金融業規模結構、信息披露質量與中小企業融資約束研究

吳銀萍+羅傳健

內容摘要：本文針對金融業規模結構與實體經濟結構不匹配的現狀，以林毅夫等提出的新結構經濟學最優金融結構理論為基礎，以中小企業板上市公司為樣本，基于ACW模型，實證分析了金融業規模結構改善與企業信息披露質量提高對中小企業融資約束的緩解作用，研究了信息披露質量對金融業規模結構與中小企業融資約束關系的影響。提出以發展中小金融機構為核心內容的金融結構改革應在我國金融改革中占優先地位；監管層和企業應更加重視信息披露質量，緩解中小企業融資難問題。

關鍵詞：金融業規模結構 信息披露質量 中小企業 融資約束 新常態

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A

引言

在新的經濟形勢下，中小企業在促進我國經濟增長、推動創新、增加稅收、吸納就業、改善民生等方面具有不可替代的作用。然而，由于金融業規模結構與經濟結構不匹配、企業信息不透明等原因，中小企業面臨嚴重的融資約束困境。2015年12月，國務院印發首個發展普惠金融的國家級戰略規劃——《推進普惠金融發展規劃（2016-2020年）》。在此經濟轉型升級的重要時期，探討、研究如何緩解中小企業融資約束，具有十分重要的理論價值和現實意義。根據要素稟賦理論，中小企業應處于我國最優產業結構中的主要地位，而長期由大型金融機構，特別是大銀行主導的金融體系卻與之十分不匹配，造成了中小企業嚴重的融資約束。

理論分析與假說提出

（一）金融業規模結構與中小企業融資約束

傳統觀點將中小企業融資約束主因歸于資金需求方，認為中小企業貸款需求呈規模小、頻率高的特點，且普遍缺乏抵押品，另外還有銀企信息不對稱等問題，這些使得銀行貸款成本加大，從而對中小企業實行信貸配給。一般來說中小金融機構則對中小企業貸款具有“軟信息”等方面的“小機構”優勢，大型金融機構則存在明顯的信貸歧視，故本文認為金融業規模結構的改善（中小金融機構占比增加）才是緩解中小企業融資約束的關鍵，而非主流研究的金融總體發展水平的提升，就此本文提出如下假說：

H1：金融業規模結構的改善，可以緩解中小企業的融資約束。

（二）信息披露與融資約束

國外大量的實證研究表明，信息披露質量的提高，可以緩解企業融資約束。此外，根據信號傳遞和聲譽機制理論，信息披露質量越高的公司越傾向于對外披露信息，向外部發送經營狀態良好的信息，塑造較好的聲譽、形象，有助于投資者對其形成較高的價值評估，愿意投資，從而緩解企業融資約束。就此本文提出如下假說：

H2：信息披露質量的提高，可以緩解中小企業的融資約束。

假說2在一定程度上提供了企業信息披露的市場回報機制，為中小企業提高信息披露質量提供了動力。

因為金融業規模結構調整是一個漸進的過程，盡管我國已經有了明確的促進中小金融機構發展的政策傾向，但仍需經歷一個較長的調整過渡期，調整過渡期內如何緩解金融業規模結構與實體經濟結構不匹配對中小企業融資的不利影響？本文就此提出如下假說：

H3：信息披露質量的提高，減弱了金融業規模結構改善對中小企業融資約束的緩解作用，緩解了金融業內部結構與實體經濟結構不匹配對中小企業融資產生的不利影響。

研究設計

（一）模型設定與變量說明

Almeida等（2004）在前人研究的基礎上，提出現金-現金流敏感性模型（ACW），Khurana等（2006）對其進行了擴展，ACW及其擴展模型得到了后人廣泛的理論和實證支持。參照ACW擴展模型，本文將基本模型設定如下：

ΔCashit /Ait-1=α+β1*CFit /Ait-1+β2*Sizeit+ β3*Qit+β2*Sizeit+β3*Qit+β4*ΔSTDit /Ait-1+β5* ΔNWCit /Ait-1+β6*EXPit+∑Year_dum+∑Ind_dum+ε （1）

