亮點(diǎn)與挑戰(zhàn)：透視央行中間價(jià)定價(jià)機(jī)制

文/韓會師 編輯/孫艷芳

亮點(diǎn)與挑戰(zhàn)：透視央行中間價(jià)定價(jià)機(jī)制

文/韓會師 編輯/孫艷芳

目前中間價(jià)定價(jià)機(jī)制大大提高了人民幣匯率的市場化水平，但作為人民幣邁向自由浮動(dòng)之前的一個(gè)過渡性制度安排，其仍有自身難以克服的不足。

2015年“8?11”匯改至今已有1年。在風(fēng)起云涌的市場博弈中，央行人民幣中間價(jià)定價(jià)機(jī)制改革對于淡化人民幣單邊貶值預(yù)期，促進(jìn)結(jié)售匯逆差持續(xù)萎縮功不可沒。

中間價(jià)定價(jià)機(jī)制運(yùn)行機(jī)理

目前的中間價(jià)報(bào)價(jià)，是中國外匯交易中心在每日開盤前根據(jù)14家人民幣外匯做市銀行的報(bào)價(jià)，去掉其中最高和最低報(bào)價(jià)，將其余報(bào)價(jià)平均后得到的每日9∶15公布的官方中間價(jià)。

做市銀行遵循共同的定價(jià)機(jī)制。該機(jī)制由三部分構(gòu)成：參考一籃子貨幣、參考收盤價(jià)和劇烈波動(dòng)過濾機(jī)制（以下簡稱“過濾機(jī)制”）。其中“參考一籃子貨幣”和“參考收盤價(jià)”為基本定價(jià)規(guī)則，“過濾機(jī)制”為應(yīng)對突發(fā)、重大市場短期沖擊的輔助性工具。

根據(jù)“參考一籃子貨幣”規(guī)則，做市銀行每天早晨需要計(jì)算保持當(dāng)日人民幣匯率指數(shù)與上一日人民幣匯率指數(shù)持平所需要的人民幣兌美元匯率，然后與上一日中間價(jià)相減，得到人民幣兌美元的“調(diào)整幅度”。做市銀行在計(jì)算“調(diào)整幅度”時(shí)，會參考CFETS、BIS 和SDR三個(gè)貨幣籃子。由于三個(gè)貨幣籃子的幣種構(gòu)成區(qū)別很大，所以根據(jù)三個(gè)籃子計(jì)算得出的“調(diào)整幅度”必然不同。將三個(gè)調(diào)整幅度加權(quán)平均最終得到的“調(diào)整幅度”，肯定不能確保任何一個(gè)貨幣籃子維持穩(wěn)定。所以我們是“參考一籃子”，而非“釘住一籃子”。人民銀行也從未承諾要確保人民幣對任何一個(gè)貨幣籃子保持絕對穩(wěn)定。

根據(jù)“參考收盤價(jià)”規(guī)則，做市銀行要將“參考一籃子貨幣”規(guī)則下計(jì)算得出的“調(diào)整幅度”與前一交易日下午4∶30銀行間外匯市場人民幣兌美元收盤匯率相加，從而得出最終的中間價(jià)報(bào)價(jià)。

“過濾機(jī)制”的過濾對象是“參考一籃子貨幣”計(jì)算得出的“調(diào)整幅度”。在國際市場發(fā)生重大突發(fā)事件的時(shí)候，籃子貨幣匯率可能短期內(nèi)劇烈波動(dòng)，進(jìn)而導(dǎo)致“調(diào)整幅度”過于巨大。但這種突發(fā)外部沖擊可能并不代表外匯市場長期趨勢。為避免源自外部市場的突發(fā)沖擊導(dǎo)致央行中間價(jià)陷入無序波動(dòng)，做市銀行可對“調(diào)整幅度”進(jìn)行人為修正，以過濾掉外部沖擊的部分影響，使得中間價(jià)的波動(dòng)盡量平滑。

為提高中間價(jià)報(bào)價(jià)的客觀性，做市銀行必須以書面形式向央行報(bào)告定價(jià)模型的具體細(xì)節(jié)，包括“過濾機(jī)制”的觸發(fā)條件和過濾原則。

定價(jià)機(jī)制的三大優(yōu)點(diǎn)

