流簡(jiǎn)單掛鉤。從去年開(kāi)始，市場(chǎng)有用外匯儲(chǔ)備下降估算資本外流的觀點(diǎn)。其實(shí)，這種觀點(diǎn)是比較片面的。比如，6月份我國(guó)公布的外匯儲(chǔ)備余額為32052億美元，比5月份增加134億美元，是不是就說(shuō)明我國(guó)又轉(zhuǎn)為資本凈流入了呢？

事實(shí)上，外匯儲(chǔ)備的變化受多種因素影響。這里面除了資本流動(dòng)因素外，還包括央行在外匯市場(chǎng)的操作、外匯儲(chǔ)備投資資產(chǎn)的匯價(jià)、價(jià)格波動(dòng)、外匯儲(chǔ)備的多元化運(yùn)用（包括支持我國(guó)金融體制改革、“走出去”和“一帶一路”國(guó)家戰(zhàn)略等）等因素。具體來(lái)看：（1）外匯儲(chǔ)備投資資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)、非美貨幣折算的匯率損益，都只是賬面的估值變動(dòng)，不是實(shí)際的盈虧，背后也沒(méi)有實(shí)際的資本流動(dòng)；（2）外匯儲(chǔ)備多元化運(yùn)用時(shí)，根據(jù)基金組織對(duì)外匯儲(chǔ)備的定義，需要從原有外匯儲(chǔ)備規(guī)模內(nèi)調(diào)整到規(guī)模外，這是記賬方式的調(diào)整，也不是真正的資本外流；（3）隨著人民幣匯率彈性增加，央行會(huì)逐步淡出外匯市場(chǎng)干預(yù)。因此，簡(jiǎn)單地把外匯儲(chǔ)備下降與資本外流劃等號(hào)難免有失偏頗。

其次，對(duì)外匯儲(chǔ)備規(guī)模短期波動(dòng)要有平常心。我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)構(gòu)成中除了美元，還有歐元、日元、英鎊和發(fā)展中國(guó)家的資產(chǎn)。在以美元作為外匯儲(chǔ)備計(jì)價(jià)貨幣的情況下，我們看到在2—4月，非美貨幣匯率小幅回升，歐元漲幅達(dá)6%，日元漲幅達(dá)4.6%，英鎊上漲0.2%，外匯儲(chǔ)備隨即出現(xiàn)連續(xù)3個(gè)月的上漲；進(jìn)入5月，受英國(guó)“脫歐”公投影響，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫，非美貨幣表現(xiàn)疲軟，美元指數(shù)月度漲幅超過(guò)3%，當(dāng)月外匯儲(chǔ)備下降約300億美元；而剛剛過(guò)去的6月，非美貨幣匯率走勢(shì)分化，日元等主要避險(xiǎn)貨幣大幅升值，匯率漲幅超過(guò)8%，同期外匯儲(chǔ)備相應(yīng)增加。不難看出，這一時(shí)期外匯儲(chǔ)備規(guī)模的短期波動(dòng)，主要是因?yàn)榉敲涝泿畔鄬?duì)于美元的匯率變動(dòng)導(dǎo)致的。

換一種計(jì)價(jià)單位，情況又會(huì)有所不同。大家可以看看今年4月份起央行公布以SDR計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備就會(huì)發(fā)現(xiàn)，以SDR計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備波動(dòng)趨勢(shì)，與美元計(jì)價(jià)的情況并不一致。今年10月1日，人民幣將正式加入SDR貨幣籃子。屆時(shí)，籃子貨幣中美元占41.73%、歐元占30.93%、日元占8.33%、英鎊占8.09%、人民幣占10.92%，SDR的匯率變動(dòng)會(huì)受這幾種貨幣的共同影響，以SDR計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備變化也將更趨平穩(wěn)。因此，不應(yīng)過(guò)度強(qiáng)調(diào)某一種計(jì)價(jià)方式下外匯儲(chǔ)備規(guī)模的短期變化。

展望未來(lái)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備仍將圍繞合理區(qū)間上下波動(dòng)。一方面，我國(guó)經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)保持中高速增長(zhǎng)，國(guó)際收支會(huì)繼續(xù)呈現(xiàn)經(jīng)常賬戶順差、資本和金融賬戶逆差的格局。因此，從長(zhǎng)期看外匯儲(chǔ)備變化幅度都將在合理有限的范圍內(nèi)。但另一方面，目前的國(guó)際金融市場(chǎng)環(huán)境仍十分復(fù)雜，特別是在英國(guó)“脫歐”的影響還會(huì)持續(xù)發(fā)酵，歐、日等經(jīng)濟(jì)體還在繼續(xù)加碼量化寬松政策，而美國(guó)卻已進(jìn)入加息周期的情況下，由于美元相對(duì)其他貨幣還可能維持強(qiáng)勢(shì)，非美貨幣的匯率波動(dòng)性也將保持高位，受此影響，我國(guó)外匯儲(chǔ)備的短期波動(dòng)將不可避免。總體來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)于外匯儲(chǔ)備的這種短期波動(dòng)無(wú)需過(guò)于憂慮，更不應(yīng)將多重因素導(dǎo)致的外匯儲(chǔ)備變動(dòng)簡(jiǎn)單地與資本流動(dòng)掛鉤。