為控制可能的公司規模影響，本文用企業期初資產總額At-1對相應變量進行了標準化。

為驗證假說1、2、3，將模型（1）依次拓展為：

ΔCashit/Ait-1=α+β1*CFit /Ait-1+β2*Strit+β3 *CFit*Strit+β4*Sizeit+β5*Qit+β6*ΔSTDit /Ait1+β7*ΔNWCit/Ait1+β8*EXPit+∑Year_dum+∑Ind_dum+ε （2）

ΔCashit /Ait-1=α+β1*CFit /Ait-1+β2*Infoit +β3*CFit*Infoit+β4*Sizeit+β5*Qit+β6*ΔSTDit /

Ait-1+β7*ΔNWCit/Ait-1+β8*EXPit+∑Year_dum+∑Ind_dum+ε （3）

ΔCashit /Ait-1=α+β1*CFit /Ait-1+β2*Strit+ β3*Infoit+β4*CFit*Strit*Infoit+β5*Sizeit+β6*Qit+β7*ΔSTDit /Ait-1+β8*ΔNWCit /Ait-1+ β9*EXPit+∑Year_dum+∑Ind_dum+ε （4）

主要變量說明如表1所示。

考慮到我國金融體系以銀行為主導和數據的可得性，本文將各省份金融業規模結構用銀行業分布結構近似代替。中小銀行定義為除工、農、中、建、交五大商業銀行以外的銀行業金融機構，包括了小額貸款公司、金融租賃公司、汽車金融公司、貨幣金融公司、消費金融公司等多數中小金融機構。

信息披露質量以深交所的公司信息披露考核結果為基礎，考評結果分四個級別（2005-2010為優秀、良好、合格、不合格，2011開始為A、B、C、D），并已在公司透明度、信息披露水平的研究中得到廣泛應用，本文采用二分法，將A、B（優秀、良好）的企業信息披露質量賦值為1，否則賦值為0。

本文重點關注以下回歸系數：CF的系數，即現金-現金流敏感度，當存在融資約束時，該系數應顯著為正，且數值越大，說明公司對內源融資的依賴度越高，外部融資約束越嚴重。CF*Str的系數，反映金融業規模結構改善對中小企業融資約束的影響，若金融業規模結構改善確實能緩解中小企業的融資約束，該系數應顯著為負，緩解作用越大，絕對值越大。CF*Info的系數，反映企業信息披露質量對中小企業融資約束的影響，若該系數顯著為負，說明信息披露質量的提高能夠減少信息不對稱，提升公司形象，降低企業對內部資金的依賴，緩解融資約束，緩解作用越大，絕對值越大。CF*Str*Info的系數，反映金融業規模結構改善與企業信息披露質量提高對中小企業融資約束的綜合影響，預期為負。

（二）樣本選擇與數據來源

本文選取2005-2013年深圳證券交易所中小企業板上市滿一年的企業為研究樣本。為保證數據的有效性和連續性，本文對樣本數據作如下處理，最終得到697家上市公司的3490組樣本數據：剔除金融類企業，因金融行業會計準則與其他行業存在較大差異，相關指標不具有可比性，遵從研究慣例，予以剔除；剔除ST、*ST類企業，這類公司或財務異常或連續虧損，外部融資與內部現金流均受影響；剔除模型中變量值缺失的企業。

實證分析

（一）描述性統計分析

主要變量的描述性統計結果顯示，中小企業間的現金持有增加量差異較大，且均值大于中位數，說明存在部分現金持有增加量很大的企業，拉高了平均水平；中小企業的成長性和各省份金融業規模結構亦差異顯著；二分法后的企業信息披露質量均值0.87077，說明我國中小企業已經認識到了信息披露的重要性，開始注意企業自身的信息披露質量問題。

（二）相關性分析

表2反映了主要變量之間的相關系數，表2中下面的三角為Pearson相關系數，上面的三角為Spearman相關系數。

從表2可以看出，△Cash與CF、△STD顯著正相關、與△NWC顯著負相關，且△Cash與CF相關系數較大，說明我國中小企業面臨的融資約束程度較高；△Cash、CF與Str、Info也存在顯著的相關關系，但符號不確定，但這并不影響分析，本文主要目的是研究Str、Info對企業現金-現金流敏感性的影響，重點關注的是交叉項CF*Str、CF*Info而非Str、Info回歸系數的符號。