第一，促進(jìn)人民幣匯率由單邊行情向雙向波動(dòng)主動(dòng)轉(zhuǎn)變。單邊行情是長期困擾人民幣的痼疾，2014年以來揮之不去的單邊貶值預(yù)期更是嚴(yán)重威脅國際收支安全?，F(xiàn)行的中間價(jià)定價(jià)機(jī)制為以市場化手段實(shí)現(xiàn)人民幣由單邊行情向雙向波動(dòng)的轉(zhuǎn)變提供了制度保證。由于“一籃子貨幣”的波動(dòng)具有極強(qiáng)的隨機(jī)性，“參考一籃子貨幣”定價(jià)規(guī)則決定了人民幣匯率波動(dòng)難以長期單邊化。廣大投資者對中間價(jià)定價(jià)機(jī)制的了解越深刻，隨著國際外匯市場的大幅波動(dòng)，對人民幣雙向波動(dòng)的預(yù)期就會越強(qiáng)烈。在雙向波動(dòng)預(yù)期下，對賭人民幣單邊走勢的動(dòng)力會下降，從而有助于促使結(jié)售匯市場在中長期逐漸趨于平衡，在交易層面推動(dòng)人民幣雙向波動(dòng)格局的形成。

第二，實(shí)現(xiàn)國際市場波動(dòng)與內(nèi)部市場供求關(guān)系的結(jié)合。如果完全根據(jù)“一籃子貨幣”波動(dòng)制定中間價(jià)，人民幣定價(jià)權(quán)將徹底旁落，國際市場波動(dòng)將成為人民幣匯率的主導(dǎo)性因素。這必然導(dǎo)致人民幣匯率與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)徹底脫節(jié)，甚至拖累經(jīng)濟(jì)和社會穩(wěn)定。例如，當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下滑，出口壓力增大時(shí)，若恰逢國際市場美元大幅貶值，在“參考一籃子貨幣”規(guī)則下，人民幣對美元將大幅升值。但這無疑會進(jìn)一步增大國內(nèi)經(jīng)濟(jì)困難，甚至誘發(fā)嚴(yán)重的資本外逃。但在“參考收盤價(jià)”定價(jià)規(guī)則下，境內(nèi)外匯市場的供求關(guān)系、市場情緒等因素會直接影響中間價(jià)定價(jià)，使人民幣匯率既反映國際市場的波動(dòng)情況，又能兼顧國內(nèi)市場的客觀現(xiàn)實(shí)，避免定價(jià)徹底外部化。在上例中，在較大的增長壓力下，境內(nèi)人民幣對美元可能傾向于貶值，從而導(dǎo)致在岸市場人民幣收盤價(jià)維持低位，在國際市場美元貶值的情況下，人民幣較低的收盤價(jià)將部分甚至全部抵消“參考一籃子貨幣”帶來的人民幣升值壓力。

第三，兼顧市場定價(jià)與央行調(diào)控的平衡。在有管理的浮動(dòng)匯率制度下，央行始終保有必要時(shí)調(diào)控市場，穩(wěn)定市場情緒的合法權(quán)力。新的中間價(jià)定價(jià)機(jī)制能夠確保央行調(diào)控市場的有效進(jìn)行，同時(shí)又不影響中間價(jià)定價(jià)的透明度，實(shí)現(xiàn)市場定價(jià)與宏觀調(diào)控的無縫對接。例如，在人民幣貶值壓力出現(xiàn)失控跡象時(shí)，央行可通過拋售美元拉升人民幣收盤價(jià)的方法，借助“參考收盤價(jià)”定價(jià)規(guī)則引導(dǎo)市場走勢，進(jìn)而穩(wěn)定市場情緒。反之同理。一方面，央行通過調(diào)控收盤價(jià)可以明確傳達(dá)政策意圖，同時(shí)由于中間價(jià)定價(jià)參考的是下午4∶30的收盤價(jià)，國際市場夜盤的匯率波動(dòng)依舊可以對第二天的中間價(jià)產(chǎn)生影響，也保持了市場力量發(fā)揮作用的空間；另一方面，央行入市調(diào)控并不妨礙投資者根據(jù)中間價(jià)定價(jià)規(guī)則推算第二天中間價(jià)的波動(dòng)方向，避免市場走勢在有央行調(diào)控的情況下涉及暗箱操作的嫌疑。簡而言之，目前的定價(jià)規(guī)則使央行與市場在高度透明的環(huán)境下公平博弈，這是市場化改革的重大進(jìn)步。

定價(jià)機(jī)制面臨的挑戰(zhàn)