（三）多元回歸分析

本文首先用模型（1）、（2）、（3）、（4）對全部樣本進行回歸，以驗證金融業規模結構改善、企業信息披露質量提高對中小企業融資約束的緩解作用，探究信息披露質量提高是否減弱了當前金融業規模結構對中小企業融資約束的不利影響。然后按照Info值，將全樣本分為高、低信息披露質量組，用模型（2）分別回歸，進一步證實中小企業信息披露提高對金融業規模結構與實體經濟結構不匹配不利影響的緩解作用。回歸結果顯示，各模型CF系數都顯著為正，說明我國中小企業普遍存在顯著的融資約束，與分析相符；數值上看，CF系數值在0.3上下，經濟意義上說，中小企業每增加1元的經營活動現金流量，就要多預留約0.3元的現金以備未來的投資需要，說明我國中小企業面臨嚴重的融資約束困境。對模型（2）進行三次回歸，CF*Str系數均顯著為負，說明金融業規模結構改善確實可以顯著緩解中小企業的融資約束，驗證了假說1。從高、低信息披露質量組回歸結果對比中可以看到，高信息披露質量組的CF系數（0.251）明顯小于低信息披露質量組的CF系數（0.401），說明信息披露質量高的企業面臨的融資約束顯著小于信息披露質量低的企業，即信息披露質量的提高，可以緩解中小企業的融資約束，支持了假說2；此外，模型（3）回歸結果中CF*Info系數顯著為負，也再次證實了假說2。模型（3）中CF*Info系數的絕對值小于模型（2）中的絕對值，說明中小企業信息披露質量的提高對融資約束的緩解作用小于金融業規模結構改善對中小企業的緩解作用。對比高、低信息披露質量組的CF*Str系數，發現高信息披露質量組CF*Str系數的絕對值（0.043）明顯小于低信息披露質量組CF*Str系數的絕對值（0.079），說明信息披露質量的提高，減弱了金融業規模結構改善對中小企業融資約束的緩解作用，緩解了當前金融業內部結構與實體經濟結構不匹配對中小企業融資產生的不利影響，支持了假說3；模型（4）的回歸結果中，CF*Str*Info系數顯著為負，說明金融業規模結構改善和中小企業信息披露質量提高可以共同緩解中小企業的融資約束，但CF*Str的系數的絕對值小于模型（2）中全樣本回歸的系數，也再次印證了假說3。

控制變量中，代表公司規模的Size變量的系數除低信息披露質量組外都為負值，說明規模越大的企業越容易獲得外部融資，對內源融資的依賴程度越低。低信息披露質量組Size系數為正，說明較低的信息披露質量使得企業外部融資受到約束，只能更多的依靠內部積累，由于現金管理存在一定的規模經濟，隨著資產規模的增加，公司積累現金的能力明顯增強。同樣，代表企業成長性的Q變量的系數除低信息披露質量組外也均為負值，說明公司成長能力越強，越容易獲得外源融資，不需內部儲存過多現金。低信息披露質量組的Q系數為正的原因則可能是：企業的成長機會越高，預期未來投資越多，但在融資約束嚴重的狀況下，企業必須增加其現金持有。企業短期負債STD有兩種用途：用于替代現金支付或當作現金持有，前一種情況的短期債務和現金存在替代關系，△STD系數應為負值，而本文△STD系數顯著為正，表明中小企業借入短期債務主要作為現金持有?！鱊WC、EXP系數為負，說明凈營運資金增加越多，公司為滿足流動資產投資需要支付的現金越多，企業資本性支出增多直接降低了公司現金儲備。

（四）穩健性檢驗

為進一步檢驗金融業規模結構對中小企業融資約束的緩解作用，本文加入各省份金融發展水平變量（Dev），金融發展水平用金融相關比率（金融業當年期末貸款總額/省份生產總值）衡量。由模型（2）擴展為模型（2）：

ΔCashit /Ait-1=α+β1*CFit /Ait-1+β2*Strit+β3 *Devit+β4*CFit*Strit+β5*CFit*Devit+β6*Sizeit+β7*Qit+β8*ΔSTDit /Ait-1+β9*ΔNWCit /Ait-1+β10* EXPit+∑Year_dum+∑Ind_dum+ε （2）

觀察模型（2）回歸結果，引入金融發展水平與現金流的交叉項（Dev*CF）之后，金融業規模結構與現金流交叉項（CF*Str）的系數雖然有所減小，但仍然顯著，而Dev*CF的系數卻不顯著，與前文分析一致。這充分說明：地區金融發展水平并不能顯著影響中小企業的融資約束，而金融業規模結構卻始終具有顯著影響。

此外，由于深交所對中小企業信息披露考評結果中B級（良好）居多，二分法后的高、低信息披露組樣本數分別為3039、451，組間嚴重不平衡。為進一步證實假說3，按照A（優秀）、B（良好）、C/D（合格/不合格）將樣本分為高、中、低三組，樣本數分別為709、2330、451，對三組企業分別用模型（2）回歸，CF系數均顯著為正且依次增大，CF*Str系數均為負也且依次增大。說明信息披露質量的提高減弱了金融業規模結構改善對中小企業融資約束的緩解作用，緩解了金融業內部結構與實體經濟結構不匹配對中小企業融資產生的不利影響，再次印證了假說3。

研究結論與政策建議

實證分析表明：我國中小企業普遍面臨嚴重的融資約束；金融業規模結構改善與企業信息披露質量提高均可顯著緩解中小企業融資約束；信息披露質量的提高，減弱了金融業規模結構改善對中小企業融資約束的緩解作用，緩解了金融業內部結構與實體經濟結構不匹配對中小企業融資產生的不利影響。本文研究所蘊含的政策含義在于：第一，與推動總量上的金融發展相比，以發展中小金融機構為核心內容的金融結構改革應在我國金融改革中占優先地位，特別是針對金融總體發展水平較低的中西部地區，發展中小金融機構是促進其經濟繁榮最可行、最經濟的選擇；銀監會于2014年10月批準試點5家民營銀行籌建，并于2015年4月公布存款保險制度，但眾多中小金融機構特別是P2P網絡信貸由于行業定位不清、監管主體不明等問題蘊藏巨大風險，中小金融機構的經濟作用微弱，這十分不利于中小金融機構的發展和中小企業的成長，相關部門需要盡快出臺針對性政策。第二，監管層應加強對中小企業的信息披露監管力度，完善信息披露制度，通過信息披露的市場回報機制和監管層力量的雙重作用，促進企業提高信息披露質量，減少信息不對稱，減輕現階段金融結構與實體經濟結構不匹配的不利影響。第三，加快發展金融業，擴大規模，提高金融業支持中小企業發展的主動性和積極性。2013年國務院辦公廳公布的《關于金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》中指出，“更好地發揮市場配置資源的基礎性作用，更好地發揮金融政策、財政政策和產業政策的協同作用，優化社會融資結構，持續加強對重點領域和薄弱環節的金融支持，切實防范化解金融風險”。因此要加快資金周轉速度，提高資金使用效率，確保金融業的增量資金投向中小企業。一是要盤活存量，包括通過差額存款準備金、再貸款和再貼現等工具發揮貨幣政策的引導作用；拓展外匯儲備商業銀行轉貸款渠道和委托貸款渠道；定向開展重組企業并購貸款和并購投資基金；探索發行企業優先股；引導銀行理財產品與實體經濟的結合；拓展民間資本進入渠道等。二是要用好增量，包括瞄準支柱產業，重點支持高新技術產業、戰略性新興產業的培育發展以及傳統產業的改造升級，支持新能源、節能環保等綠色產業發展；支持傳統企業技術改造、產品升級、信息化技術應用、資源節約和環境友好型技術應用；重點支持科技型中小微企業和初創期企業；支持農業龍頭企業發展，推進科技扶貧、產業扶貧和資金扶貧的有機結合。

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