一是境內(nèi)外市場共振可能加劇人民幣匯率波動(dòng)。根據(jù)“參考一籃子貨幣”定價(jià)規(guī)則，國際市場美元對其他貨幣的波動(dòng)情況會直接影響央行美元兌人民幣的中間價(jià)，且二者波動(dòng)方向一致。該制度設(shè)計(jì)一方面有助于人民幣跟隨美元隨機(jī)波動(dòng)，令市場難以形成穩(wěn)定的單邊預(yù)期，進(jìn)而打擊單邊投機(jī)行為；另一方面在美元波動(dòng)與境內(nèi)結(jié)售匯格局出現(xiàn)同向共振時(shí)，也可能會大幅提高人民幣對美元巨幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。例如，當(dāng)資本外流加劇時(shí)，境內(nèi)結(jié)售匯市場產(chǎn)生逆差，美元兌人民幣即期匯率必然隨之傾向于升值，從而導(dǎo)致美元兌人民幣收盤價(jià)持續(xù)高企，對央行美元兌人民幣中間價(jià)施加拉升的壓力；此時(shí)若恰逢國際市場美元升值，“參考一籃子貨幣”定價(jià)規(guī)則也會對央行美元兌人民幣中間價(jià)施加拉升壓力。兩股拉升力量匯合，結(jié)果必然是美元對人民幣的大幅攀升。反之同理：當(dāng)我國資本流入較多，且國際市場美元貶值時(shí)，目前的定價(jià)機(jī)制則很容易導(dǎo)致美元對人民幣的大幅貶值。

二是機(jī)構(gòu)投機(jī)可能干擾匯率穩(wěn)定。14家做市銀行是中間價(jià)的基礎(chǔ)報(bào)價(jià)來源。雖然各銀行均獨(dú)立報(bào)價(jià)，但由于報(bào)價(jià)規(guī)則相同，定價(jià)模型差異必然有限，在提高了中間價(jià)定價(jià)透明度的同時(shí)，也為機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投機(jī)提供了便利。例如，若日盤交易時(shí)段國際市場美元升值，且機(jī)構(gòu)投資者預(yù)期在岸市場收盤后美元將維持漲勢，在“參考一籃子貨幣”定價(jià)規(guī)則下，可以合理預(yù)期次日央行美元兌人民幣中間價(jià)將趨于升值。此時(shí)機(jī)構(gòu)投資者可能大舉囤積美元，以備次日賣出。這將立刻拉高美元兌人民幣收盤價(jià)。如果夜盤美元漲勢果然得到延續(xù)，那么在“參考一籃子貨幣”和“參考收盤價(jià)”共同作用下，次日央行美元兌人民幣中間價(jià)必然高開。即使美元在夜盤最終回落，但由于收盤價(jià)已經(jīng)被拉高，其對次日中間價(jià)的拉升力量可能抵消，甚至超越美元回落對次日中間價(jià)的打壓力量，從而導(dǎo)致次日美元兌人民幣中間價(jià)高開。一般情況下，這種機(jī)構(gòu)投機(jī)的危害尚且可控，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者只能根據(jù)當(dāng)天的美元走勢提前預(yù)判次日的中間價(jià)，所以其隔夜頭寸不可能持有過多，以防美元行情突然逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致其難以平倉。但當(dāng)美元受某些重大事件刺激，進(jìn)入階段性單邊行情時(shí)（如今年5月的連續(xù)升值），機(jī)構(gòu)投資者的投機(jī)意愿可能大大增強(qiáng)，其大規(guī)模囤積或者拋售美元的投機(jī)行為可能壓倒客盤結(jié)售匯對市場走勢的影響，進(jìn)而導(dǎo)致人民幣出現(xiàn)嚴(yán)重的單邊行情。

總之，目前中間價(jià)定價(jià)機(jī)制大大提高了人民幣匯率的市場化水平，對于淡化人民幣單邊貶值預(yù)期，促進(jìn)人民幣匯率雙向波動(dòng)格局的形成大有助益。這是人民幣匯率管理體制的重大進(jìn)步。但作為人民幣邁向自由浮動(dòng)之前的一個(gè)過渡性制度安排，其仍有自身難以克服的不足。在特定情況下，央行應(yīng)主動(dòng)調(diào)控市場走勢：引導(dǎo)市場情緒仍是不可放棄的政策選項(xiàng)。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）

作者單位：中國建設(shè)銀行總行金融市場部